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来源：华宝财富魔方
分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002
1. 高端制造行业主题基金概况
行业主题基金以某一类行业或主题标的为主要投资对象，旨在通过细分行业及选股上相对行业指数的偏离获取超额收益，基金整体呈现出“β+α”的复合属性。权益投资中各行业标的的盈利驱动、业务逻辑存在显著差异，因此行业主题基金具有较强的投资工具属性。
制造业在我国经济中的占比一直很高，是国家支柱产业之一。从2015年开始，制造业从低端代工向高端创新制造的转型升级一直是重点发展方向。在近年，国家提出了“新基建”的主题，信息技术与先进制造业的发展作为国家重点，带来了众多投资机会，研究高端制造行业主题基金能更好地把握并参与这一时代趋势。
“高端制造”这一主题定义较为宽泛，涉及国防、航空航天、通信设备、半导体、电子设备与仪器、生物科技、制药、汽车等多个领域。我们把满足以下条件之一的基金定义为高端制造行业主题基金：1）业绩比较基准为制造业相关指数，具体为申银万国制造业指数、中证装备产业指数、中证高端制造主题指数、中证高端装备制造指数、中证智能制造主题指数、中证工业4.0指数、中证精工制造指数、上证高端装备60指数、中证先进制造100策略指数等等；2）基金比较基准中不包含以上指数，但是名称中包含“高端制造”、“先进制造”、“高端装备”、“智能制造”、“智能装备”、“制造业转型”、“中国制造2025”等关键词。
按照上述规则，我们发现国内首只主动管理高端制造主题基金交银先进制造成立于2011年6月22日（成立于2008年的“天治中国制造2025”是在2016年由“天治创新先锋”改名而来，故不为首只）。在2015年“中国制造2025”主题提出后，高端制造行业主题基金的数量和规模都有显著增长。截止2020年9月30日，全市场中共筛选出46只高端制造主题基金，合计规模459.64亿元，其中包括1只被动ETF型基金，2只指数增强基金。在这46只基金中，规模小于1亿的产品16只，介于1亿到10亿之间的产品28只，10亿以上的产品12只。在基金经理任职年限上，平均任职年限2.18年。本文选取规模大于2亿且现任基金经理剔除3个月建仓期后任职时间大于两年的共16只产品作为本次研究标的。
在比较基准的选择上，我们选用中证高端制造主题指数作为下表16只高端制造主题基金的统一比较基准。并将指数中所有历史成分股整合作为高端制造主题股票池，用以衡量不同高端制造主题基金在这一主题上的纯度。
2. 高端制造主题基金分析框架
行业主题基金不同于主动权益基金，深耕于某一行业或主题，挖掘该领域的超额收益，因此应从业绩分析、行业主题纯度、行业配置偏好、超额收益来源归因、基金经理操作特点等多个方面着手研究。
2.1. 收益风险分析
观察中证高端制造主题指数走势，我们将2016年以来三年半时间以来的行情划分为“震荡-单边下跌-震荡向上”3个阶段： 16年初急跌过后，高端制造主题长期处于震荡行情中，区间收益率为-0.64%；进入2018年后主题指数与市场一同单边下跌，跌幅达到29.18%；从2019年年初至2020年9月30日，主题指数在大幅震荡的同时也获得了84.33%的增长。
2.1.1. 超额收益比较：多数主动管理基金超额收益明显，近两年震荡上行行情中超额机会增加
按照年度观察，计算2016年初至今的各年度高端制造主题基金超额收益，主题基金整体获取超额收益能力明显。
管理时长较长的基金大多数能创造较好的超额收益：广发制造业精选、嘉实先进制造、富国高端制造行业、华安智能装备行业、鹏华先进制造等5只管理五年以上的基金基本都能做到每个年度战胜主题指数获得超额收益，且任职以来平均年化超额收益在15%以上。其中表现最为突出的是广发制造业精选，基金经理李巍自2011年9月任职以来平均年化超额收益32.29%，在2019年后超额收益也随指数收益的提升有进一步提升。此外，招商制造业转型A同样有不错的表现，基金经理王景上任稍晚于上述其他基金，但是表现并不逊色，任职后每个年度稳定战胜基准指数，任职期间内共获得了21.45%的平均年化超额收益。
管理时长较短的基金中也不乏表现亮眼的产品：宝盈先进制造与上投摩根卓越制造两只产品的基金经理管理年限不足三年，但两只基金的业绩表现在2019年初开始的高端制造主题牛市中已是名列前茅。基金经理任职以来年化超额收益在16只基金中位列第一、第二，后续表现值得关注。
超额收益稳定性方面：嘉实先进制造对于主题指数的跟踪误差最小，超额收益最稳定。其他产品中招商制造转型、华安智能装备主题、银华高端制造三只产品的跟踪误差也相对较小。而汇添富中国高端制造、汇添富智能制造、前海开源高端装备制造的跟踪误差则较大，超额收益较不稳定。
2.1.2. 最大回撤对比：工具属性强，不强调回撤控制
行业主题型基金的工具属性较强，既追求α也追求β，为了保持相应行业主题指数的纯度，难以同时做到对回撤的规避。
从主题基金的年度最大回撤来看，鹏华先进制造、汇添富中国高端制造、汇添富智能制造在分年度最大回撤的表现上排名靠前，相较于其他基金有更明显的、持续的下行风险控制。而其他多数主题基金相对于主题指数没有特别明显的回撤优势，对纯度、工具属性更重视。
2.2. 行业纯度及子行业配置
2.2.1. 高端制造主题指数成分股行业分布：主要分布于8个重点行业
“高端制造”主题宽泛，跨越电子制造、生物制药、国防军工、汽车新能源等多个领域，不同基金经理在做配置时的行业偏好也不尽相同。
自2016年6月中证高端制造主题指数编制以来，共有905只成分股被编入过其中。以中信一级行业分类为标准，高端制造主题个股广泛分布于电子、医药、汽车、机械、军工等数个行业。对主题指数各期成分股的权重分布进行统计并取平均值，计算结果如下图所揭示：高端制造主题个股主要集中分布于电子、医药、电力设备及新能源、汽车、机械、国防军工、通信、计算机等8个行业。我们将这8个行业列为高端制造重点行业，后文对于各主题基金的行业配置偏好、行业配置超额收益、个股选择超额收益的揭示也将聚焦在这8个行业。
相比于主题指数的行业配置，主题基金平均在计算机、基础化工、家电、食品饮料等行业上有所超配，而在电子、医药、电力设备及新能源、汽车等行业上有所低配。
2.2.2. 行业纯度：多数主题基金的纯度在50%-70%之间，近两年纯度有所提升
根据主题基金在季报、中报、年报中所披露的个股持仓数据，并将季报中前10大持仓等比例调整至全部持仓比例后，计算上文中905只高端制造主题个股在基金权益仓位中的比例作为基金该季度的高端制造主题纯度。
通过计算发现：多数主题基金在基金经理任职以来的平均季度纯度在50%-70%之间，且该比例在近两年整体有小幅提升。纯度最高的基金为宝盈先进制造，任职以来季度平均纯度为68.37%，近两年平均纯度为79.65%。除此之外，任职以来纯度较高、且近两年纯度在60%以上的基金还有广发制造业精选、长盛高端装备制造、中银智能制造、嘉实先进制造。主题基金中纯度较低的有：富国高端制造业、汇添富中国高端制造、汇添富智能制造，纯度均在40%以下。
2.2.3. 重点行业配置偏好：基金经理行业偏好各有千秋，电子、医药、机械平均配置比例最高
根据主题基金在季报、中报、年报中所披露的个股持仓数据，并将季报中前10大持仓等比例调整至全部持仓比例后，计算主题基金每季度在上文8个重点行业上的行业配置比例与季度平均双边换手率。
结果显示：多数基金经理集中提高一至两个行业上的配置比例：宝盈先进制造、嘉实先进制造、上投摩根卓越制造三只基金在医药行业上配置比例突出；广发制造业精选、长盛高端制造、华安智能装备、银华高端制造业四只基金则偏爱电子行业；长盛高端制造在计算机行业上的配置比例远高于其他产品；前海开源高端装备制造、交易先进制造大比例配置了其他基金较少参与的国防军工行业；中银智能制造、工银瑞信高端制造行业最重视电力设备及新能源行业。
此外，通过对主题基金在重点行业上的平均季度双边换手率进行计算，可以揭示主题基金在重点行业上的行业配置稳定程度。主题基金中嘉实先进制造、银华高端制造业的重点行业换手率相比其他基金很低，重点行业配置比例稳定；其他多数主题基金的行业换手率在40%-50%的区间附近，重点行业配置比例会有小幅变化；富国高端制造行业的行业换手率较大，重点行业配置比例会出现大幅变化。
从近期维度看，计算2019年之后基金在各重点行业上的配置比例，部分基金的近期配置相较长期有所变化。鹏华先进制造、招商制造业转型近期加大了医药行业的配置比例；中银智能制造对电力设备及新能源行业的专注也在近期有所凸显；广发制造业精选更加聚焦电子行业；而富国高端制造业的近期仓位则相较长期仓位偏离很大，显示出了基金在重点行业配置比例上的波动性。
2.3. 超额来源归因
我们通过Brinson归因将主题基金权益部分相对于中证高端制造主题指数的超额收益在8个重点行业上拆解为行业配置超额收益与个股选择超额收益两部分。主题基金的权益持仓数据来自季报、中报、年报，并将季报中前10大持仓等比例调整至全部持仓比例。考虑到超额收益随不同时间市场结构有所不同，统一对主题基金过去两年的超额收益做拆解，以实现有效比较。
2.3.1. 重点行业行业配置超额收益：主题基金整体行业配置超额收益为负，部分产品在个别行业有显著超额
在近两年中，几乎所有主题基金都无法在重点行业上通过所配置权重相对中证高端制造主题指数的偏离来取得行业配置超额收益。16只基金中做得相对较好的产品也只是负超额收益接近0。
分行业来看，电子行业在近两年中表现强势，多数主题基金在该行业的配置比例不足，失分较多；医药在近一年中是表现最突出的行业，对医药的相对低配也会导致较大失分；在电力设备及新能源行业上，多数主题基金错过机会，在机械、计算机两个行业上则多数能把握机会。
部分主题基金的基金经理在自己擅长的行业中把握住了行业配置的机会，取得了亮眼的高分：宝盈先进制造、上投摩根卓越制造、鹏华先进制造对医药行业的配置很成功；中银智能制造成功把握了电力设备及新能源行业的机会；广发制造业精选在同类失分较多的电子行业取得了高分；银行高端制造业在计算机行业上成绩斐然。
行业配置上整体做得相对较好的有上投摩根卓越制造、广发制造业精选两只产品。在近两年表现最突出的电子、医药两个行业上，两者各有得失：上投摩根卓越制造低配了电子、超配了医药；广发制造业精选则相反，基金经理超配了电子，几乎不参与医药；功过相抵。
2.3.2. 重点行业个股选择超额收益：多数主题基金在重点行业上能取得个股选择正超额收益
在近两年中，16只主题基金中有14只能在重点行业中取得正个股选择超额收益。其中中银智能制造、嘉实先进制造的个股选择超额收益最为亮眼。分析个股选择超额收益最高的5只产品：
1）中银智能制造：中银智能制造的个股选择超额收益有三分之二来自电力设备及新能源行业，展现了基金经理在该行业极强的选股能力；此外在电子、机械两个行业也取得了不小的选股超额。
2）嘉实先进制造：嘉实先进制造的个股选择超额收益分布在电子、医药、汽车、计算机四个行业，且超额收益分布很平均，基金经理在多个行业中都有较好的择股能力。
3）上投摩根卓越制造：上投摩根卓越制造的个股选择超额收益主要来自电子、电力设备及新能源、机械三个行业，另外还有少量来自医药行业。
4）广发制造业精选：广发制造业精选的个股选择超额收益有70%左右来自电子行业，基金经理在该行业的选股上很有见解；此外在电力设备及新能源行业上也有可观的选股收益。
5）宝盈制造业精选：宝盈制造业精选有44%的个股选择超额收益来自医药行业，其余收益分布在电子、电力设备及新能源、机械、通信、计算机行业。基金经理在医药行业上选股突出，其他多数行业也有覆盖，选股覆盖较为全面。
2.4. 基金经理操作特征
2.4.1. 仓位：多数高仓位运作
在权益类仓位上，多数主题基金保持80%以上的高仓位操作，且仓位变化不大。部分基金如鹏华先进制造、长盛高端装备制造在2018年熊市中权益仓位随市场下跌而下降，其他时间无明显权益仓位择时操作。仅银华高端制造业、前海开源高端装备制造两只产品有较大幅度的权益仓位择时调整：银华高端制造业在2018年熊市与2019年年中主动降低仓位减少风险，其他时间保持高仓位运作。而前海开源高端装备制造在进入2020年后将股票仓位降至不足30%，仓位调整比例很大。
2.4.2. 前十大个股集中度：中高集中度
大部分主题基金的前十大个股集中度在50%-60%区间附近，为中高集中度。持股集中度较高的产品有：汇添富中国高端制造、汇添富智能制造、宝盈先进制造三只，集中度在70%以上。持股集中度较低的产品有：华安智能装备主题、长盛高端装备制造。
2.4.3. 换手率：平均单边换手3.6倍，不同产品换手率风格差别较大
16只主题基金近两年内平均年度单边换手率为3.6倍，产品之间换手操作风格差别很大。换手率较高的基金：华安智能装备主题、银华高端制造业、交银先进制造，单边换手率在6倍以上。换手率较低的基金：鹏华先进制造、汇添富智能制造、广发制造业精选、富国高端制造业，单边换手率在2倍以内。
3. 高端制造主题基金总结
综合以上分析，我们认为以下三只基金值得重点关注：
1）广发制造业精选：高仓位中高集中度运作，纯度高，重点行业配置比例较稳定、变化不大。行业配置、个股选择整体能力同类领先，在电子行业有突出能力。历史业绩好，超额领先。
2）嘉实先进制造：高仓位中等集中度运作，纯度高，重点行业配置比例较稳定、变化不大。行业配置能力不突出，但个股选择能力同类领先，在电子、医药、汽车、计算机行业均表现出显著的选股能力。历史业绩好，超额收益领先。
3）上投摩根卓越制造：高仓位中等集中度运作，纯度高，重点行业配置比例变化不大。行业配置、个股选择能力同类领先。在几乎所有重点行业取得正选股超额收益，且在电子、电力设备及新能源、机械等行业选股突出。历史业绩相对偏短，但超额收益领先。
另外，我们认为以下一只基金同样值得关注：
1）宝盈先进制造：高仓位高集中度运作，纯度高，重点行业配置比例变化不大。行业配置一般，个股选择能力同类领先。在医药行业的行业配置、个股选择超额收益较高。历史业绩相对偏短，但超额收益领先。
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