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作者 | 玄铁
单日上涨176%、成交101亿元……正元转债22日的疯狂表现，是在预演全市场注册制推行后个股极度博傻的赚钱效应。多数散户交易盘感差且热衷套牢就长捂，在大涨大跌短炒成风的股市生态环境中，遭遇机构割韭菜的速度和广度都将升级。
可转债被“热钱”疯炒
热钱永不眠，最新战场是转债市场。监管层已预见转债风险。券商要求投资者在本月26日之前开通可转债交易权限，重新签署风险揭示书，T+0且无涨跌幅限制的转债市场门槛在提升。不过，这并未阻止末班车的抢位现象。从10月20日至22日，转债市场单日成交额分别为710亿元、828亿元和1171亿元，其中22日的成交额约为沪市整体成交额的一半。
转债风靡，全因热钱滚烫。21日，万里转债猛涨72.4%，市场震惊。22日，正元转债飙升176.4%，或已改写非复牌状态下存量证券品种涨幅新纪录。近20只转债当日盘中因涨停达到限制而临时停牌。当晚，正元智慧公告称，将自23日起进行股票和转债停牌核查，转债市场监管已升级。正元转债领涨两市，正元智慧22日仅上涨6.9%，转债较正股溢价率逾1.7倍。
类似估值错配在转债市场已是常态，过度溢价主因是市值小，流通盘小且套牢筹码少，不用交印花税交易成本低。但利空也显而易见，正股价格连续15个交易日超过转股价格三成之时，发债公司可以100元/张的票面价格加当期应计利息强制赎回转债；多数转债向老股东配售，大股东持重仓可在高位减持；转债整体火爆的时间窗口极短，一旦炒家离场，套牢期很漫长。
主板缩量调整迎接蚂蚁IPO巨额发行
高换手率、高估值和高波动性，是A股整体效率低下的特征。目前，两市303只在交易的转债中，转股溢价率中位数是18%，仍有23只转债因触发强制赎回等因素在折价出售，整体估值并未偏离纯债属性太多。相比之下，同股同权的128只AH股整体估值更高，溢价率中位数是96%，领头的复旦张江总市值180亿元，A股较H股溢价593%。可见A股估值高企是系统性问题，是散户市红利中高换手带来的流动性溢价。
转债博傻情绪升温，背景是主板热点轮换乏力，以缩量休整的弱市姿态，迎接蚂蚁IPO巨额发行。同时，证监会副主席李超本周表示，“全市场推行注册制条件已经逐步具备，下一步证监会将保持定力、循序渐进、扎实稳妥办好注册制改革这件大事。”热钱选择以转债市场为突破口，看似无厘头实有深意。监管层要完善符合我国国情的注册制框架，投资者要掌握符合A股逻辑的注册制对策，皆需时空互换，在渐进式的试错和纠偏中摸索。
从散户市路径来看，放宽波幅必放大投机风险。1996年12月16日涨停板制度开始推行，沪综指硬着陆，当日和次日分别大跌9.91%和9.94%，接近跌停两连板，以回应官方限制股市投机的重磅利空。其实，市场本有自我调节机制。东北电A（旧名，现为*ST东电）曾上演单日飙升现象，在1996年10月17日以7.31元开盘，最高涨到17.01元，招来一片讨伐之声音，并于同年12月25日最低跌至5.14元。只是大涨之后多有大跌，散户淘汰率因此大升。
具备择时择股能力的机构大赚
12日，银行指数突涨 2.01%，沪综指因此上涨2.64%，当日成交3557亿元。截至本月22日，银行指数月内上涨5.74%，同期沪综指上涨2.94%。从20日至24日，沪市单日成交额徘徊在2000亿元附近，多头无意恋战。
蚂蚁上市在即，机构有必要减持科创板老股，以迎接首只A股互联网航母的到来。本轮行情的龙头指数科创50本月逆市下跌2.98%，较7月峰值缩水两成，重新回归技术性熊市。转债或B股市场等冷门市场井喷，结局多是牛短熊长。2007年，深沪权证市场最多时只有26个品种，当年成交77828亿元，大疯狂之后是烟消云散。同年，香港权证市场有逾5000个交易品种，全年成交4.7万亿港元。
散户群体狂热之时，明智机构凭借略胜一筹的择时能力（适时止盈式波段策略）和择股能力（适时换股式轮炒策略）大赚。从2007年10月16日见顶6124点以来，沪综指至今仍是熊相，基金却成胜者，有何法宝？一是以抱团策略在熊市少亏。二是在牛市中适时减仓。统计显示，截至2020年10月15日，可统计数据的主动权益基金共有214只，这13年来的投资业绩均值为91%，甩了同期沪综指(-44.74%)几条街。
（本文已刊发于10月24日《红周刊》，原标题为《主板缩量调整迎接蚂蚁IPO巨额发行》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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