银华基金张萍：消费品投资从来不存在“躺赢”

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张萍就是李晓星团队的消费品投资专家，2010年入行至今，张萍已经在消费品的投研领域具有近10年经验。她认为消费品行业的变化比较慢，投资框架的建立也是一个由慢到快的过程。只有经历了几轮周期后，才能真正理解不同消费品子行业的驱动因素。许多人认为买白酒是“躺赢”，却忽视了白酒也在2013到2015年经历了几年的行业周期低谷。张萍在卖方和买方的从业经历中，和团队一起获得过两届“新财富”和两届“金牛奖”。

对于投资，张萍认为投资行为最终反映价值观和认知。不同的价值观，会有不同的投资行为；不同的认知，在同样的信息面前，也会有不同的反映。可以说这两点区分了每一个基金经理的不同。张萍的目标也是希望找到互相匹配和信任的持有人，通过持续的超额收益，为持有人带来满意的绝对回报。

接下来张萍也会发行一只专注于消费品的基金：银华品质消费股票。这只基金将以中证消费指数作为产品基准，并且可以投资港股，能够让张萍更加专注在消费品的投资。

以下我们先分享一些来自张萍的投资“金句”：

1．投资是一场自我修行、探索人性的过程，投资行为最终反映管理人的价值观

2．我觉得投资初心是寻找到互相匹配和信任的持有人，为信任我们的人带来满意的回报

3．我们发现只要在景气度上行的行业中，估值和盈利都会出现扩张，获得收益的概率就更高

4．根据已披露的定期报告，我对于白酒的配置比较高，是因为白酒代表了我组合中的第一类资产，格局和业绩增长都比较稳定的，业绩增长确定性比较高

5．消费品行业的投研框架建立，是一个由慢变快的过程，需要很长时间的积累

6．在投研上，大家最大的不同是认知，同一个信息，每个人的反馈是不一样的

7．我们对于2021年的流动性比较谨慎，认为整体流动性相比2020年会出现边际回落

8．在流动性收缩叠加经济向上的时候，我们会对两类资产比较谨慎：1）业绩增速本身比较慢，但是在2020年出现了估值的大幅抬高；2）长期质地较差，短期由于阶段性高增长获得了高估值

9．中长期看，我们看好科技和消费两大领域，业绩增长的中枢和估值匹配度不错的成长股。在偏周期的板块上，我们会回避一些地产产业链的行业，相对看好银行和保险这两类资产

投资的初心：找到互相匹配和信任的持有人

朱昂：你是如何看待投资的？

张萍我觉得投资是一场自我修行、探索人性的过程，投资行为最终反映管理人的价值观。投资对我而言，也是一份职业，这份职业对管理人的要求很高，需要不断学习、反思、进步。虽然要求很高，但是对于我个人来说也是一份很有意义的职业，能够让自己不断进步，同时也能够为持有人的财富保值增值。

在我们管理基金的时候，经常被问到投资的初心是什么？我觉得是寻找到互相匹配和信任的持有人，为信任我们的人带来满意的回报。基金经理的净值是不会说谎的，我们的投资理念和方法，都是围绕净值曲线来服务的。我觉得持有人买我们的基金，和我们买一家公司是一样的，了解我们的风险和缺点，建立长期的信任关系很重要。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

张萍我们团队有一个一致的投资目标：相信长期稳定的超额收益就是绝对收益。如果我们每年都能跑赢基准一定的幅度，拉长时间看，就能产生让投资者满意的绝对回报。

我们整体的投资框架是基于景气度的投资框架。我们发现只要在景气度上行的行业中，估值和盈利都会出现扩张，获得收益的概率就更高。景气度上行的时间周期可以是几个月、几个季度、或者几年。我们是寻找那些为期两三年景气度向上的行业。投资组合长期保持高仓位，通过行业和个股选择来获得超额收益。

不同行业对应不同的景气度指标

朱昂：能否再展开讲讲你们的景气度趋势投资框架？

张萍我们的景气度趋势投资方法，最看重的是行业增速。我们希望找到未来两三年增速向上的行业，或者行业的景气度能够维持在高位。从投资的排除法上，我们会避免投资景气度向下的行业。

不同行业的景气度指标不一样，我们以消费品为例，有些行业的景气度和经济相关度较高，也有一些行业景气度和经济是弱相关的。消费品体现收入的就是两个指标：量和价。我们以调味品为例，这个行业的景气度和经济相关度较弱，我们主要看结构和格局的变化。白酒、酒店的景气度和经济相关性较强。当经济比较差的时候，会影响到居民的收入，对于强周期消费品的需求就会弱一些。

在高景气行业，我们是选择业绩增速最快的公司。股票的收益来自两个部分：业绩（EPS）的增长，和估值（PE）的扩张。在高景气行业中的高增速公司，是有可能获得业绩和估值的双击。我们买股票的时候，也会去评判这个公司的估值在一个什么样的水平，尽量去找到业绩和估值匹配的品种。最后，我们会不断做组合中的性价比调整，让组合的仓位尽量多暴露在风险收益比较高的品种上。

朱昂：在你们的投资框架中，非常看重景气度趋势，但是预测未来是很难的，如何提高对景气度判断的胜率？

张萍不同的消费品，要对应不同的景气度指标，这背后来自对行业长时间的积累和认知。比如说2016年以来，我们持仓中很大一部分是白酒。从2016到2020年，白酒板块并非一帆风顺。特别是2018年4季度的时候，白酒板块跌得很厉害，许多卖方分析师也不看好。大家都在说经济去杠杆，白酒的需求会出现下滑。

我记得2018年的12月，我自己调研一些高端白酒公司发现，基本面没有大家说的那么差，而且经过调整之后，一批白酒企业的估值都很低了。当时我相信自己的判断，之后也获得了比较好的收益。我觉得提高景气度投资的胜率，除了初期的判断之外，还需要持续的跟踪。

白酒属于中长期的稳定类资产

朱昂：我们也看到你管理组合中，白酒占持仓的比重一直比较大，能否说说为什么特别看好白酒？

张萍根据已披露的定期报告可以看出，我的组合里面有三类资产。

第一类是格局和业绩增长都比较稳定的，业绩增长确定性比较高的公司。这里面主要是白酒和医药的龙头公司。这些公司看5到10年，都能保持两位数以上的增长。

第二类是行业增速很快，渗透率比较低，但是格局不太清晰的公司。我会选择一些未来有潜力成为龙头的企业。比如说餐饮供应链、化妆品、创新药、创新器械以及一部分医疗服务都属于这一类资产。

第三类是消费品中的强周期公司，我会在周期景气上行的过程中进行配置，最优是选择具有Alpha属性的Beta企业。比如说养殖、酒店、造纸、以及一部分地产产业链的公司，都是属于这一类资产。

根据已披露的定期报告，我对于白酒的配置比较高，是因为白酒代表了我组合中的第一类资产。由于这些白酒企业的增长确定性比较强，属于我组合中的基石。事实上，从白酒板块内部的配置看，我们也有很大的变化。早期我们配置的不是高端酒，而是一些“地产酒”。因为当时行业景气度在很高的位置，三四线品种的弹性更强。到了现在，我们在白酒上的仓位主要集中在一线的高端白酒上。

朱昂：你怎么看白酒市值天花板的问题，这些白酒公司的市值加起来都几万亿了？

张萍这个问题每隔几年大家都会讨论，2015和2017年大家也说过1万亿是不是某高端白酒企业的天花板，今天这家公司的市值已经超过2万亿了。

我觉得投资是赚业绩和估值的钱，这些企业未来业绩保持双位数增长的问题不大。在这个过程中，只要不出现系统性杀估值，大概率是能赚到业绩增长的钱。

朱昂：在2018年四季度你把握住了养殖行业的拐点，能否展开讲讲是如何看到行业拐点的？

张萍生猪养殖这个行业有比较明显的规律，基本上是3到4年一个周期，上升周期大概一年半到两年，下降周期大概一年左右的时间。当时在2018年4季度又正好出现了非洲猪瘟，导致猪价跌了非常多，加速了行业的供给侧改革。

当时我判断非洲猪瘟导致养猪行业内的散户被迫出清，大规模养殖企业的优势显现，行业拐点应该很快来临。

消费行业的认知建立是由慢到快

朱昂：能否谈谈你是如何一步步建立在消费品领域的投研框架？

张萍我是2010年入行，一开始在中信建投研究所做了五年的消费品研究。2015年我加入到银华基金，并且在2017年底加入到现在的李晓星团队。到今年我已经有了10年大消费领域的投研经验。

银华基金内部非常重视投研体系的搭建。消费品行业的投研框架建立，是一个由慢变快的过程，需要很长时间的积累。我们团队一直很稳定，内部的传承也做得很好。我从资深的基金经理身上都学到了很多。公司内部对于消费品投资也非常重视，帮助我慢慢实现了从研究到投资的开花结果。

朱昂：你觉得自己和其他消费品基金经理相比，有什么不同？

张萍在投研上，大家最大的不同是认知，同一个信息，每个人的反馈是不一样的。比如说在2016年调研白酒的时候，大家对相同信息的认知是不一样的，我当时内部是强烈推荐，认为白酒已经到了一个拐点。包括2018年四季度我们抓住了养殖行业的拐点，也是来自对行业的认知。包括对于当下小食品的疯狂，我们可能更加冷静一些。

我觉得认知的构建确实需要时间。像前面提到的白酒，我从2010年就开始跟踪，经历了中间的许多周期后，就能把握行业的拐点。这就像学习一项运动，时间越长，肌肉的敏感度也越强。

朱昂：你怎么看待接下来的市场？

张萍展望四季度和明年的资本市场，我认为指数要出现系统性的机会概率不大，未来还是寻找自下而上的结构性超额收益。宏观经济是比较复杂的系统，历史上看主动管理基金的收益率和经济的相关性并不大，和流动性的相关性更高。在流动性比较充裕的时候，主动权益的基金经理总是能找到景气度向上的投资机会。

我们对于2021年的流动性比较谨慎，认为整体流动性相比2020年会出现边际回落。在流动性收缩的过程中，各行业的估值都会往下走。在退潮的时候会看到谁在“裸泳”。在这样的大背景下，我们整体配置思路是找到业绩增速快于估值下移的股票，作为组合超额收益的来源。在流动性收缩叠加经济向上的时候，我们会对两类资产比较谨慎：1）业绩增速本身比较慢，但是在2020年出现了估值的大幅抬高；2）长期质地较差，短期由于阶段性高增长获得了高估值。

中长期看，我们看好科技和消费两大领域，业绩增长的中枢和估值匹配度不错的成长股。在偏周期的板块上，我们会回避一些地产产业链的行业，相对看好银行和保险这两类资产。

银华品质消费：更专注的消费品基金

朱昂：你接下来要发一个新产品：银华品质消费股票，为什么在这个时间点发这只产品？

张萍最重要的原因是，我自己在消费品的投研还是有一定能力圈，发行这只专注在消费品领域的基金，能够更加专注去做消费品的投资。其次，这个产品可以投资港股，投资消费品的领域也会更广。

朱昂：你发行的这个新基金是能够投资港股的，你会在消费领域挑选什么样的港股来做A股的补充呢？

张萍我们在港股上主要关心三类资产。第一类是某些行业的龙头，比如说互联网、纺织服装等行业的龙头企业在港股。第二类是A股完全没有，只有港股有的资产。比如说像连锁餐饮。第三类是A股和港股都有，但是港股的估值更便宜一些。

港股相比于A股，受外部冲击的影响会更大，这种特征是一把双刃剑。在外部冲击比较大的时候，许多好公司能跌到很便宜的位置，给我们提供一个好价格买好公司的机会。

朱昂：你们的投资目标是超越基准，那么这个新产品的基准是什么？

张萍品质消费这个产品的基准是中证消费指数，这个指数比沪深300和中证800都要强很多，是一个表现很好的指数，我们也把产品的基准定得很高。

朱昂：那么在投资上，你会根据基准来做投资吗，比如控制组合的跟踪误差？

张萍我会去看基准的比例，但不会完全按照行业的占比来做投资。消费品里面一些商业模式比较差，或者周期向下的行业，是可以被替换掉的，比如说纺织服装、定制家具等。我觉得白酒也可以代替所有和经济相关性较强的行业。而包括消费品的造纸、酒店、也可以去代替一些强周期行业。