政策中自有黄金屋——鹏扬基金李刚的投研远见

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本文转自《证券市场周刊》 作者：李恒春

聪明的钱，是“会”看政策的。

《证券市场周刊》于2001年发起的“远见杯”是依照客观量化标准对宏观经济与金融市场指标体系进行预测的评比，评比机制鼓励研究人员站在经济重大拐点左侧做前瞻性研判，包括国家统计局前局长邱晓华，北京大学教授、央行货币政策委员会前委员宋国青，安信证券首席经济学家高善文等众多经济研究领域的重磅专家都曾经积极参与其中角逐荣誉。李刚也是“远见杯”英雄榜上的一员，并且是为数不多的投资实战派之一。

李刚现任鹏扬基金董事会执行董事、合伙人、副总经理，负责固定收益业务，在加入鹏扬基金之前，李刚曾在中国农业银行总行任金融市场部副总经理，掌管农行5万亿元规模的自营资金。李刚在2008-2010年代表农业银行金融市场部参加“远见杯”，在由来自几十家政府智囊机构、学术机构、国内外金融市场机构的顶级投研人员进行的激烈角逐当中连续三年进入前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，李刚的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。

用模型做好经济预测是科学，但研判模型之外的政策变量则是艺术。投资者有时候会用“政策市”来形容政策对金融市场的巨大影响力。李刚就是一位对政策具有高度敏感性的职业投资人。他对政策的敏锐洞察力来自近二十年在市场里的摸爬滚打和思考钻研。

尽信书不如无书，政策市也会有变化。李刚熟悉政策，前瞻政策，但不迷信政策，并发展出一套以资金和信用为核心的前瞻性投研框架。中国政府不断改革金融市场的目标是提升市场化程度，发挥好市场和政府的各自作用，更好地服务实体经济，经济金融的调控手段也更加注重长期的跨期调节和短期的预调微调相结合。李刚作为金融市场的资深专家对此深刻领会。无论政策是进还是退，李刚都能十分准确地捕捉到其对金融市场资产价格和资金流动的影响，并且反映在投资管理中。

“研究宏观要前瞻研判，研以致用。”李刚说，“这也是我眼中《证券市场周刊》‘远见杯’的初心。”

市场考验，百炼成“刚

李刚经历过中国债券市场的数轮重大牛熊转变，进入公募基金行业后，也参与了数轮股债大类资产切换，对经济金融政策有独到、透彻的理解。

2003年年初，中国经济刚从通缩走出来不久就遭遇了非典疫情，经济增长和物价短暂地出现了回落势头。当时，非典疫情是否会推动经济重返通缩成为经济界的巨大争论。李刚的判断是这次疫情的总体影响并不会太大，这是由于中国入世和人口红利的释放给经济供求两端都带来了巨大的扩张动力。2003年全年，中国出口额实现了同比37%的惊人增长，外需助推了中国经济的腾飞。基于对2003年下半年经济恢复的提前判断，李刚对债券组合做了防御性布局，避开了这一轮债券熊市。而且，经历了这一次疫情之后，李刚对由于疫情这样的重大外部冲击导致收入下降并滞后影响消费需求，以及由于需求结构变化带来的中长期供给调整，就已经有了一定的观察和思考。

2008-2009，年全球经济处在金融危机应对模式，各国政策高度不确定，因而债券市场的波动也十分剧烈。2008年二季度，经济实际增速已经从一年前15%的高位回落至11%左右，但是物价还在创出新高。这时候，李刚的银行工作经验让他对信贷指标格外关注。李刚在二季度密切关注着信贷增长乏力的迹象，判断发端于海外的国际金融危机已经开始向国内经济传导，于是坚定地看好债券。而在2009年，当中国大幅度通过降准降息刺激经济之后，经济很快恢复，李刚再次通过信贷的变化感受到宽松的货币政策撤出的信号，于是重新开始对债券转攻为守。

对于中国经济来说，国际金融危机不仅又是一次重大外部冲击，而且增加了在开放环境下分析经济的维度，还有金融与经济共振的维度。在国际金融危机时期，李刚不仅通过各种内外部因素相互作用的复杂过程锻炼了分析能力，而且意识到这是一次不可逆的历史性剧变，危机除了衰退周期以外还有结构性矛盾爆发的因素，因此未来周期性和结构性相结合的分析视角将越来越重要。

2013年 “钱荒”震动中国债券市场，但李刚在这次债券熊市之前再一次做了正确的预判和应对。当时李刚之所以看到了熊市的风险，是因为对货币政策与金融监管政策的理解，让他判断当时银行业的同业资产快速扩张不可持续，并且有一部分资金进入到了房地产领域更是监管部门难以容忍的。而且，当时还有一个重要变化是外汇占款的下降导致了央行基础货币投放方式的转变。非专业债券投资人对此未必了解，但身处金融市场一线与各路“聪明钱”打交道的李刚明白，资金供求暗流涌动，债市交易风向已变，于是他在监管政策还没有最终严厉出手之前就准备好了应对债熊风险。机会都是给有准备的人的。正是由于上半年提前减仓，李刚才得以在2013年年底的时候从容地进行债券配置迎接下一轮牛市。

2018-2020年是大类资产频繁轮动的典型模式。李刚此时已加入鹏扬基金。在2017年年底，债券收益率在资管新规和金融去杠杆的压力下已经上升到了历史高位，对经济的负面影响也在显现，于是李刚与鹏扬基金团队大胆地做多债券，并且看空股票。2019年市场机会在政治局“六稳”政策背景下又轮动到了股票和可转债，李刚和鹏扬基金团队再次踏准了这次切换的节奏。过去三年，全市场连续三年每年收益超过5%的基金只有18只，占公募基金的1%左右，但李刚指导下的投研团队管理的专户产品在过去三年就成功实现了每年年化都在5%以上的绝对收益目标。2020年，货币政策与流动性是市场的主要矛盾，李刚在做股债搭配时也充分考虑了其中的因素，他所管理的一支偏债混合基金鹏扬景沃成立7个月后，在债券大熊市中依然取得了累计5.45%的绝对收益（注：数据截至2020年10月15日，经鹏扬基金与托管行复核）。

读懂政策背后的人

回顾这些年的投资经历，李刚认为，自己的投资框架可以总结为“两个变和一个不变”。“变是指人口与经济等中长周期和政策短周期，不变是指市场上的聪明钱会朝着受这些周期因素影响最有利的地方去，最终形成超额收益。”李刚说，“聪明的钱是会看政策的。这样既能保证以年度进行战略资产配置的成功概率，又能保证月度战术资产配置的灵活度。”

人口、经济、政策周期又如何观察呢？在短期，政策比经济与人口周期更容易观察，但不同时期政策又会有不同的思路。在李刚看来，政策背后是人在起决定性的作用。例如，能够从监管部门人士的角度换位思考，读懂政策文字背后的含义，这既是讲政治，也是讲专业。历史是有相似性的，人的行为会遵循某些社会发展的规律。例如，金融发展的最终目的是服务实体经济的发展，这在国际金融危机当中以及国内2013年、2018年、2020年等市场波动中就从正反两方面得到体现。

最近这几年来，政策对经济虽然仍有巨大影响，但是影响方式更加细微。例如货币政策就更加注重“预调微调”和“跨期调节”，政策工具从“数量型”向“价格型”转变，政策目标更加注重金融稳定。这些政策的变化对金融市场投资也都意味着重大变革，李刚对其无不了如指掌。

李刚深信政策背后人的作用。具体到管理投资组合的择券方面，选择最优秀的债券与股票发行人，相信这些公司优秀的经营团队能够带领企业创造更高的价值，被李刚视为投资收益的最终来源。李刚几乎将自己每一分钟都投入到了金融市场投研之中，他在公司外部还担任了中国社科院副研究员，并作为人民银行青联委员、财政部培训专家、中国外汇交易中心培训专家，向国家政策部门和金融市场核心基础设施机构贡献智慧与经验。这些与国家财政金融核心部门打交道的经历，以及与国内外投资专家和政经智囊学者相互切磋的经历，也进一步提升了李刚在解读政策、熟悉市场、把握大势方面的独特能力。

正是由于对资管政策和客户行为的深入了解，李刚在2020年首先布局了6个月持有型基金，且据Wind统计，2020年上半年全市场6个月持有期的二级和偏债混合基金一共发行240.9亿元，他发行的四只产品就超过110亿元，成为6个月持有期品种的市场引导者。

最近，李刚关注的是年底经济增长、货币政策的变化与资管政策落实会如何共同影响债券市场的投资生态。“一方面当前经济复苏势头和货币政策收紧都有暂缓的迹象；另一方面传统银行理财的整改期限一天天临近，未来没有预期收益型产品，短持有期净值化产品稀缺，市场配置需求巨大，因此债券收益率曲线短端的机会是十分明确的。”李刚十分坚定地说。

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