嘉实基金：Q4国内外市场波动或加大 将是优质资产的长期布局期

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原标题：嘉实基金 | 四季度国内外市场波动或加大，将是优质资产的长期布局期

来源：嘉实基金HARVEST FUND

要点

整体来看，三季度经济周期处于复苏期，经济数据改善较大，尽管货币政策已开始出现一定的预调微调，但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时，海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。

三季度全球资产快速rally，风险偏好在短期快速rally之后动量减弱；增长信心的恢复和货币政策共同推动了上行。中国经济修复较强劲，三季度中国风险资产表现较好。

从未来一个季度的时间尺度来看，随着美国大选临近，美国政策不确定性逐步上升导致的外部扰动需多加关注。同时，国内来看，四季度可能面临着实体流动性的拐点，尽管经济复苏可能仍有一定的韧性，但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此四季度国内外市场波动或加大，但将是优质资产的长期布局期。

从资产配置的战略角度出发，随着新周期归来，企业盈利持续好转或将逐步得到确认，展望四季度大类资产配置，预计国内股票依旧占优，黄金震荡概率偏大，债券短期承压，中长期角度建议超配国内股票，标配黄金和债券。

市场回顾

1、三季度资产表现

2020年7月以来风险资产继续向好，估值有一定收缩，盈利预期上行。全球交易逻辑仍旧围绕‘cycle up’展开，资产表现股票强于商品强于债券。7月以来新兴市场受益于大宗商品上行、美元下行的趋势，整体跑赢发达市场；但新兴市场内部分化较严重，总体看亚洲新兴市场表现最强。

权益市场收益分解-总收益递减排序（来源：Bloomberg）

2、金融市场信号

整体来看，风险偏好修复到高位且出现一定回落，疫情对风险偏好回落的影响犹存，但并未显著背离。

三季度总体看，商品、汇率、短期流动性、美元与权益资产相关性仍支持风险资产上涨，但这种联系在三季度后半段有不同程度的减弱，可以理解为风险资产在三季度对全球流动性的反应有所钝化。

全球风险偏好指数与股票（来源：Bloomberg）

MA60以上股票占比和MACD强势股占比等情绪指标回到阶段性低位，A股前期下调释放了部分做空情绪。

持续两个半年度成长、小市值、高估值风格跑赢后，三季度内风格出现一定再平衡的迹象，低估值、高分红、大市值风格略微占优，但风格切换不算剧烈。

‘季度聚焦’

1、疫情

欧洲疫情有显著攀升，死亡人数也有所上升；美国疫情确实在近期也有所反弹，但重点四州仅德州上升较快，整体来看逆转复工的州主要集中在南部、西部和五大湖地区，但如果继续攀升，尤其在纽约等地攀升，可能会造成较大影响。

总体来看，全球层面复工进程仍然在延续，但近期的疫情波动可能会使这个进程暂缓，从目前的信息来看，今年末明年初出现可用疫苗的概率较大，我们将持续关注随后三期结果的公布情况。

主要国家疫苗研发进展情况（来源：嘉实基金）

2、联储政策与美元

9月美联储决议发布货币政策声明，罕见出现‘大刀阔斧’式地修改。美联储FOMC声明显示，对前瞻指引进行修订来寻求长期实现充分就业及通胀率2%，同时寻求实现通胀率在一段时间内适度高于2%，以使长期通胀均值达到2%且较长期通胀预期依然牢牢锚定在2%。

对于市场的影响，逻辑上来说，应当会提高市场对于联储实现通胀目标的信心，因此breakeven的上行是合理的。同时，这个政策看起来是一个弱美元的政策，尤其是对于经济敏感的货币可能会在这个过程中升值最多。

宏观形势

全球经济数据继续反弹，流动性相较而言始终处于较宽松的状态当中。欧洲经济景气近期由于疫情二度爆发有所走弱，中美总体而言维持近几个月的景气状态。

1、美元及欧元区

近期美国经济惊喜指数高位回落，主要拖累是ADP就业人数，居民信心指数；金融条件指数略有恶化，主要受到近期股市以及债券利率的影响；美国各部门经济贡献近期略有回落，住房和劳动力市场边际上有所弱化；消费者信心在近期回暖，显示美国近期从第二波疫情中逐步恢复，劳动力市场继续向好。

欧元区主要国家三季度PMI继续反弹，ZEW景气指数回升，但英国由于受到新封锁政策影响有所回落。

欧洲主要国家PMI（来源：WIND，嘉实基金）

2、国内宏观形势

1信贷数据

信用端持续扩张，非标和地方债推动社融增速持续上升，对应的是剩余流动性转而流向实体经济，金融资产估值提升面临一定制约。

2财政数据

广义财政赤字面临显著扩大：地方专项债、特别国债、减费降税、土地出让收缩背景下，广义财政赤字/GDP比 例可能会突破10%。7月财政支出同比大幅反弹，财政收入优于政府性基金收入的回收出现一定改善。

3流动性数据

目前是典型的经济复苏期流动性组合特征：银行间资金价格回升、信用利差回落、期限利差收窄。

4景气/领先指标 （PMI 和消费者信心）

PMI同比依然处于扩张区间，环比复苏节奏减弱。

资产配置战略部署

二季度以来，世界主要经济体的周期位置产生不同变化，中美欧基本均已探明疫情造成的周期底部（中国一季度见底、 美欧二季度见底），并逐步进入长期趋势增长水平恢复过程，对应经典经济周期的复苏阶段。三季度更新的国内外数据与政策端的变化都没有明显改变这一周期方位的判断，只是在复苏的相对强度上和经济部门上有一定区别——三季度边际上美欧复苏加速，中国进入平台期；国内消费（尤其可选消费）修复开始加速，投资链条维持二季度以来相对高增速，但是基建投资增长乏力值得关注。

总体上，中国仍在同比增速的爬坡期，而后续PPI的弹性、 企业主动回补库存的力度，决定了经济能否进入一个强劲的扩张阶段，这也将直接决定未来6个月企业盈利的弹性。

1、全球资产展望和配置建议

近期海外权益盈利预期出现分化，美国略有攀升，日本、欧洲有所下调，英国基本持平；新兴市场总体持稳，中国台湾有明显的上调；香港、中国大陆则有所下调。盈利预期总体仍然有所上调，但上调幅度减弱，部分地区有下调趋势，比如欧洲、亚太。

权益资产估值处于历史最高水平，ERP角度除欧洲外主要股票资产性价比回到历史较高位置（但10Y利率的短期快速变动和DDM模型长期增长的不变假设，可能推高了ERP的估计），目前较高位的ERP主要贡献来源于利率的低位。

资金流向层面主要仍流向债券；股票层面，三季度以来股票资金整体流出美股，流入日本较多，新型市场、欧洲基本走平。

全球各类型资产资金流向（来源：EPFRGlobal，嘉实基金）

2、中国股债资产展望和配置建议

国内股票估值进入历史偏高区域，三季度上涨后整体估值较贵。股票内部结构估值矛盾相较突出，除去科技医药和必选消费外，哪怕是周期成长股过去一个季度也实现了充分的估值修复，真正估值便宜的板块严格意义上或只剩下大金融、 建筑和公用事业。

从国内债券市场看，近期社融存量增速的回升、M2同比回落的金融数据组合，不利于债券市场。M1同比在持续回升，而这种趋势很可能至少会延续到10月份。今年四季度，实际GDP同比的回升确定性看起来比较强，而政策收紧的概率似乎也比较大，总体而言略不利于债券市场。

我们继续维持中期战略配置角度股票好于债券的判断，但权益资产绝对收益空间或有下降。

中国股票整体依然（自上证综指前期低点2640点以来）处于中期（6~12个月维度）上升趋势。但随着大部分行业以及股票估值进入显著高位、以及边际流动性的拐点出现，后续权益资产静态估值继续扩张的难度较大。

‘资产配置方向性观点’

方向性观点反映我们对广泛全球资产类别的偏好及其在未来3个月内走势的看法。我们对2020年四季度的投资看法主要包括：

国内股票资产比较角度吸引力较高：从估值角度看，ERP小幅低于过去10年均值；沪深300股息率自3月触达10年国债利率水平后持续回落。价值/成长相对表现存在转机，无论出于逻辑还是实证，上证50/中证500的相对表现大体趋势与PPI-CPI差值和期限利差呈现正相关。

从板块结构看，成长股总体预计将进入估值消化期，偏股公募基金新发规模边际有所下降，但存量份额持续攀升。从宏观基本面展望看，一方面中期维度下经济复苏和企业盈利回升的脉络依旧清晰（但四季度二次疫情反复可能带来阶段性扰动），另一方面流动性逐步回归常态的过程中仍保持合理友好环境（且四季度有一定边际放松的可能）。目前仍处于对权益资产有利阶段，因此可以更多关注国内股票配置。

债券短期承压的可能性较大：从经济周期的角度来看，当前仍处于经济复苏期， 叠加政策的边际收紧，债券的交易性机会仍然较难。从股债估值比较来看，相对权益资产，债券已具有一定的相对性价比，且在全球低利率环境下，中国债券利率处于相对高位，长期角度看中国债券具备标配价值。

黄金短期或以震荡为主，长期仍具战略配置价值：黄金今年以来受益于宽松的全球货币政策以及快速回升的通胀预期，成为了最优异的大类资产之一。在实际利率已处于历史性低位的当下，尽管仍有美联储货币政策的支撑，但黄金进一步上行的动能取决于本轮宏观经济的复苏是否能够进一步抬升通胀预期。

通常而言，在经济周期从底部逐步回收，货币政策处于观望期之时，黄金的配置价值将弱于股票类资产。但鉴于全球货币政策在疫情后进一步非正常化，长周期下黄金货币对冲的功能存在发挥的可能性。因此，我们仍然推荐对黄金维持标配。同时，由于黄金短期上行的逻辑来源于通胀预期的上行，我们推荐超配供需格局良好，更直接受益于经济上行的铜。

关注长期回报与长期风险：市场仍然充满不确定性，并可能会出现进一步调整。我们建议长期投资者将重点放在长期预期回报上，尽量避免投机交易和市场择时的短线行为。

*风险提示及免责声明：投资有风险，嘉实基金在本报告中的所有观点仅代表嘉实基金在本报告成文时的观点，嘉实基金有权对其进行调整。