用“固收+”做“风险-” | 基金经理如何积小胜为大胜？

投资者复盘市场，有时候痛心疾首的并非看不见大的牛市机会，而是在大机会来临前由于风险失控或情绪波动，将牛市入场券拱手让人。

2018-2019年债券市场基本上是持续慢牛，回过头看，投资者需要做的就是坚定做多，但前提是能在2017年年底债熊尾声重仓布局多头。而到了2020年，债市走出了“深V”的剧烈波动行情，目前利率水平之高已经和中国经济总需求恢复强度以及国务院关于“引导债券利率下行”的政策诉求背离，但在利率市场化改革的进程中，波动趋势性加大又有其合理性。因此，投资者不仅更加需要重视避险思维，也要有相应的利率衍生品作为避险工具。

注：中债国债到期收益率与债券价格涨跌趋势相反，图中到期收益率曲线持续上涨，代表债券市场逐渐走熊。

巴菲特在2008年国际金融危机当中采用了卖出长期看跌期权的办法做多。这充分说明，价值投资、稳健投资的哲学理念与使用金融衍生工具之间并不矛盾。在确定遵循某一投资哲学理念之后，选择什么工具来执行投资策略是多样化的，可以投资现货，也可以投资金融衍生品。有时候，投资衍生品反而更加安全、高效、便宜，事半功倍。

在中国金融市场衍生品谱系当中，国债期货凭借其严格的监管制度、安全的合约设计、高效的交易机制，以及越来越丰富的参与者群体，成为目前最适合公募基金类机构使用的利率避险工具。而且，即使是在2008年金融危机之中，全球的利率期货市场也是安然无恙的。

目前国内优秀的国债期货交易人才主要集中于金融机构自营部门，在公募基金行业并不多，成建制的公募国债期货交易团队就更加稀缺了。在2016-2018年，债券市场双边波动较大，鹏扬基金积极运用国债期货，以低成本的方式调整头寸布局方向避险，保护组合净值，并连续三年获得由中国金融期货交易所（下称中金所）颁发的“资管类国债期货优秀交易团队奖”，也是市场上唯一能够连续三年获此殊荣的公募基金公司。在2020年债券市场快速牛转熊以后，鹏扬基金再次灵活运用国债期货保护了“固收+”产品的净值，让包括普通基民在内的各类客户能够间接地从有门槛、“高精尖”的金融衍生品交易中获益。

王华先生

✔ 鹏扬基金固定收益总监

✔ 鹏扬添利增强基金经理

✔ 毕业于清华大学，CFA，FRM持证人

✔ 10年证券投资经验

王华是鹏扬基金固定收益总监，并且担任鹏扬添利增强基金的基金经理。在中金所国债期货品种体系从诞生到丰富的历程中，王华一路紧跟前沿，不仅投资交易经验丰富，而且参与了合约设计咨询和对金融同业交易培训的工作。

金融衍生品的交易背景给王华带来的投资思维是严守纪律，追求胜率。“如果是做债券、股票的现货交易，自营资金在遇到熊市时或许可以扛一扛，但资管机构就需要考虑流动性风险和持续大幅亏损影响持有人体验。在期货市场，逆势死扛更是彻底行不通的，一旦破了平仓线就立马出局。因此，严格遵守交易纪律，控制好风险，是期货交易的生命线。” 王华说，“比之于在一次做对时赚大钱，我更加重视的是提升交易的胜率，积小胜为大胜。这也是国债期货能在像添利增强这类‘固收+’产品当中发挥作用的地方，减少净值回撤的幅度和持续时间。”

在王华看来，多积累小胜的意义不仅在于增厚短期收益，还在于能以客户友好的方式培养客户长期投资的习惯，提升在各种复杂的市场环境下投资者买入持有一段时间后获取正收益的概率，不至于在市场波动加大时过早出局，或是仅仅因为持有体验不佳而倒在黎明前的黑暗，从而在债券大熊市末期帮助投资者赢取下一轮牛市的入场券。

精彩问答

■ 加配避险利器，普惠理财添翼 

问：目前中金所挂牌运行的国债期货起步于2013年。你作为陪伴这个市场从诞生至今一同成长的交易者，在市场建设发展过程当中经历过哪些印象深刻的事情？

王华：从交易经历看，2016年四季度债券市场很快地牛转熊的时期是难忘的经历。当时我们的组合布局了国债期货空头，帮助我们的客户中不仅规避了风险，还从市场利率上升中获得了巨大的收益。

另外值得一提的就是，中金所在合约设计过程中以及上市运行后的完善工作中，不断组织市场各方进行了多轮研讨论证，倾听市场声音，尽最大努力满足市场对国债期货功能的合理需求，发挥国债期货的应有功能。我曾代表鹏扬基金以市场成员的身份参与其中，感受到中金所作为市场组织方的工作充分体现了“敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业、敬畏风险、发挥合力”的理念。

目前中金所挂牌运行的国债期货合约成熟度和欧美成熟市场接近，运行稳定，出现逼仓的概率非常低。以5年期国债期货TF合约为例，中金所一方面从可交割券的期限上放宽范围，使得债券现货市场上有足够多的可交割券，另一方面又剔除了一部分虽然剩余期限符合交割要求但是由于二级市场交易非常不活跃而出现流动性折价的国债。此外，持有大量国债现货的银行保险机构今年才被批准入市，机构大额持仓还需要符合套保额度。这些措施大幅增加了市场的稳定性，有利于维护市场运行的公平性，令投资者可以专注于基本面、资金面、政策面等常规因素来做投资决策，非常适合公募基金将国债期货作为实现组合净值稳健增长的交易工具。

问：国债期货是一个以机构投资者为主的市场，参与交易也有较高的专业能力要求。对于普通的个人投资者而言，它的价值体现在哪里呢？

王华：国债期货首要功能是定位于风险管理工具。我们知道，风险管理的需求对无论专业机构还是普通个人都是存在的。

“固定收益+”产品主要是满足客户对货币基金、银行理财等工具的替代需求，其核心价值就是通过控制市场风险来控制回撤，相应产品形式以中低风险、中风险的二级债基和偏债混合基金为主。如果遇到了股票熊市，“固定收益+”产品当中的股票现货仓位可以降到0，但是遇到债券熊市时，债券现券仓位不可能降到0，而且降仓调仓的过程也面临着债券折价抛售的流动性风险。例如在经济增长与通货膨胀上行、货币收紧、股市暴涨等情境下，债券持有人就很可能需要对冲市场风险或流动性风险。

国债期货允许基金管理人能在不大幅调整现券仓位的情况下，实现组合久期的调整，相当于帮助基金持有人间接地参与了衍生品市场，实现了风险管理。例如今年8月以来，在股债双杀的行情中，我管理的鹏扬添利增强基金就创出净值新高，并且保持了一定的蓝筹权益仓位以在下半年中国经济恢复中静待利好兑现，这其中国债期货的避险作用功不可没。

■ 用高胜率积累牛市入场券 

问：熟悉国债期货等金融衍生品投资的债券基金经理在思考市场以及操作时，和只做现货交易的债券基金经理会有哪些不一样？

王华：我认为自己对风险的敏感程度很高。做债券现券投资有一句话叫“票息为王”，强调持有到期的票息收益，但是现实中问题在于，你如果不能控制好风险，就不一定能吃到持有票息。

期货投资就非常强调盯市风险，一次大亏就直接“out”了，不会留丝毫等翻盘的机会。我不会要求自己吃到每一段行情，但希望能够尽可能提高自己的交易胜率。随着资管新规要求越来越多的理财产品估值从成本法转为净值法，市场波动率趋势性上升，我认为基金经理越来越需要以胜率思维和避险能力来应对这种变化。投资者在选择基金产品时也可以尝试多考虑一点，在市场日常波动中能实现资产的稳健增长。

问：能获取“高胜率、高赔率”的市场机会很稀少。对于大多数情况下可见的“低胜率、高赔率”和“高胜率、低赔率”，你认为主要区别在哪里呢?

王华：我认为主要区别在于投资者的体验上。长期看，二者纸面上测算的整体回报率或许接近，甚至前者更高，但投资者如果心态稍有不稳定，就不一定能拿得住“低胜率、高赔率”的产品，从而错失了主要上涨的行情。大家知道“基金赚钱而基民不赚钱”这个现象，很大程度上就是由于很多基金波动太大，导致基民长期拿不住，频繁申赎又容易做错，而长期机构客户一直留在基金里面，获取了大部分的基金资产增值。因此，我认为通过风险对冲打造像添利增强这样“高胜率、低赔率”型产品，可以帮助投资者一直留在车上，积小胜为大胜，在熊市中后期的关键时期还能紧握住下一轮牛市的入场券，提升大机会来临时在场的概率。

问：你是如何看待投资纪律的呢？

王华：做任何投资决策风险收益都是并存的，我的投资纪律首先体现在事前要判断如果做错了，能不能承受得了风险后果。如果自己不能承受，那么最好就不要主动去承担这种风险，宁可舍弃一些短期看起来唾手可得的收益。在这方面，可能我和鹏扬基金的公司文化比较契合。

问：你在控制组合风险时还有哪些心得？

王华：我认为，通过大类资产配置和衍生品交易，不仅需要控制组合净值回撤的幅度，还需要控制回撤的时间。这一点同样重要。假设一只基金虽然亏的比例不多，但是一年下来一直在亏钱，或许也会导致客户对基金经理失去耐心，并且在市场转牛之前过早地止损出局。考虑到这种情况，基金经理也要尊重普通个人投资者会受到人性弱点影响这一客观事实，毕竟连职业投资人都很难克服这一点。最好的办法还是基金经理能够控制好回撤时间，用更好的持有体验留住客户。

所以我认为，投资最终实现的一个收益率的高低，对客户的投资决策来说，虽然也重要，但是可能没有大家想象的那么重要。而达到这个目标的过程是如何实现的，其复杂程度可能被很多人低估了。我尽力把这样的理念反映在对添利增强的管理中。

■ 债市长期配置机会已来临 

问：鹏扬添利增强从2019年年初成立以来获得了14%的收益率，资产配置在其中起到了怎样的作用？

王华：2019年以来，国内债券、可转债、股票等各个市场都各自经历了大的起落。添利都跟上了市场的主要节拍，这证明了单一市场没机会，不代表产品没有盈利机会。2019年上半年在鹏扬添利增强的建仓期股市暴涨，可转债在正股已经大幅上涨的情况下估值还比较低。我当时想得获股市的贝塔收益，但是又担心个股的估值风险，于是就通过加仓可转债来获得这部分的收益，相当于在付出较小成本的同时，获取向上的期权价值，而且部分可转债发行人所在的重周期行业能够和组合中的债券部分形成天然的风险对冲。到了2019年年底，可转债经历了一年的牛市后估值显著提升，我就把可转债大量获利了结，换成了低估值的正股。

在某一类资产上做到精准的逃顶抄底很有难度，但是通过自上而下研究做大类资产配置，在不同资产之间寻找相对价值，虽然不是特别高的利润率，但是胜率是很高的。现金、债券、可转债、股票、衍生品这几类资产，足够为投资者创造出替代理财的相对价值。像2020年二季度以来就是一个很典型的债弱股强的市场环境，添利增强的核心策略就是债低久期，股高贝塔。而且，在整体上低票息的环境下，投资者需要一些不一样的资产来增厚收益，高等级发行人的可转债、可交换债这些内嵌期权的债券，是适合的标的。而当股票、债券、可转债都不好的时候，还可以有现金和衍生品来防御，用于在市场大跌后抄底。

问：债券市场这轮熊市走到现在，未来什么情况下可以抄底？

王华：我认为债市最好的抄底时机可能在2021年一季度。首先，现在短期债券已有不错的配置价值，债券下跌空间已经不大，当然如果再有一波下跌，那么各个期限整体的估值水平本身就会更有吸引力了。第二， 2020年二季度是金融扩张最快的时候，随后边际放缓，那么按理说到2020年一季度，经济基本面的景气也会见顶，带动利率下行。第三，到目前为止央行的政策态度还是偏紧的，如果未来能够适度转向偏宽松的话，那么市场的感受就立马不一样了。其实，从现在市场上的卖盘看已经有了一些熊市末期的味道，机构投资者们觉得债券有配置价值但是自身负债端有压力，这是一个主要的不确定性。我们现在能做的是全力做好防守，用各种工具管理好风险，并在风险收益比合适的时机适度参与反击。而对于没有负债压力约束的投资者来说，现在入场配置债券机会已经大于风险。

风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。指数过往业绩与基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，管理人管理的其他基金业绩不代表对本基金的业绩保障。产品收益受股市、债市等影响可能会有波动风险，敬请投资者注意。投资人在进行投资决策前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件，并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。

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