千合资本崔同魁：以绝对收益的思路做成长股投资

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提起千合资本，在基金江湖上赫赫有名。

这家公司是由王亚伟在2012年创立，属于国内较早的一批很快冲上百亿规模的私募机构。

王亚伟曾被市场称为“基金一哥”，在2007、2009年，两次夺得冠军，其余年份也均排名前列。

Wind数据显示，他管理的华夏大盘，从2005年12月31日开始担任该基金经理，到2012年5月4日离职，在约六年半的时间内，实现总回报1198.91%，年化收益率高达49.77%。

而崔同魁可以被认为正是王亚伟带出来的“学生”，他自2008年清华硕士毕业后进入华夏基金，从研究员做起，2012年开始独立管理基金产品，2015年加入千合资本，跟随恩师王亚伟先生，至今已有12年从业经验。

事实上，崔同魁长期业绩表现在全市场排名是相对靠前的，不过，关于这位投资经理的公开资料并不多。

根据第三方数据，崔同魁在公募管理华夏复兴期间，2年半时间任职回报53.08%，相对基准的超额回报为12.24%。加入千合资本后，2015年股灾高点发行的产品“千合紫荆1号”，截至今年9月30日，5年多时间，收益率***%，年化回报***%，今年以来收益率***%。

仅从其公私募期间管理的产品表现来看，早些年在华夏管理公募期间持股集中度并不高，前十大重仓占比很少超过40%，重仓股也并非现在大家耳熟能详的白马股，但是业绩总能持续跑赢比较基准。

私募期间，2015年高点发行的产品至今获得了较好的绝对收益，不管是在2018年持续下跌的市场，还是今年以来剧烈波动的市场，其产品净值回撤均远低于同期指数，同时净值还不断创新高。

崔同魁无疑是擅长反思与总结的，而且在不断完善与进化。

近期在一次客户分享会上，他分享了最新的市场观点，指明了如何才能在投资中乘风破浪。

崔同魁将自己的投资方法定义为“以绝对收益的思路做成长股投资”，但是其入门看的又并非传统意义上的“成长性”行业，而是军工、机械、地产这类周期性很强的行业。

如何将上述行业的研究经验融会贯通并逐步形成自身行之有效的投资体系？如何在高波动的A股市场“乘风破浪”？如何在做成长股投资的同时保持净值的相对平稳与低回撤？

以下是分享会上的精彩内容及聪明投资者与崔同魁的部分对话实录：

“产业发展趋势决定了空间，业绩可持续性决定了时间，只有时空匹配起来才能够获得比较好的复利效应。”

“A股的历次牛市中，成长股都是主旋律，只是每个阶段成长股的含义各不相同，唯一不变的就是顺应时代，把握未来趋势。”

“目前A股正处在一个从震荡市开启牛市的过程中，我觉得这个阶段大概是从2019年开始，大的背景正是大家熟悉的消费升级以及科技创新，还有最新提出的内循环，未来五年仍有很多投资机会去挖掘。”

“曾经的A股是4%的收益率伴随着20%的波动，在无风险收益率很高的情况下，类固收产品的吸引力更大，但是现在的情况已经大相径庭。”

“上证指数在今年7月26号进行了修订，如果我们把修订的指标往前推到2000年，当时就实行新的标准的话，现在应该超过4000点的水平，比现在大概要多涨30%。”

“今年公募基金发行规模超过2万亿，这将推动居民通过机构化的形式来进行权益资产配置。”

“按照欧美国家的发展历史，随着经济发展，无风险收益率就是逐步下降的过程，这个过程中，权益资产会越来越受到广大投资者的青睐。”

“全球正处在财政和货币双宽松的情况，美联储比较典型，它的资产扩张速度是史无前例的，导致结果就是欧美国家基本上都进入负利率。而中国这一轮比较克制，还有很多宏观调控工具没有使用，但是也有好处，就是中美利差的拉大，就会使得人民币资产变得更有吸引力。”

“中国拥有超大规模的消费市场、完整产业链，具备了内循环的条件，所以它不是一个突然的设想，中国从2000年到现在，基本上完成了一个外循环，再循环，到现在内循环的过程。”

研究本质上是分析问题和解决问题

框架之间可以融会贯通

聪明投资者：你从清华大学毕业之后就直接去了华夏基金，在华夏基金完成了个人从研究员到基金经理的角色转化。如何评价这一时期个人的成长？

崔同魁：我是2008年加入华夏基金，它就像基金中的黄埔军校，对我研究和投资体系的建立非常重要。

进入华夏之后，我先后担任了机械和地产行业研究员，然后2011年开始比较幸运担任亚伟总的基金经理助理，2012年开始管理华夏复兴、华夏成长两个基金，到2014年底离职。

当时华夏基金的培养体系，我感觉特别像少林武功，重视基础框架、突出独立思考。

当时投研团队经常会因为一些问题探讨到很晚，彼此启发、交流学习的氛围很好。虽然前期积累的时间比较长，但是会比较稳健，在过程中给你成长的时间和空间，这样能够让你补齐成长中的短板，厚积薄发的时候就会比较有张力。

在华夏基金的7年时间，循序渐进地帮助我完成了从宏观大势、到中观行业再到微股个股这样一个相对完善的研究和投资框架的的搭建，为我现在的投资思维打下了较为扎实的基础。

聪明投资者：你最开始看的机械行业，可能并不算是特别大的行业，转做投资以后，我们也看了你的一些持仓，行业相对还是比较分散的。原来看机械行业的方法如何去跟别的行业体系融合？

崔同魁：我觉得最重要的是要有一个适合自己的框架，并且做积累。

我觉得本质上做投资的过程就是认知变现，是一个假设和证伪的过程。

你看，黑格尔《小逻辑》、达里奥和索罗斯的那一套理论体系最核心的框架，其实就是建立了这样一个从假设到证伪，然后不断地进行循环论证的过程。

我们可以说内容是不一样的，每个行业应用方法是不一样的，但是本质上是研究问题、分析问题和解决问题，框架之间是可以融会贯通的。

我最早是看军工、机械、地产。

看军工行业的时候，帮助我学会怎样在信息不充分情况下做合理推断，因为军工行业中大部分涉及到保密信息，你无法完全掌握，需要做一些合理推断形成研究结论。

机械的话，虽然看起来不是一个大行业，但它又非常重要，连接了上游、中游、下游。后来看地产行业又帮我完善了宏观框架。

在公募管理基金期间，2013年到2015年我重点投资了TMT行业，研究过比较多的科技股，所以在科技领域是有积淀的。做私募以后，我们是2015年4月份高点发的产品，很快就获得了较为明显的超额收益，但随之而来的市场快速下跌又使得净值出现了较大的波动。2015年下半年开始我们系统性地完善了我们的投资框架，就是去思考怎么样更好地从相对收益到绝对收益。

从那以后，我们丰富了选股的范围，不仅是科技，包括消费、医药、周期类的成长股也会增加到我们的选股里面，尽可能在相关性不强的赛道中找寻优质公司做组合投资，逐渐形成了一套做绝对收益的成长股投资方法。

经过2016年到现在5年时间的实践，我们这个框架确实是行之有效的，避免了单一风格带来的波动，净值的稳定性提升。去年下半年科技股有机会的时候，我们抓住了一些比较好的科技公司；过去三年一些好的消费龙头公司，不管是A股还是港股，我们也是抓住了一些。

历次牛市成长股都是主旋律

只是各阶段成长股的含义不同

聪明投资者：你给自己的定义落脚在“成长股”投资？

崔同魁：我的选择还是以成长股为主，其实长期的“成长”也是真正的“价值”。

但是我会在消费、科技、医药、周期制造四个主要的方向中选2到3个行业，这样，我们可选择的范围可能就是8到12个行业，然后每个行业中基本上只选行业龙头或者细分行业龙头，不超过3个公司。

在过程中可能兼顾投一些阶段性超跌的价值股，特别是在港股。

所以我自己的风格就是成长股为主，兼顾价值或者说兼顾逆向。

我会追求投资风格和目标相匹配，就是在可控回撤的情况下，保持超于市场平均水平的收益，然后产生复利效应，获得长跑胜利。这是我的长期想法。

聪明投资者：你怎么来理解成长股，感觉你对成长股的定义会比较广？

崔同魁：我觉得历次牛市中，成长股都是主旋律，只是每个阶段成长股的含义各不相同，唯一不变的就是顺应时代，把握未来趋势。

举个例子，1992年到1993年，背景是物资短缺的经济时代，那时候领涨的板块是百货公司，因为你什么都缺的话百货公司肯定是供不应求。

当时确实也没有什么价值投资，大家看谁的关注度比较高，业绩增长也比较好，然后就比较疯狂，有那种明星效应。

1996到1997年，中国第一轮消费升级，有家电普及这个过程，所以当时表现最好的是四川长虹。

1999年是消费升级从普通家电升到家用电脑和电信，当时映射的就是海外纳斯达克泡沫，那时候中国的一系列网络概念股涨的也很多。

2003年到2004年，重工业化发展，汽车和住宅消费大幅增长，表现最好的是汽车、钢铁、石化、电力、有色金属这些，这才是第一次开始真正靠着业绩起来的成长股，虽然现在看起来可能是周期股，但是在中国重工业发展的阶段，那些就是当时的成长股。

2006年到2007年是固定资产投资驱动经济加速增长，典型的就是“煤”飞“色”舞。

2008年应对经济危机开始4万亿投资，2009年到2012年表现最好的是受益于经济复苏和“城镇化”的行业，食品饮料、汽车、电子等。

从2013年起到2015年，在经济结构转型下，互联网、传媒、科技、电子表现较好。

2016年到2020年，表现最好的是受益于消费升级和科技创新的行业龙头，食品饮料、电子等。

用这种脉络来看，其实每个时代背后都是“成长股”表现较好，只不过是符合当时时代特征的成长股。

所以我们关注成长股的框架一直没有变，但是符合成长性的公司阶段性会动态调整。

聪明投资者：所以你是把成长股放在社会经济增长还有转型的背景里去理解它，看它的趋势。

崔同魁：对，因为只有大的背景才能诞生大的公司，或者说存在快速增长的机会。

成长股买什么？

长期有空间、中期有逻辑、短期有业绩

聪明投资者：之前接受访谈时提到你的风格比较像彼得林奇，彼得林奇把公司分为6种类型，你最擅长投资的是哪几类？有没有根本就不投的？

崔同魁：彼得林奇的6种类型分别是缓慢增长、稳定增长、快速增长、周期型、隐蔽型资产和困境反转型，我研究到比较多的是快速增长型。

什么叫成长股？

我认为业绩持续保持较快增长的公司才能成为成长股，成长性是它最本质的定义。

成长的快不快是结果说话，一家公司的业绩真正能做到连续三年，每年百分之三四十增长吗？

可能大部分公司做不到。我觉得在这一块的投资上我有一些自己的心得。

另外，在稳定增长类的公司也会做一些配置，特别是一些估值特别低但是增长比较平稳的，其实复利效应也是不错的。但是，对它的预期回报率不能要求太高。

因为像快速增长型公司，它最大的问题或者说最大风险在于你判断错这个公司的成长性，对吧？那可能就会有一个戴维斯双杀的风险。

但是判断对的话，那就是几倍的空间甚至十倍的空间。那么，对稳定增长型公司，可能做不到这一点。

聪明投资者：你擅长快速增长的公司，在筛选的时候有哪些标准吗？就好像你说的，可能选不好就戴维斯双杀。

崔同魁：挑什么样的公司，比较直白的话就是长期有空间、中期有逻辑，短期有业绩。

第一，长期有空间就是一定要选有空间的行业和公司，不然很容易遇到天花板，估值跟不上去的，特别在是A股这种对成长偏好属性比较强的市场，空间我觉得是非常重要的。

第二，中期有逻辑就是一个小公司或者说一个细分行业龙头，3~5年之内要变成一个大公司，或者一个大公司要变成一个超大的公司，再变成卓越公司，你的逻辑路径一定要讲清楚，几句话就能让不了解或者不认识这个公司的人都能听懂。

第三，短期有业绩，说的再好听你得做出来。

就跟我们基金经理一样，给投资者讲理念讲再好，做不到也没有用，投资还是要结果说话，业绩要兑现。

这个为什么很重要？

因为最终的业绩是综合的结果，它背后有很多因素，包括核心竞争力、管理层是否优秀，包括竞争壁垒、竞争格局等，这些都是通过业绩来反映出来。讲得再好的公司，如果长期业绩做不出来一定是有问题的。

我会尽量选这三方面都比较优秀的公司，但是这类公司比较少，所以你只能做次优选择，比如其中两方面比较优秀的。

可以针对这三个要求对公司排个序，比如说三个都好的有哪些？其中两个好的有哪些？比如说可能短期业绩平稳，但是长期有空间或者说业绩确定性高的话，你也可以把它挑出来，会有这样一个优先顺序，今年这类公司估值也有了一个明显的提升，好公司有了溢价。

每年成长50%的公司

静态估值显然没法看

聪明投资者：你提到满足三个标准的公司是极少的，是否有同时满足三个标准的公司？能举个例子吗？

崔同魁：我举个之前研究的的案例吧。

有一家很知名的餐饮企业的兄弟公司，做火锅底料，在过去是个3年10倍股，我们很早就开始关注它了。

首先行业空间够大。它所在的行业叫复合调味料，这个行业是千亿左右的市场，更大的市场是调味料，比如酱油什么的，是大几千亿的市场。

第二，这个行业增速比较快。因为现在大家生活习惯各方面的可能更加追求方便快捷，回家也会用到一些复合调味料，比如吃火锅用火锅调味料，炒菜用点麻辣香锅调料，这样可以省去很多麻烦，所以成长机会也比较好。

在好的赛道上，衡量一个消费品公司能否做起来最重要的有三点，第一品牌力，第二产品力，第三渠道力。

品牌力这一块，这是一个能够让消费者信服的，且获得消费者至高的心智的头部品牌。

产品力这块，它过去几年也在不断推陈出新，除了火锅料和复合调味料之外，还推行了一系列方便食品，比如说自热小火锅，包括一些加热米饭等，一下又打开了市场。

渠道力方面，它在过去三年依靠合伙人机制渠道“裂变”，从几百家经销商到2000家经销商只用了三年，而且库存管理的很好，动销良性循环。

这个公司具备了大牛股的潜质，当时研究的时候才两个多亿利润，100多亿市值，去年已经7个多亿的利润。对于一家未来三年有望保持高速增长的公司三年以后它才10多倍PE，你觉得这个公司在当时是不是被低估？显然是被低估的。

但是在这个过程中，你能不能通过多方论证、深入研究、保持跟踪，然后确定信念，重仓持有？这是最核心的。

成长股怎么买？

好公司也有暴跌的时候

A股市场的成长股投资之道

聪明投资者：彼得林奇会把公司的持续增长利润放在特别重要的位置，但是A股的成长股里面，尤其科技股，确实也面临一个问题：可能未来成长空间很好，但是在现金流等各方面呈现不出来，你怎么给它估值？

崔同魁：美股和 A股的市场环境还是有所不同的。

历史上我们可以看到很多公司有业绩、但不一定有现金流，但它依然成为了10倍大牛股，我觉得A股可能对成长性的偏好会更强，以至于它可以忽略一些成长的质量，这是第一点。

第二点，你可以看，在彼得林奇那个时代其实有一批很牛的科技公司，他也没投，也有错过的，但是他按自己的标准也赚了大钱。

我觉得他其实是在能够理解的范围之内重点选择一些业绩能够保持较快增长的公司，在有一个很好赛道的情况下，坡道很长，能把雪球滚大，竞争壁垒在一段时间能维持。

在A股也有这样的公司，而且我觉得不仅是消费板块，在科技板块中，如果用三年以上的周期来看，基本上（股价表现）也是跟着业绩走的，当然也不排除一些在一年内就有爆发性增长的公司。

另外，A股中真正连续三年保持较快增长同时现金流比较好的公司很少，大部分都集中在消费行业，但是也有一些很好的科技类公司，即使现金流方面暂时没有体现，但是不影响过去10年它的业绩和股价保持同步增长，随着集中度提升，这些龙头公司在今年中报中盈利质量和现金流都是改善的，未来的成长质量会提升，估值也有进一步提升的空间。

所以，看A股这些公司需要考虑一个问题：未来是否依然保持较快增长？这是最关键的。

聪明投资者：还有一个问题就是，你选出来之后，因为大家都想买这样的公司，估值就很贵，要想获得超额收益其实难度挺高的。

崔同魁：我觉得有两点，第一，好公司也有暴跌的时候。

好公司往往在什么时候会被错杀？

一定是有预期差的时候。举个例子，年初以来科技股涨那么多，这里面有好公司也有差公司，现在疫情和中美关系的影响，整个科技板块最近表现的较为疲弱，这里面一定也有错杀的。这个时候我觉得应该去找一些被错杀的公司，这是比较好的机会。

第二，你能不能长期持有？要重视复利的效应。它可能每年增长30%，但如果你连续拿5年的话就很不得了。

所以我觉得要两者结合：在合理的位置上能够长期持有。

产业发展趋势决定了空间，业绩可持续性决定了时间，只有时空匹配起来才能够获得比较好的复利效应。

坚持成长投资框架的同时

也在不断迭代选股标准和范围

聪明投资者：紫荆1号成立以来将近5年时间，你觉得你的策略里面做对的，以及策略发生变化的地方在哪？

崔同魁：我觉得做对的一件事就是持续去寻找真正能够靠业绩成长的公司，长期持有，靠着它的复利效应，也就是业绩的增长，赚到它的合理回报，这是我们做对的一件事而且坚持下来了。

第二，我们框架上一直没有变化，都是以成长股为主，但是在标准方面有在迭代和进化，会更加严格，选择范围也更加广泛，最后虽然选的标的不多，但选到公司能够有信心长期持有。

这两块是我觉得我们做对的地方。

低波动的难度？

50%靠选股，30%靠行业，20%靠择时

聪明投资者：你做成长股投资，但是我们看你的产品净值，近些年回撤也控制的很好。低波动的成长股投资是如何做到的，会择时吗？

崔同魁：主要是靠选股，靠企业的成长带来的复利效应。单纯从净值曲线上来看，可能择时占有一定的比例，但是不是主要比例。

因为过去几年我的产品回撤很小，所以大家会有一种印象，觉得我是不是靠择时？

我们有对我管理的产品做过大致的收益归因，50%靠选股，30%靠行业，20%靠择时。

我们的择时只有一个标准：当我们判断有系统性风险的时候。因为在A股，但凡不是系统性风险，其实都可以通过结构性行情来实现，只有大熊市进行仓位管理是有效的，大牛市和平衡市都可以通过选股来实现对冲波动。

聪明投资者：过往你还有做过哪些大的择时？

崔同魁：2018年6月份，我们判断当时存在系统性的风险。

因为棚改货币化的收紧下半年会对整个房地产带来压力，也会对经济产生一个下行的压力。

还有一个是股权质押的爆仓，我们当时监测到有100多家公司出问题，觉得如果不控制，三个月内肯定达到1000多家，后来10月份我们监测到1000多家出问题以后，11月份政策就出台了。

其实当时大股东爆仓不仅对它的股票有影响，对经营层面也有很大的影响，类似于2015年散户杠杆过高带来的强平风险，如果再不救的话，会有更多的公司股权爆仓。

所以说2018年下半年就是系统性的风险，是流动性和信用双紧的局面。当时我们跌的比较少主要是因为我们在6月份的时候系统性降低了仓位，我就买那些无论经济怎么下滑都不大受影响的公司，我称之为中性策略，大的仓位都集中在这样一类股票上。

国家空前重视资本市场的作用

新一轮大周期正在酝酿之中

聪明投资者：对于未来增量资金的可持续性和性质您怎么看？

崔同魁：要看多远的未来就需要回顾多久的过去。我们总结过，整个A股从1990年到现在，已经完成了5轮的市场轮动，从我2008年入行到现在经历过3轮牛熊。

现在我们认为从2019年开始到现在，新的一轮周期已经开始呈现，基本上一个周期是从震荡市到牛市到熊市的过程，而这轮正好处在一个从震荡市已经开启牛市的过程中。

我觉得这个阶段大概是从2019年开始，它背后的背景，正是大家熟悉的消费升级以及科技创新，还有最新提出的内循环。

内循环的实质就是我们很多需要补短板的领域会得到加强，这就会带来了企业盈利增速的加快，同时伴随着相关的投资机会，那么有投资机会的股票市场一般总体表现不会特别差。

刚刚提到，我们认为现在正处于一轮新的市场周期的启动，得出这个结论我们是有数据验证的。

大家看到现在公募基金，包括私募的发行很火，7月份公募总共募集大概3000多亿资金，但是其实从2018年10月份习主席召开民营企业座谈会之后，国家就开始重视资本市场的发展。

当时市场是很悲观的，因为当时江浙地区，包括上海，有大量的民营企业因为股权质押问题导致大量的上市公司董事长要补质押，导致爆仓，也有很多P2P开始违约到清退。

从座谈会结束后，2019年国家开始重视资本市场的发展，2018年整个A股市场是净流出8000多亿资金，2019年净流入7000多亿。

今年是什么样的情况呢？首先大概每年外资要流入3000多亿，目前还保持这样一个速度，公募基金已经超过2万亿的发行规模，这将极大推动居民通过机构化的形式来进行权益资产配置。

房地产红利淡去，“无风险收益率”持续下降

今年放弃股票配置换来的可能只是收益率3%-4%的固收回报

聪明投资者：为什么今年基金发行会这么火，除了大家都在说的赚钱效应，背后有没有更深层次的原因？

崔同魁：其实中国居民从吃得饱到吃得好、从富起来到强起来，经过了几个阶段，大家前期资产配置会偏重于房地产，为什么？

因为当时大学生普遍向一线城市集中，毕业后就需要买房，所以房地产业基本上在不断满足居民的居住需求。当时房地产成交量就是从5亿平米到10亿平米这个过程。

虽然2015年才提出房住不炒，但是对房地产的打压其实从2011年就开始了，但当时整个市场并没有立刻切换到股票市场。

因为当时出现了一系列的高收益率的资产，典型的就是信托和理财，特别是信托，它背后还是往房地产去融资，但是因为当时还是有很多住房需求没有满足，它可以承担很高的收益率水平。

我记得当时房地产信托一年的时候最高到12%，后面开始下降，但基本上还能维持在8%-10%左右，那么理财的话基本上是4%-6%。

居民对股票和基金的配置比例过去10年从未超过10%，股票差不多是6点几，那么加上基金的话差不多10%，大量的钱大家还是投向存款或者类固收的产品，特别是2011年以后，类固收替代了房地产，成为大家主流的配置方向。

这背后的原因就在于过去A股市场是一个20%波动率的市场，同时伴随着4%的收益率的资产，但是无风险收益率很高，波动又小，风险收益比更高，这种情况下固定收益类产品更有优势，所以大家更愿意去往这方面做选择。

但是从去年下半年开始到今年，发生了明显的变化，首先大家可以看到，货币基金的7天年化收益率，已经从3%降到1%左右了；理财从今年逐步转为净值型以后的话，6、7月份都是亏损的，因为6月份遇到债券下跌，7月份也没有回来。

这个会影响什么呢？

大家到今年年底会发现预期收益率4%的理财产品，在亏了两个月之后，实际年收益率可能只有2.6%-3%之间，这个时候你会怎么办？

因为人的预期都是线性的，今年理财预期收益率下降，大家可能会觉得明年收益率水平会更低。

随着经济发展无风险收益率会越来越低

上证指数如果2000年就修订，要比现在的点位高30%

聪明投资者：无风险收益率持续走弱背后的原因的是什么？

崔同魁：其实按照欧美国家的发展历史，随着经济发展，无风险收益率就是逐步下降的过程。

随着像国内现在几万亿的P2P资产的清退，包括理财收益率的下降，大家会重新认识无风险收益率的合理水平，可能未来中长期就会降到2%-4%的水平。

随着未来房住不炒的基调趋严，特别是房地产整个大周期到达顶峰以后的话，信托收益率有可能进一步下降。在这种背景下，股市会越来越有吸引力。

随着A股多层次资本市场建立，它可投资品种也比较多，特别是注册制的实行，把好公司和差公司进一步区分，其实有点像美股现在的特点，可能百分之七八十的股票，年初到年尾是不一定涨的，但是指数涨，因为百分之二三十的股票贡献了一个很大的权重比例。

我们举美股的例子，美股去掉FAANG那几个科技巨头的话，其实这一波反弹是很小的，但那5家公司平均涨幅50%，拉动纳斯达克指数创新高。

其实这个情况在A股也在发生。所以说未来即使我们可以看到居民加大了股票的资产配置，但是它可能更多是少数好公司的优势，所以专业投资者就更有优势，因为研究能力更强。

我们想讲一下这一轮行情有什么不同？首先我们需要其实更正一点，为什么大家可以看到这两年有一系列优秀的公募基金私募基金能获得比较好的相对收益，是因为上证指数虽然在今年7月26号进行了修订，但如果我们把修订的指标往前推到2000年，如果当时就实行新的标准的话，现在远不止3000多点，而是超过4000点的水平，比现在大概要多涨30%。

年化来看，这个市场的收益率就从原来的4%，提升到5.4%，再加上公司分红，大概1.5%的分红率，加起来这个市场长期的年化收益率会达到7%左右的水平，如果未来能保持这样一个水平，考虑无风险收益率降到了2%-3%，这个风险收益比就明显发生了逆转。

疫情发生后外资更看好A股

未来A股纳入MSCI的比例可能进一步增加

聪明投资者：今年外资流入也在加速，这一块您能不能具体聊一下？

崔同魁：讲外资的话就不可能不谈疫情，现在全球疫情仍在反复，没有远去，现在感染已经超过2000多万了，但是欧美发达国家的疫情现在基本上是可控的，医院的收治重症病人的数量并没有对它们的医疗体系产生很大的冲击，因此它们一直也在复产复工。

其实欧美这轮上涨，不仅有流动性释放的原因，也有一部分源于它未来对于经济复苏的预期。

但是全球正处在财政和货币双宽松的情况，美联储比较典型，它的资产扩张速度是史无前例的，导致结果就是欧美国家基本上都进入负利率。而中国这一轮比较克制，还有很多宏观调控工具没有使用，但是也有好处，就是中美利差的拉大，就会使得人民币资产变得更有吸引力。

所以我们看到，从3月份中国疫情得到控制以后，海外资金其实一直是净流入的，而且他们持有的资产，基本上偏向于医疗、消费，包括一些好的科技，使得过去这类资产的表现远好于其他股票。

这个过程有没有结束？

其实从目前来看的话，A股纳入MSCI的比例现在只有20%，未来会进一步提升，按照其他的新兴市场的走势来看，未来外资持有的市值总比例可以达到18%，但目前还不到4%，还有很大的一个提升空间。而且我们现在处在经济复苏的周期，后面仍将有较多的结构性机会。

内循环将带来新的投资机会

关注顺周期的制造业、新能源的投资机会

聪明投资者：接下来的投资方向以及关注哪些板块？

崔同魁：下半年的配置方向可能会偏向于中央一直在强调的内循环，特别是随着我们经济的复苏，相关的行业或新兴行业下的企业盈利会恢复，也会带来新的投资机会。

习主席也是两次的会议提到这一块，中国拥有超大规模的消费市场、完整产业链，具备了内循环的条件，所以它不是一个突然的设想，中国从2000年到现在，基本上完成了一个外循环，再循环，到现在内循环的过程。

那么内循环有什么机会？比如制造相关的有新能源、军工，这些行业下半年景气指数可能会出现回升，而且这次华为的事件也教育了我们，需要加强国内科技的投入，包括一些新老基建的投入以及服务的内循环等等。

同时也有很多公司之前受损于预期，现在要恢复，这些都是我们未来需要关注的重点。它们可能会通过上涨逐步吸引市场关注，所以我们需要做的是更加前瞻性的布局。

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