那些年他们买过的地产债

那些年他们买过的地产债

 ——地产债回溯与2020年展望

一、地产债的体量

截至2019年末，中国信用债市场发行人共计4252个，其中产业债发行人2476个，城投债发行人1776个；信用债存续余额26.01万亿元，其中产业债16.86万亿元，城投债9.15万亿元。如果我们剔除商业银行发行的债券，那么中国境内市场信用债从主体数量和存续债券余额来看，是一个城投与产业债各占半壁江山的格局。

在这一格局形成之前，有一类债券发行人在2015年公司债发行规则调整和金融周期的大背景下，异军突起，从发行量几乎为零几年之内攀升为信用债的发行大户——地产债。2008-2009年严格意义上的地产债只有29支，共计发行额488亿元。作为当时债券市场重点管制的行业，2010年地产债被全面叫停，2010-2014年间除了保障房和商业地产开发企业，住宅开发商的发债体量非常小。而自2015年证监会《公司债券发行与交易管理办法》颁布后，地产债高速扩容，作为信用债的一个分支，其发行主体数量众多、发行体量较大、资质分散度较高的特点使其成为了当时债券市场牛市背景下同时具备收益高和供给大的信用品，对不同需求的债券组合均可提供不同程度的票息增厚。就这样，天量的供给也遇上了天量的需求，当然这些也为2018-2020年地产债的天量到期埋下了伏笔。

二、地产债的价值

2.1 地产债利差经历过的三个阶段

信用债的相对价值主要来源于超额利差，即某一支债券相对普通同评级、同期限的信用债平均水平更高的收益率。在期限一致的情况下，更高的收益率往往可以解释为信用利差和流动性利差的综合，而在境内信用市场，信用利差是决定性部分。

2017年以前，信用债能够持续提供相对价值或超额利差的发债行业有三个——两高一剩(多个过剩行业的汇总称法)、城投、房地产。而随着2016年供给侧改革下煤钢行业利差的修复和僵尸企业的退出，两高一剩在高收益领域的供给在逐步减小，城投债与地产债逐渐成为了供给量足够大的高收益信用品。地产债的整体信用利差也随着行业政策、行业基本面、市场风险偏好的变化出现了波动。

从上图可以看出，地产债的利差走势基本可以基于与其他主要发债行业的对比切分为三个阶段：

1.   2013.1-2015.6 最高利差，此段时间地产债发行主体甚少，基于地产债自身财务杠杆高、融资成本高的信用特点和当时整体疲软的行业基本面，少量的地产债一直保持着较高的信用利差，利差水平保持行业中最高水平，当时同样利差较高的是水泥和建筑行业。

2.   2015.7-2018.4 较低利差，此段时间地产债的发行经历了从“井喷”到“收紧”的政策扶持与调控。最典型的两份文件为证监会的《公司债券发行与交易管理办法》和交易所的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，使地产债的发行从2015-2016年的天量发行过度到2016年11月的迅速降温。在2018年初，交易所窗口指导的大背景下，地产债在“允许借新还旧”的大背景下重启发行，但体量从此开始有所节制。此时段至今，就总量而言，地产债的发行再未从交易所分类监管函的主导思想中完全康复。

行业基本面而言，2015-2017年随着政策的一轮刺激，三四线的棚改货币化接棒2016年930的热点城市调控，三四线的销售繁荣在这三年不断推高新房销售，全行业的投资增速也在这段时间强势修复。这一期间的发债房企也在高速周转，杠杆提升程度不同，但销售增速均高速增长。

这样的“预期风险可控”的大背景下，二级市场在此段时间“沉醉”于对地产债相对价值的追捧上，大量的委外资金投资需求不断地塑造了地产债的一次次成功发行，这一趋势在2016年底的债灾停止了。但地产债的利差整体仍旧停留在较低的位置。此时其他产业债，经历了山水水泥、川煤、东特钢、华盛江泉、大连机床、博源控股、蒙奈伦等对市场冲击较大的违约事件后，利差已经逐步走高。主要发债行业里只有金融和公用事业比地产更低，当时利差最高的为煤炭、钢铁、和水泥行业。

3. 2018.5-至今 利差重新走扩至较高位置。2018年经历了四次降准(如上图)，新房销售也屡创新高，大方向上看，市场本应维持对地产债的态度，但就是在这一年的5-7月，地产债利差开始重新走扩(更准确的描述应该是长时间的分化)，信用利差再次回到发债行业前三名，另外两个是医药和煤炭行业。回溯当时利差表现，主要可以将原因归结如下：

|     政策：2018年7月31日，中央政治局会议：坚决遏制房价上涨；

|  金融：棚改货币化政策调整，(如上图)可以看出，PSL新增量从当时开始锐减，2018年8月PSL月新增已降至百亿以下；棚改政策调整后，结合731“坚决遏制房价上涨”提法的出现，大量房企开始了在三四线房地产市场的战略性退出，回溯当年，这一现象直接导致了三四线城市2018年下半年的大量土地流拍出现。而对债市而言，随着2016年930调控的出现，土储分散在三四线城市的房企更受市场偏爱，而随着棚改政策调整，市场开始重新审视它们；

| 债务：由于2015-2016年地产债天量融资的期限基本以2+1年或3+2年为主，因此地产债在2018年正式进入了这个为期三年的天量到期的时间窗口。这一现象直到2018年窗口真正到来时才被市场广泛关注；此外，在2018-2020期间，随着资管新规和针对地产前融的一些调控政策加重了这段时间房企的融资压力；销售回笼资金成为这段时间房企重要的资金来源。

|  信用事件：随着债务天量到期、融资政策收紧、热点城市预售证管理现金流回笼困难等因素的综合影响，一些规模较小、土储集中的小型房企或涉房企业开始集中出现债券违——新光控股、华业资本、银亿股份、国购投资；市场对地产债的信用风险开始重新审视，也就是从这时期，地产债开始了“龙头向下、中小向上”的收益率分化走势，持续至今。

我们在上图汇总了地产债三个阶段中较为典型的债券违约事件，需要指出的是：1)由于在阶段一违约事件较少，我们并未统计阶段一的违约事件；2)行业分类我们并未严格按照申万或Wind的分类，而是根据债券发行人核心主营业务进行分类；3)我们汇总了当时对债券市场影响较大的违约事件，而非全部违约事件；4)综合类、多元控股类企业由于企业与企业之间可比度较低，我们未成列此类行业的利差和违约事件，其实上述两类行业也是中国债市的违约大户。

通过上图的整理，我们可以看出，在“阶段二”，也就是地产债整体信用利差最低的时段，中国债市已经打破了零违约的局面，大量违约在2015-2016年出现，虽然这些违约事后都可以通过业务亏损、债务激进、短债长投、股权分散、经营垫资、财务造假等信评逻辑来解释；但是国企/央企的信仰被打破、假央企、股权竞争、互保断裂、实控人接受调查、环保限产、政企关系等问题刷新了当时市场对信用债的容忍度和对信评框架的重新审视。而在此期间，地产债作为一个高息品种，并未出现违约，凸显了其在“阶段二”的“相对价值”，受到市场追捧。回溯此阶段，这种相对价值是值得商榷的。

进入“阶段三”，此时的信用债在城投债、地产债、民企债三个领域承压。

城投债： 2018年4月，审计署点名湖南邵阳，隐性债务问题被点名的湖南，也在当时出现了估值压力，更有当地地级市重要平台受到银行间协会处罚，再融资能力受到非常大的考验；此外，2018年开始，城投非标违约开始大面积出现。再一次，监管环境的变动引发了风险的出现，相比城投债领域此前的资产划转、撤函、提前偿还、代偿违约等历史事件，本次监管趋严恰逢非标的违约加速出现，政策重压之下城投估值大幅调整。值得一提的是，那段时间之后，债市迎来了农六师、呼经开、瓦房店、营口沿海等违约和信用事件，地产债资质与利差分化的现象，也一样在城投债领域上演。

民企债 民企产业债在金融去杠杆大背景下出现了再融资问题，从财务指标和民企违约的本质(再融资能力和公司治理)来看，我们认为没有多少民企真正的从2018年的民企违约潮中康复。

地产债： 自2018年起，在前文已经描述过中小型房企与涉房企业已经开始出现违约。在2020年，大中型闽系房企泰禾也在非标违约、实控人被列为失信人后在7月出现债券首单违约。整个2020年，泰禾的中票和大连亿达的美元债让地产债的信用事件从范围上和市场上不断扩散。泰禾违约前的核心风险更像是银亿与国购的结合——激进扩张、单地区高产出、高成本重仓强调控城市。泰禾起家于福州，2014年后新增的土储多来自于北京、上海，其经营战略的特征是土地成本与周转率的双高，而这并非传统意义的“高周转”战略。

传统意义上的高周转战略，如全国性大中型高周转房企碧桂园，本质上是一种通过过高的周转率对冲利润率的不足，并通过杠杆率将收益放大最终形成可观的ROE的战略。此类战略的特点是高周转与高杠杆，相对应的忌讳的是周转的停滞和杠杆资金的再融资压力。为避免政策调整导致销售停滞或债务集中到期，传统的高周转背后是土地储备的分散配置和债务期限机构的长期化的安排。而银亿、国购、泰禾正好相反，两个问题都没处理好。

因此，在债券发生违约前，三者的估值走势也较接近。银亿、国购的错误或多或少在泰禾身上再次出现。

而这种对中小型、高杠杆、土地储备不够健康的房企的担忧造成了对保利、龙光等的追捧，对富力、恒大等的规避，将这些超过100家发债房企的收益率合并，便出现了高低等级分化的利差走势。

通过与其他行业的对比和对过往信用事件的回溯，我们可以发现地产债信用利差走势的三个阶段本质上就是一个从粗放发展到回归本源的过程。也对此后的地产债信用研究提出了更大的挑战。

2.2 地产债的重新定价

虽然我们在上述三个阶段的第三阶段看到了小型房企(或涉房企业)的违约出现，但总体而言，相对地产债的体量和发行人数量而言，违约率并不高。2019年房地产行业以发行人个数计算，违约率在0.92%，总体可以理解为风险可控。然而我们在前文也看到，在目前所处的第三阶段，地产债总体表现出利差回归各行业中高位的趋势，而这一趋势的背后是地产债极具的收益率分化。国企、龙头的利差在不断收窄；民企和中小型房企的利差在持续走扩。随着市场对于地产发行人的信心的建立和研究的深入，地产销售、融资领域的马太效应也逐渐在地产债标的上体现出来。

上图可见，进入2018年后，高等级地产债(龙头房企为主)与低等级地产债(中小型房企为主)出现了明显的走势变化。2018年以前，二者信用利差走势类似一个箱体，基本波动不大，等级间利差也较稳定；2018年后，低等级利差持续走扩，高等级利差稳定收敛。背后体现的是市场在集中度提升和资质分化的预期下对地产债的重新定价，这点我们在上文已经讨论过。而近年“房住不炒”的稳定性和连续性加剧了这种分化，进一步强化了资质分化逻辑，也进一步拉大了高低等级的利差。因此，我们看到自2018年期，长达超过两年的时间里，地产债的高低等级利差持续走扩。

三、地产债的贡献

3.1 信用债该做什么

通过针对不同的市场情况进行久期和信用敞口的搭配。如上图，两种策略均选择较高等级来减小信用的敞口，充分放大久期的作用。而在行情趋势并不明显的情况下，选择通过票息来度过震荡行情则能提供更多的相对价值。考虑到长久期高收益为一种容易导致组合极其被动的信用标的，我们在任何时段均未考虑此搭配。

通过不同策略的整理，通过在震荡市中更多的进行短久期高收益投资并在熊市期间同时缩小信用与利率风险敞口将获得更理想的收益。因此，在这样的市场环境下，如何通过信用债获取相对收益，通过票息的增厚来增强组合收益变得尤为重要。经过上文的统计，我们也可以发现，信用市场任何时间的相对收益基本来自于三个领域——城投、地产、两高一剩。而随着2016年供给侧改革和过剩僵尸企业的退出，现在我们可以将这三个领域重新划分为——城投、地产、民企。

民企方面，经历过数论债市牛熊，我们可以发现企业资产负债表修复的速度远远晚于宽信用的刺激或民营企业纾困措施的出现。也就是说，在目前宏观环境和中观行业状况的大背景下，发债民企的资产负债表和再融资能力难言已修复，这个领域的下沉是不建议的。

城投方面，在这里我们不作过多讨论，但毫无疑问，从宽信用的脉络和行业违约率而言，城投依然是信用下沉的最佳方向。如果观察全市场的城投收益率变动，从城投债最“痛苦”的2018年上半年起至今，收益率下行最显著 (目前收益率最低)的为浙江、苏南、广东、福建(不讨论北京/上海)的城投，而收益率下行次显著的(目前收益率次低)的为西部弱资质地区的高行政级别的或对地方政府重要性及其高的核心平台。这一现象也符合过去两年市场所谓“好地区烂城投+烂地区好城投”的信用策略。在过去的几个月，中部地区的城投收益率下行幅度也开始逐步向前述二者靠近，体现市场在优选完上述二者之后开始了城投领域的进一步下沉。

值得一提的是，所谓城投领域的信仰强弱大多可以拆解为“区域财力和杠杆”和“平台重要性+杠杆”这两个城投信用研究的一级指标。而这两个指标的综合排序也基本解释了二级市场上绝大多数城投的收益率分布。随着这一轮宽信用的推进，继续沿用此类方法筛选城投债会相对被动，也很难再发掘符合原有框架逻辑、且同时具有相对价值的标的品种。其实，回归本源理解“信仰”二字，换个角度审视目前市场上的土地财政载体的职能与重要性，或许可以有更好的发现。

地产方面，我们认为，除了城投之外，地产债在未来也是为组合提供相对收益的良好标的，只是相对于城投债，需要更加细致的信用研究工作。

3.2 地产债的筛选

 3.2.1 信用资质主要关注点

我们认为2020年下半年是一个非常特殊的时间段，成功地度过2020年也意味着投资者们成功地度过了2018-2020年这个债券天量到期(或行权)的时间窗口，此后地产债的整体到期偿付压力会显著降低。银亿股份、华业资本、国购投资、新华联、泰禾集团未能成功地度过这段时间。对于其他发债房企而言，成功度过这段时期本质上是一个流动性充裕程度的问题，寻找资产负债表健康、流动性充足的房企是未来这段时间地产债投资的关键。

此外，我们认为需要严格规避尾部房企。我们认为中小型房企在本轮“房住不炒”的顶层设计和因城施策不变的大背景下，将持续面临销售去化压力增大、再融资压力增大、资产负债表承压、流动性趋紧的问题；这些问题将在本轮地产融资政策管控的大背景下放大中小型房企的偿债压力。我们不妨以房企开发链条为路线思考中小型房企的融资压力：

l   前端拿地：信托余额管控自2019年已经开始，2020年“信托新规”的推出直接加大了中小型信托与房企合作的难度。大型信托公司由于集中度管理的压力不得不在未来分散自己与单一房企的合作；中小型信托将直接面临资本金压力导致的业务规模的问题；二者都很可能引起信托公司对房企非标的压降；而此前吸收较多非标资金的房企也面临着较大的再融资压力。

l   项目开发：随着432的要求(四证齐全、项目资本金30%、二级房地产开发资质；其实要求一直存在)自2019年银保监23号文进一步的强调，中小型房企瑕疵项目的融资难度进一步加大；

l   发债：房企目前发债有境内(交易所/银行间)和境外(中资美元债)两个市场，通过前文的回溯我们也可以发现，目前两个市场大方向上均是一个“借新还旧”的主导思想，不排除未来有进一步“分类监管”的可能，而从2016年的经验里我们可以看出，任何以财务和经营指标划分来开展的分类监管都是一次对尾部房企融资能力的考研。

而在此之上，市场对房企的态度也决定了微观层面每一家房企实际的债券发行情况。从上半年发债情况可以看出，房地产行业在境内的债券发行总体呈净融资增长状态；但究其结构，央企/国企/龙头民营房企拿走了上半年地产债净融资的绝大部分份额。中小型大额成功发行并不多。

因此，我们认为就信用资质而言，中小型房企是典型需要规避的领域。项目的销售情况、资金回笼情况、债务工具的均衡使用需密切跟踪。最后，关于地产债信用评估框架由于此前已经专门讨论，本文中我们不再赘述。

3.2.2 地产债的供给

地产借新还旧 上半年的发债大潮地产债并不受益，城投占了半壁江山。我们以净融资增长较明显的1-5月为例，整个信用债市场出现了净融资103%的累计同比增长，地产并不是真正的“受益者”。虽然在整个1-5月发债房企合计净融资超过1000亿，但是拿到资金最多的是城投——城投行业净融资1.27万亿元，占全市场净融资2.80万亿的45%；如果在算上综合类与多元金融类行业中未被Wind分类为城投的平台公司，城投行业的真实债券净融资1-5月可能在总量的50%。

如果以“净融资/上年债券余额”来看各行业借新还旧的情况，上图中几个行业在2020年均表现较好，是疫情这一轮信用债融资爆发下的受益者，但地产是受益程度最低的，这一指标仅为8%，城投和综合类行业分别为14%与17%。

结构过于两极化 相较于总量，更需要关注的是结构的分化。在1-5月的净融资高涨期间，发债房企们的融资能力在持续分化，这种分化并不简单地以国企一刀切为标准，龙头民企房企与小而美的优质房企在这轮成功获取了较多净融资。而另一边也伴随着对尾部、高杠杆房企的规避——富力、侨鑫、鑫苑为代表的高杠杆与尾部房企正在面对进入债券市场以来最严峻的偿债高峰。

我们认为未来地产债的供给仍然会保持一个同比增长的态势，净融资额与同比持平或小幅增长。但是结构上会持续今年上半年的态势。在这样的大背景下，未来一段时间地产债的供给将看见明显信用质量的提升；同时也会看见尾部房企逐渐退出债券市场。

3.2.3 地产债标的：收益率与资质的对比

在对比之前，我们先从二级市场的成交回顾一下上半年市场对于不同地产债的态度。

在上方图表中，我们将地产债收益率进行百分位切割——低(5%-25%)、中(50%)、高(75%及以上)收益率地产债在不同期限的估值情况。同时，我们将各期限各分位估值与中债企债进行对比来看，以观察地产债的相对价值以及所需下沉程度。

|  总体下行 总体来看，各收益率水平各期限的地产债春节至6月下旬均发生了显著的收益率下行；但经历过6月的整体收益率上行后，地产债出现了较大幅度的调整，由于6月调整短端利率调整较多，期限在1Y左右的地产债成为调整幅度相对较小的一个品种。

|  相对价值 获取中债AAA之上30bps的相对价值，差不多用前25%位的地产债即可；获取中债AAA之上100bps的相对价值，差不多用前50%位的地产债即可。也正是因此，在5月我们看到了在前60%分位的地产债领域，出现了较其他期限和其他分位更明显的资质下沉(上图奶油色区域)。   

|  下沉的性价比 由上图可见，在超过50%分位的地产债领域，不同期限的相对价值还是比较明显的，但是否下沉需要首先看资质。我们前文回溯过地产债的违约率，但由于地产债违约历史太短，我们姑且认为市场上60%的地产债还安全的话，那么地产债仍旧可以供较为可观的相对收益(具体数据可见上方图表)。

最后，我们挑选地产债最核心的两个财务指标——财务杠杆与流动性来将房企的整体杠杆水平和短期流动性充足程度综合，以体现不同房企的简要的财务特征。那么结果会出现四种搭配：

i.      最优：高流动性+低杠杆 (右下)

ii.      短期安全：高流动性+高杠杆 (右上)(在产业债领域需要验证此类组合的财报，毕竟这也可以理解为“存贷双高”)

iii.      短期压力：低流动性+低杠杆 (左下)

iv.      最劣：低流动性+高杠杆 (左上)

上图中的BBB-B字母代表外资评级对境内发行人存在母/子公司关系的中资美元债发行主体的评级，可以近乎理解为对这些境内发行人的评级。图中绿色字体为国企/央企，红色字体为闽系房企。

在审视四类发行人之前，我们需要明确，央企/国企开发商的最大优点之一就是融资能力，因此也会更大程度的使用杠杆与账面资金，这提高了投入资本的效率，但也会恶化财务指标，在本文我们会成列央企/国企数据，但主要讨论民企。

如果我们注重未来一年房企的跨周期能力，那么账面流动性是不可忽视的指标，而杠杆的高低并不是当下最棘手的问题。那么结合我们全文的三个话题，地产债从粗放发展过渡到了回归本源、地产债仍可为组合提供一定相对价值、地产债在重视跨周期能力的基础上下沉，未来地产债的选择和能够提供的相对价值已一目了然。

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