9月债市简评 债市现结构性交易机会 经济持续恢复趋势未改

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文丨张蕙显

市场复盘

1. 风险偏好回落债市现小幅交易机会

9月份，随着海外疫情二次爆发，全球风险偏好阶段性回落，国内货币政策回归常态化，权益市场陷入调整，债市月内出现小幅交易性机会。月初，市场预期经济修复边际走强，利率债收益延续八月份以来的上行趋势。随着股市赚钱效应的弱化，月中央行大额超量续作MLF，以及后续公开市场连续净投放平稳跨季，市场掀起了一股做多的力量。全月来看，中短端表现好于长端，收益先上后下，全月基本收平；8月末曲线“熊平”中短端相对价值较高，且受跨季资金面平稳利好更为确定，3年期、5年期国开活跃券本月内分别出现15bp和20bp的下行空间。长期限利率债受制于基本面持续改善的预期，加之超储率低位徘徊银行配置力量匮乏的拖累，全月表现相对较弱，十年国债、国开债全月收益震荡上行10BP左右。

国开债关键期限收益率走势

2. 长端持续上行曲线熊平稍有修复

从曲线形态上而言，8月底国债、国开债收益曲线均处于典型“熊平”的状态，曲线趋平程度已超过今年初国内疫情爆发前水平。而9月份风险情绪回头主要作用于曲线中短端，长端利率的振幅有所收窄但未改上行趋势，从而国债、国开债收益率曲线趋平程度略有缓解。绝对位置来看，截至9月30日，十年国债收于3.14%，持平于今年1月1日估值；十年国开活跃券收于3.71%，接近去年11月初央行下调公开市场操作利率之前点位，国开债长端较国债反弹更大。

3. 衍生品期限利差与基差均维持震荡

9月，利率互换Repo1*5SPD全月围绕35BP震荡，月末落在37BP位置，处于63%的历史分位水平。Shibor-Repo Basis 月内先下后上，在60BP水平震荡，月末临近假期Shibor 5Y 成交量较小，后期随着银行负债短缺拉高存单价格，该基差仍有拉升空间。

Repo1*5 & 5Y Basis SPD

国内经济加速改善

国内经济恢复情况好于市场普遍预期，8月份制造业增速显著提速，地产投资韧性仍在，基建投资有所放缓；出口同比再超预期，此前颇被质疑的社零消费增速也在8月单月同比首度回正。8月企业中长期贷款大幅多增，地方债发行提速推高当月社融规模。生产与需求加快恢复，叠加工业品价格回升（PPI 从 6 月开始触底反弹），工业企业营业收入明显改善。国内经济仍处疫后复苏阶段，疫苗实验的阶段性推进将强化经济修复预期。

固定资产投资单月同比

工业企业数据单月表现

货币政策常态化流动性分层

目前央行已完成对市场利率围绕政策利率的引导，市场基本形成货币政策正常化的普遍预期。季末月份，央行持续开展公开市场净投放，银银间资金价格相对平稳，银行间资金价格出现波动，但相比往年季末波幅偏小。央行货币政策委员会三季度例会指出，“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌作用，提高政策直达性”。接下来，预计央行将保持货币政策定力，总量政策或将维持边际收紧的态势，但结构性货币宽松仍将延续。

AAA同业存单价格持续走高

银行间与银银间资金价格分化

策略观点

9月以来长端利率的振幅有所收窄，市场对于经济回暖和货币政策回归常态已形成较为一致的预期。同业存单利率持续上行，银行缺乏中长期稳定负债的稳定未得到实质性缓解，对债市表现构成一定的制约。进入10月份，关注美国月大选对于全球资本市场风险偏好的影响。

虽然债券市场经历了近5个月的调整，收益率从绝对水平上性价比已回到中性区间，但我们认为基本面改善因素尚未被完全定价，超储率低位徘徊配置力量缺乏，债市转向还言之过早。策略上，维持此前控制久期风险、重视票息收益的思路，在资金面相对稳定阶段，寻找曲线中短端的交易性机会，获得套息收益的同时博取资本利得。

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