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本文来自微信公众号“资管风铃”
一家名为尚纬股份的上市公司，因试图收购罗永浩电商直播的MCN公司成都星空野望科技有限公司（下称成都野望）而一夜成名。
面对成立刚刚半年出头的这家MCN，尚纬股份给出的近15个亿的估值让不少市场参与者倍感眼红，而尚纬股份尚在狱中的原老板也将借此机会将持股转让给和罗永浩有着千丝万缕联系的成都野望现股东（下称老罗团队），更是引出了不少“借机减持”的质疑。
于是，铺天盖地的“割韭菜”、“掏空”、“股东趁机减持套现”“高溢价收购”等关键词频繁遍布在一众媒体乃至自媒体文章里。
需要强调的是，但凡了解一些投资并购常识，并对这起收购老罗直播公司的交易方案稍作研读的人，只会得出一个结论，目前市场上99%的质疑文章都在瞎写。
原因在于，这些文章完全没有搞清楚这起并购运作的真实逻辑，甚至对一家轻资产公司的估值怀有巨大的误解。
1·野望的实际估值
根据尚纬股份的公告，其希望掏出5.89亿元现金来购买成都野望40.27%的股份。
按照以上对价，尚纬股份收购成都野望对应估值是14.63亿元，接近15亿元。
截至9月底，成都野望的净资产是0.52亿元，不少文章根据这个净资产来计算收购溢价率，即14.63 /0.52=28.13，由此得出一个收购溢价率超过28倍的荒谬结论。
众所周知，收购溢价率是指收购方支付价格高于标的公司市场价格的比例。
但成都野望今年4月15日才注册成立，至今的半年多来并未开展过股权交易或融资活动，因此不具有市场价格。
如此情况下谈收购溢价率完全是纸上谈兵，因为可供参考的指标只有净资产，这种情况下大谈纸面溢价率毫无意义可言。
哪怕是公司公告、交易所问询函中都提到这个溢价率，这个溢价率也毫无意义。
当收购标的是成都野望这样一家轻资产时，收购方更多关注的是它的收入、利润和成长性。
数据显示，星空野望今年前三季度实现营业收入3.69亿元，净利润0.4亿元，这意味着，成都野望在成立后的不到半年内就实现了3.69亿元的入账。
按照这一速度简单且保守估算，成都野望一个完整会计年度税后利润若可达到0.64亿元左右，则14.63亿的估值对应的收购市盈率只有22.86倍，这个数字甚至没有超过主板的23倍发行市盈率天花板。
作为一家捆绑头部电商主播的MCN机构，成都野望的被收购价对应PE不到23倍。
在流行炒概念的A股市场中，如果不附带任何条件，这个价格简直就是低到了令人发指的地步。
因此，现金收购并不是这次交易的全部内容，老罗团队显然也不会如此廉价的将野望卖给上市公司。
这才引出了基于现金收购模式下的衍生方案——即尚纬股份前实控人李广元（现实控人李广胜之弟）协议向老罗团队（李钧、龙泉浅秀、孔剑平）转让其所持有尚纬股份的15%的股本，约合7800万股，而转让价格为6.55元/股。
不少市场观点认为，这是李广元的趁机套现和对上市公司的掏空行为，因为李钧受让这些股份的2.3亿元将取自于卖掉成都野望获得的资金。
这种说法是毫无逻辑可言的，假设李广元想趁机套现减持，最好的时机无疑是在发布收购案及公司复牌后，因为伴随尚纬股份跨界直播的消息落地，尚纬股份复牌后股价必将直线上涨，复牌后在二级市场减持显然将获得更大的收益。
事实上，尚纬股份复牌后的股价走势也的确如此——11月9、10日，已经拉出两连板，并涨至8.8元/股。
作为前实控人的李广元自然也会想到这些问题，但之所以大方到以6.55元的价格“低价转让”，显然是控股股东一方在收购野望方案中对老罗团队做出的一种额外利益补偿。
以6.55元低价入局尚纬股份的老罗团队，可以通过锁价后的股价上涨获得持仓市值增值收益。
换句话说，在尚纬股份和老罗团队达成的一致意见中，罗永浩直播公司的估值已远绝对不止15亿了。
若按尚纬股份11月10日的收盘价8.8元和所转让7800万股推算，老罗团队目前的整体浮盈至少已在1.7亿元之上。
2·意在“做成”
如果只是一场简单的现金收购案，为何要做的如此复杂。
原因来自很多方面，这也是市场中不少“戾气”文章所没有搞懂的地方。
第一个原因，是尚纬股份缺少账面资金。
截至9月底，该公司的货币资金只有4.39亿元，所以收购成都野望所掏出的5.89亿元现金，极有可能是尚纬股份财技极限，其已没有能力承担更高金额的现金收购。
第二个原因，股份支付存在被否风险。
在并购案中，当现金支付能力不足时，上市公司通常会采用股份支付方式作为补充，并最终体现为发行股份+现金购买资产。
在宣布收购成都野望之初，尚纬股份也曾表示正在策划的收购形式是“股份支付+现金”。
可关键问题在于，发行股份购买资产将构成重组行为，需要经过重组委上会和证监会核准；但难就难在，这次尚纬股份要收购的成都野望，是一家财务周期不足半年、关联人债务缠身、盈利及商业模式可持续性有待观察的网红公司。
如此案例不但在A股市场中极为罕见，就算重组委想在市场一篇骂声中坚持市场化原则强发通行证，是必要也要承担极大的舆论压力和业绩变脸风险。
所以对尚纬股份来说，按重组模式收购上会最终被否仍然是大概率事件。
第三个原因，是老罗团队绝不甘心简单套现。
以老罗团队的运作特点，绝不会甘心将成都野望的控制权拱手让人；虽然成都野望财务上会被尚纬股份并表，但从收购成都野望股份比不到51%，以及受让尚纬股份15%的股份来看，老罗团队与尚纬股份更多是合作关系，而并不是想单纯的卖公司套现还债。
所以对尚纬股份和老罗团队来说，他们需要找到一种模式，既能够使用有限的货币资金实现对成都野望的并表，又能满足老罗团队对估值和控制权的利益诉求，还得绕开发行股份购买资产的模式避免重组被否。
于是“现金收购+低价让股”两者互为条件的收购方案，成为了尚纬股份的最终选择。
一方面，现金收购只要经过董事会、股东会同意就可开展，股份协议转让也是规则内的正常行为，从证监会到交易所都无权干涉这两项动作；另一方面，通过“低价让股”满足了老罗团队的利益诉求，也强化尚纬股份和成都野望的绑定关系，满足收购案各方的诉求。
那么对成都野望的收购就完全没问题了呢？
当然有。首先，成都野望成立以来的存续周期只有半年，老罗团队却向上市公司承诺了三年的业绩对赌，标的的财务稳定性和成长性难以通过历史业绩来验证；
其次，成都野望的带货业务高度依赖罗永浩个人IP，如果通过机制安排实现利益捆绑，是达成这起交易的关键要件；
最后，整个电商直播行业未来三年是会高歌猛进催动公司价值快速提升，还是会很快触及风口期拐点红利丧尽，这是尚纬股份的中小股东们需要认真思考的事。
但仅就此次收购案而言，这仍然不失为一场漂亮却并不简单的资本运作，只要股东会上获得通过，这起并购就是一个合法合规的交易，方案的最终目的实际是为了将这场并购“做成”，而不止于人云亦云的“炒市值”和“割韭菜”。
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