（文章转载于富途资讯，张雨娜）
2019年，有一家基金公司因为「持有」冯明远这位基金经理而一炮成名，它就是信达澳银。信达澳银权益基金的规模从2019年三季度末的68.03亿元，飙升至2020年二季度末的226.41亿元，翻了三倍。
事实上，在信达澳银内部，像冯明远这种由内部一手培养的基金经理并不少，其中一位就是邹运。
用信达澳银内部朋友的话来说就是，「邹运，很有可能是下一个冯明远。」
当然，这话也有不妥当的地方，因为每个人都是独立的个体。但「下一个冯明远」标签的背后，体现是公司里外对邹运的肯定。
为什么信达澳银内部的人能这么笃定？
我们看下业绩。
邹运属于偏股型基金经理，2012年-2015年在富达国际任研究员，2015年10月加入信达澳银基金，历任行业研究员、基金经理助理、基金经理。截至目前，邹运管理的基金规模29.92亿元，其中他自2019年5月开始管理的信达澳银红利回报回报率是92.07%，年化回报超过60%（数据来自Wind，截至9月17日）。
事实上，邹运身上的特点十分鲜明：
第一，持股分散，这点与冯明远十分相似。但邹运前十大重仓股的持股集中度较冯明远更高。
第二，截至9月17日，在管规模接近30亿元，过往产品任职年化回报超过50%，跑赢同期沪深300指数表现。与冯明远当基金经理初期表现相似。（Wind数据，截止2020年9月17日）
第三，虽研究地产出身，但他并没固守在周期的「一亩三分地」中，而是结合自身研究宏观的优势以及BEC法则不断扩展能力圈，将消费、科技、医药和周期的研究串联到一起。
近期，我们与邹运进行了一场深入的对谈。在这场对谈中，邹运提到很多颠覆认知的逻辑，比如，家装公司的倒退不该归咎为房地产因素，消费龙头的「高估」在当前阶段是合理的......
他还说了啥？尽在下文。
精彩观点：
估值，不能单纯用PE和PB来解释。如果只用PE和PB就能把估值讲清楚，那投资也太简单了。中国最好的基金经理究竟在为什么而定价？这是一个值得思考的问题。
公司估值可以拆成商业模式、增速和增长持续性三个维度。商业模式是增速和增长持续性的基础。事实上，对模型影响最大的，不是一两年短期的增速，而是增长的持续性。
你一定要知道自己是在为什么而定价。你是在为20倍的增长定价？是在为商业模式定价？还是在为增长的持续性定价？看清这个因子很重要。有些生意模式天生就靠溢价。
一个成长股的基金经理，买100倍估值的科技公司，我觉得是在为增长的速度定价。而现在去买30倍的消费股，则可能是为了增长的持续性而定价。
我们现在处于一个极低利率的环境，而且低利率环境还要持续很长时间，在这样的背景下，公司的增速都要往下走，全球很难找到好的资产。
在这种情况下，谁能给我提供连续10年30%复合增长率，我就给他高溢价。这是在一定的环境下没办法的选择。
一门传统好生意在环境变化下也会变成一门平庸的生意。在这种情况下很难赚到钱，因为行业看不清。
很多人会把家装公司的倒退归咎为房地产因素，与周期有关，我觉得不完全对。我觉得是环境和客群都在变化——精装房占比在提升、客群从C端消费者变成房地产商。
地产是「周期之母」，你看不懂地产就无法对中国的宏观进行判断。研究地产不一定是为了买地产股票，更重要的是能看到产业链景气度的变化，更透彻去理解宏观经济的变化。
基建领域太大了，对我来讲，不要去讲新基建、老基建，我就问钱投向哪里了。有钱就订单，这是顺理成章的事情。
接下来市场的风险我觉得需要留意国内的信用拐点。当宽信用的「水温」降得太陡峭，比如从38度的水温降到34度是正常的，若突然从38降到20度或者15度，就需要极度警惕了。
以下为对话全文：
做投资，对环境变化必须要有感知度
问：你的BEC（B：商业模式Business Pattern、E环境Environment和C：客户Customer）投资框架是什么时候建立的，这两年有哪些改进？
邹运：我选股的第一个思路就是一定要从商业模式本质（B：Business Pattern）去思考。
市场风格的变化，我们掌握不了，但在变化过程中是什么穿越了周期，要清楚。能穿越周期大公司无一例外都有着较强的商业模式。
但是，有的公司有着不错的商业模式，但是他最后的股价也走得不好。
比如，我在2019年新进了某家经营连锁超市的公司，后来他的表现不太好。我2019年大概在他身上赚了60%多，但后来他的股价就停滞不前。我就思考：我哪里错了？他的商业模式不好吗？
我早年对该公司的理解是，他是「以生鲜引流、以日化变现」的商业模式，他在生鲜领域的壁垒超级高，别人很难去学。
零售是一门极难的生意，特别是生鲜。因为生鲜在冷链管理、运输管理、库存管理等方面，稍微做得有点不好，就会面临大量的存货积压，甚至要减值。比如，蔬菜几天就坏了，这是极难管理的事情。
尽管生鲜生意的利润不高，但因为客户追求品质所以该超市的用户粘性很高，因此该超市通过其他产品的高利润把整体利润撑起，逐渐形成体系，并开始异地扩张，这模式玩得很好。
问：从增长来看，该公司过去几年增长得很快，每年有20%-30%的增长。但为什么还是不行了？
邹运：因为环境（E：Environment）变了。线上对线下的冲击太严重了。这个冲击其实在2018年就开始，但是当时的感受还不够明显，但在2019年非常明显。我在深圳，2019年全年都没去过超市，因为线上配送能做得很新鲜。
当时气势汹汹出现了一批线上生鲜零售，客户对线上生鲜的复购率很高。生鲜，不一定是赚钱的生意，但他是很好的流量入口。对互联网公司来说，他们极度渴求流量。
互联网公司在各个领域的流量已经很拥挤，他们需要拓展新的流量入口，那生鲜就是一个很好的入口。目前美团已经抢到外卖入口，但生鲜领域还缺一个互联网级别的公司。因此，2018年、2019年不少企业在生鲜领域疯狂烧钱。
其实该公司也找了投资方做相应的应对方案，但最后失败了。
问：为什么失败？
邹运：因为环境变了——线上发现了线下的零售入口，于是对线下做出疯狂的攻击。该公司的失败不在于他不优秀，他们的管理层、零售配送的员工都很优秀。
本来是在一个无人的旷野，A公司在里面尽情驰骋，奔跑过程没有竞争对手。突然之间天变了，一堆人从天上撒下来。
但是线下的零售玩家，天生就缺乏互联网基因。一个做线下生鲜的人，他做线上零售天然就具备短板，这是跟企业的基因息息相关。此外，还要具备互联网新零售基因，才能把活做好。
客观来讲，A公司在这场战役中不占优，后面的格局也看不清楚。该公司商业模式没发生变化，管理层也没发生变化，但环境变了。带来的结果是——以前A是一名田径运动员，他以很稳定的速度在赛跑，但他现在跑步的节奏乱了，呼吸节奏也乱了。
目前我还没看到有A公司有很好的应对线上竞争的办法。
此外，在这过程中会不断有新的玩家进来，要是有美团这种超级巨头进来，你怎么去抵挡？一门传统好生意在环境变化下也会变成一门平庸的生意。在这种情况下很难赚到钱，因为行业看不清。
所以，这就是B、E的意义——光商业模式好不行，还要适应环境的改变。
问：你的感受蛮深刻的，那在A公司身上亏了吗？
邹运：A公司买得很多，当时占净值的三个点，但实际上没赚钱，也没亏钱。
2019年整体市场涨幅不错，我持仓的股票整体有40%-50%的涨幅，只有A公司没有涨，
这中间就浪费了机会成本。三个点的仓位，如果换成别的公司会带来不少回报。
这过程还占了我的思考时间，如果在那一两年时间，我把每天花1-2小时去思考这个公
司的时间空出来，我可以做其他的调研。
客群不同，公司命运会截然不同
问：那BEC法则中，C又是什么？
邹运：我发现有的公司拥有好的商业模式且匹配好的环境，但是表现还是不好。
我经常举的例子是B（一家体检公司）。B刚上市的时候，备受瞩目，大家把他看成下一家眼科龙头。医疗服务是标准化赛道，因此体检不需要很专业的能力，有设备就可以了，所以他可以按标准化的需求扩张。
中国天生拥有很大的体检市场，B的商业模式不差，从环境上来看也是顺应发展的，因为居民对健康的关注度在提升。
但他的股价表现不行，和某眼科龙头股价走势完全不同。
问：为什么？
邹运：客群不同（C：Customer）。
B公司做的是团检，团检市场天生就需要拼价格，企业的议价能力极高。而某眼科龙头的客群是大众，且他们的支付能力很强。客群不同，带来的结果很不一样。
假设有一天，中国消费升发展到每个人都有能力花一、两万做很深入的体检的阶段，B公司能深入到中国的高净人群中并形成很好的正反馈，才会有不错的表现。
因此，目前我在商业模式没问题，顺应环境发展且客群没问题的公司中，还没有见过不好的公司。假如后续有，我也会把因素纳入选股标准中去。
投资就是不断迭代的过程。我的投资理念中，商业模式的概念一直都有，E和C是2018年底逐渐加进去的。
家装倒退主因并非房地产
问：能不能理解成，你在风控上也会特别关注环境和客群的变化？
邹运：对的。
这里有一个例子，就是家居。
C（家居公司）是近两、三年以来表现最差的家装公司。C很便宜，过去叫「折翼的天使」，被比喻为天上掉下来的白马，但这种公司我不会买。在我的体系里，就是E（环境）和C（客群）变了。
很多人会把家装公司的倒退归咎为房地产因素，与周期有关，但我觉得不完全对。我觉得是环境和客群都在变化——精装房占比在提升，客群从C端消费者变成房地产商。
目前房地产市场精装修交房比例很高，特别是一线城市，二、三线大概也有30%-40%以上。这是不可逆的过程。
在精装房比例提升的过程中，你要想谁受损谁受益了？
家装公司早年的客群是C端消费者，大家对价格的敏感度不会特别高。但随着精装修的普及，家装公司的客群就变成了房地产商。
对于房地产商而言，只看材料质量和价格，不会买品牌溢价的产品。在此环境下，对于靠品
牌溢价取得40%-50%毛利率的家装公司而言，是硬伤。客群变了，而且环境是不可逆的。
三个「抓手」
问：说说你对能力圈的理解，过去一两年里能力圈发生了怎样的变化？
邹运：我开始是看房地产出身的，后来又接着看家具建材包括电子，这过程我一直在思考——如何把分散的行业贯通去理解。这中间需要有「抓手」把他们串联起来，我归纳有三个抓手。
第一，地产抓手，对理解周期作用很大。诚然，地产股对投资的帮助很小，但是了解地产行业对于研究其他行业是极大的助力。
地产是「周期之母」，你看不懂地产就无法对中国的宏观进行判断。地产是个产业链，可做上下游的延伸。上游，有化工、建材、机械等；下游，有家居、家纺等，甚至汽车都可以纳入下游。
地产对中国经济增长的贡献度在40%-50%以上，贯穿了上下游很多行业，甚至很多可选消费都与地产紧密相关，因此他是一个抓手。研究地产不一定是为了买地产股票，更重要的是看到产业链景气度的变化，能更透彻去理解宏观经济的变化。
第二个抓手，金融，它能帮助我们掌握行业景气度。
只要把金融和地产联系起来，才能对中国的宏观有广谱的认知，能更深刻理解我们所处的周期。其中，金融里面银行信贷的流向十分重要，它能帮助我们更深刻了解细分行业的景气度。
知道信贷流向后，就能留意资本扩张方向，企业开始有订单。他是一个顺理成章的事。
第三个抓手，商业模式。很多公司看起来处在不同的行业，但本质上他的商业模式、增长驱动因子是相同的，因此可划分为同一类公司。
问：你现在看好的行业有哪些？
邹运：消费、科技、医药和类传统行业。
传统行业里面分为四个小行业——化工、建材、机械、汽车零部件。
能力圈方面，只要把地产链抓好，传统行业上下游的公司就能串联起来。从金融端景气度方面，也能看出很多信息。
商业模式串起来的点就是，有没有共同的商业属性。
信贷流向十分关键
问：在你过往的业绩里面，有哪些案例是你通过观察资金流向的变化而赚钱的？
邹运：今年一、二季度 ，我加仓了部分机械。当时政府要下重手去做逆周期调节，地产在那时候被按下了「暂停键」。当时能助力逆周期调节的只有基建，包括轨道交通、公共设施等各个细分领域。
这时候我们要知道，真正的大资金会流向哪个领域？
当时我们做了很多调研，通过银行的信贷的流向大概推测基建的重点是轨道交通。于是我在这个领域进行自上而下选股，拿了这方面的公司，后来这些公司的订单力度确实是不错。
基建领域太大了。对我来讲，不要去讲新基建、老基建，我就问钱投向哪里了？有钱就订单，这是顺理成章的事情。
我们会跟踪每个月的金融数据、信贷数据和社融数据，通过在各个银行调研了解到每个月的信贷投放流向，把调研中的共性找出来，就能找到投资大体的脉络。调研在我投资决策中有很大的帮助，大概占了50%-60%。资金流向的趋势在投资决策中十分重要。
问：观察过你的持仓很分散，常年持股数在50个以上，怎么解释？
邹运：这是理念的问题，我管理的是「宽基」，我希望单一行业的占比不要过大，更加均衡。目的是使得产品在回撤和应对风险事件上的能力更强。比如我看好基建和建材，会筛选出几家优质公司一起配置。
我需要买中国当前和未来的好生意，其中有部分好生意是要做跟踪的，有些东西无法当下作出判断。人有惰性，如果我没有持仓，心态完全不一样，买0.1%我也要买，然后进行持续跟踪。一定要有代入感。
问：这么多个股，你平时怎样进行跟踪？
邹运：还是三条主线，地产链，金融，商业模式，一抓就容易看明白了。至于对科技公司的跟踪，就是以天和周为跟踪周期，因为他们变得太快了。
问：哪些个股对你组合的贡献最大？还是你主要靠分散投资赚钱？
邹运：不同时段的情况不同。
比如说，2019年二季度，是电子作出了主要贡献。
2019年二季度，大家对中国科技股特别悲观，那时候我刚接手管理产品，同时遇上了两家白酒龙头发了一季报，他们的财报超预期，国内的食品和白酒涨得特别好。
那时候白酒天天创新高，而科技的估值下杀得很厉害，那对我来讲性价比更好的就是科技股，所以我重仓了科技。后来科技就大爆发了，我会动态去选择公司。
因此，2019年二季度，电子给我组合业绩的贡献度很大。
但是，今年以来，食品对我组合的贡献很高。
要清楚你在为什么而定价
问：今年二季度白酒估值很贵了，为何你还加仓？
邹运：估值，不能单纯用PE和PB来解释。如果只用PE和PB就能把估值讲清楚，那投资也太简单了。中国最好的基金经理究竟在为什么而定价？这是一个值得思考的问题。
如果把估值拆成本质，就是金融学中最基本的理论，即股票的估值是未来现金流的贴现。如果把DCF模型看清楚，你会知道里面哪个因子对估值的贡献最大。
我认为，公司估值可以拆成商业模式、增速和增长持续性三个维度。商业模式是增速和增长持续性的基础。事实上，对模型影响最大的，不是一两年短期的增速，而是增长的持续性。
你一定要知道自己是在为什么而定价。你是在为20倍的增长定价？是在为商业模式定价？还是在为增长的持续性定价？看清这个因子很重要。有些生意模式天生就靠溢价。
一个成长股的基金经理，买100倍估值的科技公司，我觉得是在为增长的速度定价。而现在去买30倍的消费股，则可能是为了增长的持续性而定价。
问：可以理解成，在目前情况下，你认为白酒的可持续性会比科技好？
邹运：那你要理解一家眼科龙头公司的估值能从50倍能长到120倍，他本质是在涨什么？其盈利增速没有超预期，公司商业模式也没变。那股价为什么会一直往上走？
本质上是给持续性因子更高的溢价。
问：那为什么不是2013年到2015年给该公司持续性的因子很高估值溢价？
邹运：因为环境变了。
我们现在处于一个极低利率的环境，而且低利率环境还要持续很长时间，在这样的背景下，公司的增速都要往下走，全球很难找到好的资产。
在这种情况下，谁能给我提供连续10年30%复合增长率，我就给他高溢价。这是在一定的环境下没办法的选择。
若未来环境发生变化，也有可能会变成为增速弹性而定价，那又是另外一套玩法。看好传统行业「隐形冠军」
问：如何看近期A股的调整？
邹运：我从来不参与对大盘的判断，这对我来说没用。
问：你看好消费科技和医药，但这几乎都是市场的共识，你有没有想过如何取得高于市场的超额回报？
邹运：有。所以我在配置中会加上传统行业。我会在这四个里面做性价比的比对。需要提醒的是，周期行业永远是阶段性的机会。
问 ：你之前提到提到，传统行业的「隐形冠军」包括建材、化工机械、汽车零部件，具体的逻辑能否深入解释？
邹运：建材和化工设备受益于供应的改革，他们是所有供给侧改革中最好的两个行业。
首先，需求端方面，建材受益于渠道变革。
其次，化工端，有的企业产业升级，也需要生产一些新兴的化工品，有产业升级的逻辑在。如果没有供给侧改革，建材和化工就不会有发展，供给侧改革是核心的逻辑。对于周期品来说，供给端很重要。
此外，汽车和汽车零部件，会更加受益于产业链的升级。早年国内汽车零部件和机械做的都是很基础的产品，只做组装。发动机等核心零件不是自己生产的，利润率很低。但现在国内的机械公司技术在升级，可自制零件，因此利润率也在往上走。
零部件方面，有两个点：第一点是汽车的电子化，第二点是汽车的新能源化。这两点带来的结果是，部分汽车零部件公司会有产业升级。
需警惕信用拐点的变化
问：你很关注银行的信贷流向，近期银行信贷流向有何变化吗？
邹运：比较均衡，流向地产和基建的都有。
目前的信贷宽松程度，已经从年初的极宽松变得没那么积极。
问：接下来当市场发生怎么样的变化你会警惕？有哪些风险？
邹运：我觉得需要留意国内的信用拐点。
当宽信用的「水温」降得太陡峭，比如从34度的水温降到38度是正常的，若突然从38降到20度或者15度，就需要极度警惕了。比如，在2017年底到2018年2月，社融数据崩塌性下行，信用拐点结束。
目前这些数据只要在均衡的增速上，远快于名义GDP增长，还是可以忍受的。
问：如果出现那种情况，你的投资策略会发生怎样的变化？
邹运：如果出现信用端大幅下行的情况，我们的配置会更加偏防御——卖掉大部分高估公司，增配低估公司。但是出现的这种情况的概率不高。
问：消费方面有哪些细分的赛道，你是特别看好的？
邹运：客群是我很重要的选股思路，客群可划分为两类，一类是高净值人群，第二类是大众人群。从高净值人群来看，主要是看好高端消费（女性）、医疗器械耗材（老人）、高端奶粉（小孩）。
问：近期在看什么书？
邹运：《文明、现代化、价值投资与中国》，作为基金经理，要清楚最优秀的那批投资人在思考什么。
风险提示：本材料不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩的表现保证。基金投资有风险，请投资者全面认识基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读《基金合同》及《招募说明书》等文件基础上，谨慎投资。请投资者严格遵守反洗钱相关法律法规的规定，切实履行反洗钱义务。
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