【跨海飞鸿】对话基金经理：大金融该不该跟？

近日板块轮动迅速，

大金融板块行情引人关注，

有小伙伴又问了，

现在行情里下我该何去何从？

应该看长期还是短期，

行业逻辑又怎么看？

今天我们邀请了中海基金量化策略混合基金经理——彭海平经理为大家分享。

嘉宾介绍

彭海平，中国科学技术大学概率论与数理统计专业硕士。中海量化策略混合基金经理，先后管理了中海中证高铁产业中海中鑫、中海上证50指数增强型，中海优势精选、中海量化策略、中海添顺定期开放、中海添瑞定期开放、中海可转换债券债券型基金。

中海量化策略混合（398041）

重点投资低估值大金融板块

十年量化 精选个股 板块轮动

小本本拿好，问答环节开始啦~

中海量化策略2020年一季报看到主要配置的是券商板块，一季度券商板块大涨，可以说您是精准布局了，您对券商行业怎么看？

券商板块的业绩从四个角度来拆分：

第一：经纪业务。我们看到最近的开户数大幅上升，未来券商的经纪业务将会继续增长。此外，基金的销售，今年市场上发行了非常多的明星基金，销售的规模都很大，给市场带来的巨大的增量。

第二：自营业绩方面，今年医药、消费、科技、券商本身，各个板块的表现都很好，偏股型基金都有不错的收益，券商自营的业绩也是有非常大的增长。

第三：投行业务方面，科创板以及创业板的注册制，今年IPO的数量也是大幅增加，这使得投行业绩呈现比较大的增长。

第四：利息收入方面，融资融券余额已经突破万亿，且近期一直在增加。

综合起来看，四个板块的业绩今年都会有比较好的增速。从一月到六月实际公布出来的数据我们也可以看到券商的业绩不错。这是从行业本身来分析的。此外，看券商的估值，PB和PE都处于健康的状态，即使经历了大幅的上涨，仍然还是在中位数附近，比较健康。

去年年报和今年一季报的重仓股可以看到，我把科技改配置券商，这个原因是当时是利率宽松、经济向下的环境，科技和非银，但是科技交易热度过高、估值过贵，而券商PB很低，而且券商业绩很好，下行空间有限、上行空间很大，风险收益比很好，这是配置很多券商的逻辑，其基本面是向上的。叠加政策上加强IPO、做大做强资本市场、打造航母级券商、银行混业经营等，各项政策都是有利于资本市场的发展，不管是行业的估值、政策、事件（成交额、基金销售火爆等），基本各项层面都指向券商高风险收益比。这更多的是行业中观的层面。

中报显示中海量化策略基金主要配置了大金融板块，您在配置上除了券商，还增加了银行和地产，您是如何考虑这两个行业配置的？

从中报可以看到，我们主要配置中增加了一些银行、地产、水泥机械的板块标的。我的交易策略是，行业配置不是按照概率权重配置的，概率最大的板块我会选择重配，配的比较集中。落到行业中观的层面，行业估值、基本面、盈利、成长性、政策、经济环境、产业趋势、事件性以及一些量化角度的均值回归、交易热度等等，都是从行业的层面来看的。

说到大金融，前面已经从宏观周期的角度简单讲了一下。接下来从风格的角度来简单说说。而风格轮动主要又是低估值或者说价值风格，和成长风格的轮动。长期来看，低估值风格的主要收益来源于估值回归，而估值回归的核心动力可能来自盈利回归。价值股的主要收益来自估值弹性，成长股的主要收益来自盈利增长。目前来看，A股低估值风格的负向超额收益主要来自于估值的下跌。同样的，如果我们要看到低估值的行情，也要看到估值的回归。那么在什么情况下估值会回归？先来看看利率，我们觉得利率的下行，并不是低估值负向超额收益的本质原因，反过来，利率的上行，也并非一定会促使风格的切换。风格的集中，更多的可能是来自于盈利，包括盈利的确定性，盈利的增长。在利率下行的时候，盈利确定性高的大消费，表现最好，而在过去两年，科技股的上行周期，也使得科技股的盈利增速到了很高的位置，使得科技股也同样的表现亮眼。所以就目前来看，不管是银行，还是券商，其他低估值周期，盈利都是不错的，而且中国的GDP增速虽然下了一个台阶，但依旧保持了不错的增长水平，这些都使得低估值的板块依旧有盈利弹性，所以我们认为未来，低估值的回归，是大概率事件。

去年年报的重仓股看到您之前配置的是科技行业，享受到科技行业的行情红利。您目前还有关注这个行业吗？可以和大家分享一下您对这个行业的观点吗？

我们一直在关注这个科技行业。我们现在讲到科技行业，可能更多的关注点是半导体，主要是因为贸易战的缘故。

按照产品功能分类，半导体包括集成电路、光电器件、分立器件、传感器，根据WSTS统计数据，2019年这四类产品的市场规模分别为3334亿美元、416亿美元、239亿美元和135亿美元，占比分别为81%，10%、6%和3%。进一步细分，集成电路可以分为逻辑芯片、存储芯片、处理器芯片、模拟芯片四种，根据WSTS统计数据，2019年这四种集成电路芯片的市场规模分别为1065亿美元、1064亿美元、664亿美元和539亿美元，占比分别为32%、32%、20%和16%。

再来看看产业链，半导体产业链的上游是材料和设备商，中游是半导体生产的三道工序，分别是设计、制造和封测，下游是各种形态的具体产品，包括通讯设备、消费电子、汽车电子等等，基于半导体产业链逻辑，我们将整个半导体行业细分为半导体材料、设备、设计、制造、封测这五个行业。从量化的角度，如何来理解半导体行业呢。一般的思路是，结合行业的逻辑和产业链，梳理出半导体行业景气度的核心跟踪指标。前面讲过，半导体行业的产业链较长，涉及的环节较多；另一方面，半导体的下游应用分支较多，有计算（电脑、服务器等）、通讯（手机、有线通讯）、消费电子（可穿戴、电视等）、汽车电子、工业电子等等。在这么多的相关维度下，我们需要着重找出一些核心中观指标来预判或跟踪半导体行业的景气度。经过我们研究发现，全球硅片出货量环比增速、北美半导体设备出货额同比增速、全球半导体资本开支同比增速能较好地预判或跟踪全球半导体行业的景气情况。

结合这三个指标，我们发现，大概具备一个三到四年的一个周期，从17年开始到18年，属于一个下行周期，从19年开始，逐步恢复。从季度频率来看，全球硅片出货量增速由2020年一季度的2.7%上升至二季度的7.9%，那么可以预判，2020年三季度全球半导体销售额增速较二季度也会有所提升。半导体设备出货增速在2020年2月达到高点27.1%，3-5月份出现下降，6月份增速有小幅改善，对于半导体销售增速，在2020年3月达到高点8.0%，然后4-6月份增速下行，但基于两者之间的关系，我们预计半导体销售额增速在三季度会有所提升。

在半导体的资本开支中，晶圆制造环节的资本开支占了大部分，当半导体制造大厂提高资本开支计划时，通常是看到了未来半导体产品需求的提升。我们能看到，台积电、三星在2020年的资本开支计划较2019年都有所增加，这也可能带来2020年全球半导体销售的增长。

总的来说，我们觉得半导体的周期基本处于上升的中后段，具体到股票市场，科技股经历过去两年的大幅上涨，估值处于高位，因此，目前来看，更大概率需要消化估值。这是从全球半导体行业的周期性来分析的。而从贸易战以来，我们国家在半导体的投入，以及政策，可能会拉长这波半导体的周期，以及国产替代的趋势下，国内的半导体行业会有更大的空间。在国内半导体细分行业中，设计处于核心位置，从统计的行业营收增速可以看到，半导体设计行业的营业收入从2018Q1开始一直保持着正增长，并且在2019Q3增速加快，2019Q3至2020Q1营收增速都在80%以上。同时也看到，半导体制造行业在2019Q3至2020Q1的营收增速也很高，半导体封测行业的营收增速则是在2019Q3由负转正，并且2019Q4和2020Q1也都保持了高增长。同样，半导体材料和设备行业的营收增速在这一期间也有着较高的增速。

所以，从行业自身的角度来看，科技产业，中长期来看，应该还会有不错的发展空间。

另一方面，自上而下来看，流动性可能出现拐点，这对于成长股来说是不利的，尤其是对于估值处于高位的科技股，是否会出现估值中枢的下降，值得关注。

中海量化策略能够做到精准布局，行业轮动，您的投资思路是怎样的呢？

我们中海量化策略和市场常见的量化基金不太一样，常见的量化基金多为指数增强或是多因子选股，中海量化策略是更多的主动量化。我的配置策略大致如下：

首先对市场的判断认为是有周期性的，不管是经济、股票或是其他事物都有周期性；此外未来无法预测，但是可以对未来进行分析，给未来概率分布函数。前述两点是我配置策略的前提。

之后，对行业的配置主要的核心出发点是：底部逆向。为什么是做行业配置而非个股选择，是因为，我本身并非是研究个股的研究策略，此外个股的底部逆向策略会更难，而行业的底部逆向胜率会更高一些，整个行业的趋势判断上，个股会更清晰一些，受自身因素影响更多，而行业受政策影响更大，所以主要做行业配置。

具体在选股上，以风险收益比来考量，争取选到风险更低、未来收益更高的板块，类似PB,ROE的指标，但略有区别。

前述都是偏思路和方法，具体在选标的上，会自上而下。

首先对大类资产配置做一定的判断，从量化的角度对特定宏观环境、利率环境下，我们做一个划分，以利率和经济做四象限划分，再通过量化的方法去统计，结论是：在利率向上、经济向下的过程中（17/18年），对现金流稳定、盈利比较稳定，但对利率不太敏感的，如消费，这类板块会表现较好；在利率向下、经济向下或是企稳的过程中，市场会更加偏向科技、非银等板块，从DCF角度来看利率向下的过程中，投资者久期会看得比较长，对利率会比较敏感（19年的科技和今年的非银、券商）；利率向上、经济复苏的过程中，银行、低估值周期的板块表现较好，主要走的是经济复苏逻辑，银行坏账减少、ROE提升、CPI上升、需求恢复（钢铁、有色、化工材料）；经济过热、担心通胀、后续加息的过程中，大宗商品可能走势较好。

如果投资者想上车，该如何做？您有什么投资建议？

投资者首先要自己做评估，分析自身的资金的情况、风险承担的能力，比较建议在安排好了生活和家庭的开支后，比如给太太买好了必须的化妆品，给宝宝报好了各种补习班之后，拿出富余的资金去投资股市，享受中国经济增长的成果。

对于如何参与，比较推荐定投的方式，这是一种省时省力比较有效的投资方式。我们可以选取能够代表中国经济增长的指数，比如上证50指数，也可以选取过往业绩表现稳定优秀的产品进行定投。

如何定投呢？投资者可以选择定期定额的投资，如果时间比较充裕，也可以进行动态的定投计划，比如在市场经历大幅的下跌后适当的增加定投的频率和额度。在市场进行了大幅的上涨之后，适当的降低定投的频率或者降低定投的额度，这些策略都有可能提高定投的效率。

中海量化策略混合（398041）

重点投资低估值大金融板块

十年量化 精选个股 板块轮动

彭海平：中国科学技术大学概率论与数理统计专业硕士。2009年7月进入本公司工作，历任金融工程助理分析师、金融工程分析师、金融工程分析师兼基金经理助理。2015年7月至2019年1月任中海中证高铁产业指数分级证券投资基金基金经理，2018年4月至2019年3月任中海中鑫灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2013年1月至今任中海上证50指数增强型证券投资基金基金经理，2016年4月至今任中海优势精选灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2016年12月至今任中海量化策略混合型证券投资基金基金经理，2017年4月至今任中海添顺定期开放混合型证券投资基金基金经理，2018年1月至今任中海添瑞定期开放混合型证券投资基金基金经理，2018年9月至今任中海可转换债券债券型证券投资基金基金经理。

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