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西部利得基金 研究部
宏观：经济恢复趋势已确立
利率：震荡走弱
01
经济恢复速度可能超预期
经济周期：2020Q4-2021Q1从复苏到过热
按照基数影响和经济节奏来看，今年Q4至明年Q1可能出现此轮经济周期的顶点，此轮经济周期虽然是震荡周期，但由于存在大幅偏离，因此在假设潜在经济增速有所下降，但当前经济依然可以回到潜在增速的假设下，此轮经济周期存在明显的峰谷。也就是存在着从复苏到“过热”的状态。
我们需要关注并警惕的是，在差不多约半年的时间维度内，经济如果出现明显的同比反弹，那么对政策影响几何？对市场预期影响几何？尤其是这半年维度横跨两年，其中涉及重要的中央经济工作会议。
金融周期仍在向上途中
我们更关注金融周期变化。
至少从当前水平看，金融周期依然在向上。
这就意味着政策放松的可能性不大。
02
加快经济恢复，结构有所好转
Q3经济继续恢复，结构开始转好
Q3GDP继续恢复，实际GDP增速为4.9%，累计同比已经转正，经济继续向好。在当前疫情控制状态下，经济状态好于市场前期的预期。在经济周期的作用下，未来2-3个季度内，经济有望将继续保持相对较好的态势。
从宏观指标结构上看，经过Q3之后，经济结构也开始有所好转，消费逐步复苏（前期受管控影响较大），投资结构上制造业加速恢复，基建中规中矩，地产冲高回落。
从融资结构上看，非金融企业的中长期贷款增速和占比明显恢复。从政策角度上看，有逐步收信用的态势，从经济周期看，一般信用收缩早于经济见顶。
Q3 GDP继续恢复
Q3GDP继续修复，第一和第二产业都已经回到了疫情前的水平，第三产业恢复速度偏慢。
但按照2003年SARS疫情后经验来看，第三产业恢复滞后于第一、第二产业大约半年时间，当前已经处于这个时间点上，未来伴随内循环推进和疫情管理成功的经验，第三产业恢复将有一定持续性。
因此Q4-2021Q1的经济持续恢复也有了基础。
投资结构开始转换
Q3投资分项当月增速显示，地产投资没有进一步走高，销售和开工出现拐点。地产投资增速开始有转弱的趋势。基建虽然也出现了拐点，但是相对过去而言，当前增速是均值水平。而比较意外的是制造业当月增速恢复的情况好于预期，这可能和之前的利润增速恢复有关。
投资结构开始转变也预示了经济上行动力也可能开始切换，同时也预示着经济本身也在加速复苏。
从制造业投资分项来看，中游投资和下游设备投资恢复速度较快（和地产、基建仍然无法比拟），而另外两个部分恢复速度依然偏慢。
未来分化可能会持续一段时间，随后逐步收敛。信贷对制造业支持也一定会持续，但是我们观察到，大幅增长的信贷社融，并不直接推动了投资，而这部分信贷社融也同样没有明显形成资本投资，因此，至目前为止，我们仍然判断此轮经济周期内，制造业投资可能出现分化（中高端会持续投资），总体投资增速偏弱。
同时我们要分清，制造业的投资、景气度和库存在同一时期的变化并非一致，存在错位。当前制造业的状态是：景气度快速回升，消化前期库存，投资萎靡。
基建不必太过担忧，它的稳定性最强，未来保财政支出，保持一定基建规模概率较大，虽然基建难以大幅抬升（除了明年基数原因），但明显回落可能性也不大。
基建涉及保就业，过去几年电力投资周期属于弱势周期，持续了约2年的时间，今年即使没有疫情，电力投资也不会很差。同时传统的交通投资回升幅度不大，当前可能仍在弱势周期，但明年可能进入强周期，这也是我们对于基建今明两年不悲观的一个原因。
消费逐步复苏，关注服务类价格表现
消费受疫情冲击影响依然存在，恢复速度也远慢于投资恢复速度。
但从近期消费回暖的情况来看，补偿性需求仍在持续，叠加政治局提出内循环说法，未来消费总体向好。
当前外围疫情二次爆发后，确诊数量明显超过第一波，对外围供给影响明显加大。这同时给我国出口企业带来额外的订单，尤其是那些疫情管理偏差，但又是劳动密集型产业，订单回流迹象较为明显。
但需要注意的是汇率的影响，近期明显偏强的人民币汇率可能影响出口增速。
由于疫情冲击影响，服务类价格整体表现疲软，但近期伴随猪肉价格下跌，以及时间推移后，服务类价格有望逐步开启逐步上行。
对CPI而言，短期可能影响不大，但是对于明年开始的CPI可能会受到服务类价格上升的影响而有所上行。
贸易复苏仍在持续，需警惕汇率升值和海外二次疫情
短期贸易来看表现持续好于市场预期，一方面是疫情过后海外需求恢复明显加快，对国内商品需求大增，另一方面人民币数年来持续贬值，也一定程度上支撑了出口。
但伴随美元最近走弱，人民币升值幅度逐步加大，这一定程度上可能削弱出口能力。另一方面欧洲疫情二次爆发，这也可能会短期削弱海外需求，值得警惕。
总的来说，贸易还在复苏进程之中。
03
政策随经济变化而调整
政策跟随经济变化
从前期央行各种表态来看，信用扩张逐步见顶。政策正式回归到疫情前状态和趋势。但我们有几点需要注意，和疫情前有较大的不同：
1、宏观杠杆率明显提升，短期难以下降；
2、货币经历大幅放松，短期难以明显收紧；
3、补偿性需求的确存在，但并不同步。
这就形成了，货币宽松在前，信用扩张在后，随后分别见顶，但经济的复苏更多呈现结构化和先后顺序等特征，也就是说，信用扩张的结束，不意味着经济复苏的结束，和信用扩张关系更密切，更贴近的行业会先结束扩张势头。同时保民生的产业会继续保持一定景气度。
政策对经济而言，当前周期下更多是跟随，但是对资本市场而言，当前周期下更多是指引。
因此，未来信用政策逐步收紧，货币政策保持中性态势可能会持续2-3个季度的趋势。
信用扩张告一段落
从社融余额同比来看，回落需要时间，下降幅度可能也未必很大，但社融当月值和累计增速都有见顶趋势。
从分项来看，直接融资经历了数月的高增长之后，有见顶回落的可能。而企业中长期贷款则始终保持较快增长，显示融资结构中透露出经济复苏可持续的信号。
M2增速相对偏高，但伴随后续信用扩张结束，未来总体处于回落态势。而M1仍处于上升势头之中，同时M1将成为判断未来经济变化的重要信号。
04
利率震荡走弱
对于当前债市收益率而言，存在以下3个特点：
1、就预期而言，当前长端利率相对于Q3经济数据估值偏高，相对于未来Q4经济数据估值偏低，相对明年Q1经济数据则明显过低；
2、当前长端利率持续小幅调整时间已经达到了5个月；
3、短端利率相对于CD、3MSHIBOR仍有上行压力。
结合上述3点来看，11月债市整体可能震荡走弱，但上行幅度不大，初步预期在3.3%左右。目前看月内可能会有反弹，尽管至明年Q1经济基本面对债市是不利的，但不利不代表着不存在着短期超卖或者超调的可能。
风险点
国内疫情二次爆发
政策超预期偏紧
外部风险急剧加大
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