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来源：老罗话指数投资
一、创新药行业简介
NO.1 什么是创新药？
在国际上，创新药一般指新的化学实体或者生物制品中新的物质。就国内而言，创新药是指在境内外均未上市的、含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。
NO.2 创新药产业链分析
创新药行业产业链主要由上游创新药医药原材料生产商、中游创新药生产及销售企业、下游医疗机构等创新药销售终端组成。如下图所示：
产业链组成成份：
上游：
（1）外资龙头企业如勃林格殷格翰等，该类企业拥有强大的资金实力及研发能力，掌握尖端创新药原材料配方，拥有多项专利，是多种创新药原材料的重要来源，在创新药产业链上游拥有绝对的话语权。
（2）本土大型企业：①以药明康德等企业为代表，该类企业不仅提供原材料而且还提供医药外包服务，该类企业对中游的议价能力较强；②以正大天晴等企业为代表，该类企业作为中游企业的同时，也涉及上游业务，该类企业研发投入相对较高。
（3）本土中小型企业，该类企业数量较多，仅生产细胞株、血清、培养基等单一的创新药所需原材料，同质化严重，研发成本占营收比例不高，盈利能力普遍较低，对中游的议价能力不强。
其中外资龙头企业与本土大型企业占据了上游80%以上的市场份额，余下的市场份额由本土中小型企业占据。
上游的原材料成本占据中游创新药生产成本的10%-20%。
中游：
（1）外资龙头企业如强生、辉瑞等，该类企业拥有强大的资金实力及研发能力，研发投入大多占营收20%以上。
（2）本土大型企业如恒瑞医药等，该类企业之前多为仿制药生产企业，后经历转型，自主研发创新药，目前已积累丰富的研发和生产经验。
（3）本土中小型企业，由于创新药行业进入门槛高，因此中小型企业数量并不多，该类企业主要借力于国家对创新药的支持政策而生，研发能力、盈利能力都相对较弱。
下游：
（1）公立医疗机构，一、二线城市的公立医疗机构为创新药最主要的销售终端。
（2）民营医疗机构，随着利好政策的推出迎来黄金发展期，在下游扮演着愈发重要的角色。
（3）零售药店，“医药分开”、“药品零加成”、“两票制”改革等多项政策的实施推动零售药店加速发展。此外，医院处方外流促进了新型零售药店（如 DTP 药房）逐渐成为创新药品流通的重要渠道。
NO.3 创新药行业的特点
我们认为创新药行业主要有研发周期长、投入较大的特点。一般情况下，创新药从研发至上市需要花费十年左右时间，主要经历：（1）临床前研究阶段（2-3年）；（2）临床前实验阶段（2-4年）；（3）临床试验阶段（3-7年）；（4）创新药上市审批阶段（约为6个月）；（5）上市后监测等五个阶段。
在此过程中，创新药企业需要投入大量的人力、物力成本。这样的特性造就了创新药行业龙头企业竞争优势显著的特征。
就投资属性而言，创新药产业投资高风险与高收益并存。其主要原因在于创新药企业的市场表现与其新药研发进度高度相关。以美股Loxo为例，该公司于2014年上市，主要研发可治疗肿瘤的新药拉罗替尼，上市初期市值仅为2亿美金左右，2019年礼来宣布以80亿美元的价格收购这家公司，6年时间市值暴涨40多倍。
NO.4海外创新药行业发展经验
他山之石，可以攻玉。我们在研究国内创新药行业之前，先来参考海外创新药发展路径。由于各个国家在人口结构、技术积累、市场规模上千差万别，因此创新药的发展也是不尽相同。从发展轨迹来看，我国当前医药行业变迁和日本上世纪末的情况类似：首先是人口结构方面，日本老年人口从1980年的不足9%在15年时间内飙升至1995年的15%，目前我国人口老龄化率已逼近日本当时的水平；其次是医保制度，日本与我国实行的都是全民医保制度，因此日本当时也面临着如今我国面临的人口老龄化带来的医保费用压力；此外日本和中国在医药方面政策同样经历了以药养医、医保介入、药价改革、仿制药再评价、目录调整等阶段。综合考虑老龄化情况、医保体系、市场结构、研发水平、社会文化等方面，总体而言，我们认为中日两国医药行业发展轨迹高度相似，前后进程相差约20 年，为此我们参照日本创新药企业的崛起和现状，来为研究我国创新药未来的发展提供参考。
日本经济在战后美国扶持下得到飞速发展，财政充盈，并在20世纪70年代基本实现了全民医保，医疗费用支出不断增加。20世纪90年代开始，日本经济增速开始步入下行，随后日本人口结构出现老龄化，医保费用支出的压力逐步加重，社会保障制度受到威胁。因此，厚生劳动省开始通过多途径开始削减医疗支出：
（1）80年代开始，定期调整医保目录药品价格，减少医疗支出。由于日本几乎所有的药品都列入了医保目录，因此政府对于药品价格具有一定的定价权。据统计，从1980年开始，日本药价平均每年下降约4%至10%。
（2）国家扶持国产药企进行药品国产化替代。由于早期研发实力有限，日本药品以进口为主，价格较高，为此政府通过了“保姆政策”支持日本药企研发生产“本土化”品种，推动日本药企竞争 Me-Too ，提高原研药的替代率，降低日本医药市场的药价水平，也在此过程中提高了药企的研发实力，缩短了与欧美之间的差距。
（3）推行仿制药再评价，与中国一致性评价相似，日本从1997年启动，2007 年完成再评价体系，通过政府背书保障仿制药在安全性和有效性上与原研一致，消除医生和患者顾虑。该政策亦使得大量中小规模药企生存空间压缩，医药企业数量锐减，仿制药市场向头部集中。仿制药品降价叠加当时日本经济步入衰退期，药企想要生存，则必须寻求新的利润增长点，纷纷开始转型研发创新发展。日本通过税收优惠，引流外资，降低贸易壁垒，鼓励创新发展，加速审批效率，支持国产创新药走出海外等方式，为药企打开了研发创新的黄金期。2018年，日本制药市场规模约867亿美元，排全球第四。日本2018年仿制/首仿药占所有处方药数量占90%，而创新原研药占10%，但以销售额计算，仿制药占比仅为25%，原研药占比达75%, 创新药的价格接近仿制药的30倍。
相对日本而言，我国医药结构调整节奏更紧凑，政策执行从研发、生产、销售及税负等多方面往创新药方向倾斜，同时吸引大量早期远赴海外的医药人才返华创业，利好中国创新药发展的大环境已成气候，掀起了创新药研发的热潮。2018年，中国仿制药占比约63%，远高于日本同期24%，美国12%。假定中国医药2024年5%的增速到2029年，仿制药占比逐年降低至2029年的20%，保守预测中国创新药近十年可维持15%以上的增长。
NO.5国内创新药行业发展现状
早年受限于技术、市场、人才、政策等各种因素，国内药企大多以生产仿制药为主，药企依靠仿制或首仿ME-TOO进行发展，研发意识与创新能力淡薄。从新中国成立至2008年，国内一类上市新药仅有5个。2008年以后国家出台了一系列政策如加强临床试验数据核查、加快创新药审评审批等，全面支持创新药的发展，2009年至2018年，一类上市新药已达20个。到了2018年，已有150余个国产一类新药申报临床，35个一类新药上市，50家以上药企具备基于生物和化学的现代化研发部门，21家企业药品销售额超过百亿元，相较2008年已发生根本性的变化。特别是近几年，头部有研发实力的医药公司正牵头往改良创新、生物类似物甚至全球首创的方向进行开发，少数具有优势的品种已实现从国内出口海外市场，研发及生产水平逐渐或国际认可，快速追赶发达地区国家。
从产业需求来看，国内市场规模巨大，拥有超过上亿的65岁以上老龄人口，庞大的基数以及老龄化的加速为创新药带来了巨大的市场，并且需求逐年上升。从医疗卫生水平来看，国内仍然存在很大的提高空间，目前国内医疗卫生支出占GDP比例为6.2%，人均健康支出为426美元左右，与发达国家相比差距仍然较大，根据国家政策的规划，未来相关指标将向发达国家看齐。从医疗支付体系来看，我国医疗系统市场化程度较低，主要依靠国家医保进行保障，因此政府对于价格标准制定的参与度较高。
目前，我国创新药行业处于高速发展期，申报的品种数量正在逐年增加。例如2018年新申报的国产新药IND（新药研究申请，新药在被用于人体临床试验之前，申请者必须向FDA递交新药研究申请）数量已经达到300个以上，这些申报的品种预计将于3-5年以后逐步获批上市。未来，通过人才引进和技术突破等多重利好的落实，中国在创新药研发多个领域与发达国家的差距将逐渐缩小，国内市场每年获批的创新药数量将呈大幅增长态势。
市场预计2018年至2023年，中国创新药行业将保持18.5%的年复合增长率继续快速增长，到2023年，国内创新药市场规模将达到2500亿元人民币以上，国内创新药行业发展形势大好。
就A股市场的上市公司而言，我们统计了近十年来医药板块前10大市值公司的变化情况，可以看到，越来越多的创新药公司成为医药板块的头部企业，目前已有6家创新药公司进入医药板块市值前10大之列。此外，十年来市值前10大药企的变化很大，只有恒瑞医药和云南白药始终入选，并且属于创新药的恒瑞医药凭借创新和研发优势，市值不断上升，目前已达到4767亿元，为所有医药上市公司之首。
预计未来市值前10大的药企名单还将进一步变化，还会有更多的拥有创新能力和技术优势的创新药公司进入行列。
我们还统计了标普全球医疗保健指数前十大成份股及其总市值情况，并将其与国内龙头恒瑞、药明康德进行对比。可以看到，全球医药头部公司中多数为创新药巨头，如强生、罗氏、诺华、辉瑞等，其总市值均在万亿人民币以上，相较而言，目前只有千亿级别的国内创新药企业，未来市值成长空间仍然很大。
NO.6国内创新药行业的优势
我国企业在全球医药研发金额的占比已经达到了20%，低于美国47%的水平，但超过英国位居第二位。在当前我国医疗需求提升、监管改革深入进行的背景下，未来国内创新药企将迎来发展的黄金窗口期。
（1）中国创新药企业新药研发成本控制领先全球。国内新药研发费用远低于欧美，当前我国获批上市的新药研发费用中值约1亿元，而欧美部分肿瘤新药的研发费用中值为5亿美元。
（2）我国庞大的人口基数为创新药提供了丰富临床资源。我国肝癌、食道癌、胃癌患病人口占全球50%/49%/43%。我国总体癌症的五年生存率仅为40.5%（2012-2015），远低于美国的66%，未来还有较大空间。Frost & Sullivan预测我国生物药市场规模将年均增长16.4%至2021年的3270亿人民币，增速全球最快，届时将占全球生物药市场的17%。
（3）监管改革持续深入，新药获批速度加快。在药审改革之后，自主新药的报批周期从8年减少到了5年左右，特殊品种报批周期有望压缩到3-4年。另一方面，过程新药临床申请（IND）数量持续爆发，在报批周期缩短的背景下，国产新药每年获批的数量有望进一步增长。
（4）国内创新药企业具有后发优势。目前国内创新药企业主要以跟随式创新为主，免去了在新药研发中失败风险最大的概念验证的环节。即使自主新药上市时间落后外企3-6年，目前国内采用的Me-too替代[1]依然能够顺利实现，这主要是由于在疗效相似的前提下，自主新药的定价更低，以及本土化的营销团队更加专业所致。未来我国自主创新药的市场份额有望持续扩大。
注：[1] 在原型药物础上进行的二次创新，是微创新和跟随式创新的典型代表，相对于原始创新，它的研发成本更低，失败风险更小
（5）国内创新药上市后销量好。以中国生物制药生产的抗癌药安罗替尼为例，该药2018年上市首年销量就达到12亿元，2019年销量更是达到30亿元左右。又如恒瑞医药的PD-1，上市仅6个月销量便达到13亿元。此外，信达生物、君实生物PD-1 2019年销售额分别达到10.48亿元和7.74亿元。国产创新药年销量破10亿元已逐渐成为常态。
NO.7 国内创新药行业的发展趋势
市场普遍认为未来国内创新药行业主要有以下几个发展方向：
（1）医药外包组织的应用（包括医药CRO、医药CMO及医药CSO）。CXO解决了创新药企业研发实力不足、营销能力有限以及流通成本居高不下等困境。目前基于新药研发难度的持续提升，市场竞争日趋激烈后药企对于新药研发效率和质量要求的不断提高，CRO/CMO头部公司在持续积累下规模化优势、产业链优势不断加强，在提升新药研发效率方面优势明显，例如目前在临床和申报阶段CRO大约可以节约30%左右的时间，这将可能为一款新药在竞争中带来一定的先发优势。我们认为CRO/CMO渗透率持续提升将是长期趋势，具备较强的确定性。
今年由于新冠疫情的影响，对CRO和CMO行业造成一定扰动，收入端增速较过去有所放缓。但影响程度相对有限，相关上市公司均实现正增长，增速主要保持在0-20%区间。
临床前CRO基于实验室，CMO基于工厂，因此在建工程在一定程度上均反映出CRO和CMO公司对于产能的投入。近两年，基于行业景气度不断提升，订单需求持续加大，各家头部公司在建工程规模保持快速增长的状态。尤其是2020年，大部分公司的在建工程投入未受到疫情影响，相较于2019年呈现出加速的趋势，体现出一方面订单需求仍较为旺盛，在产能较为饱和的情况下需要建设新产能，另一方面体现出各家公司对于行业未来发展前景的信心。
当前，中国CRO市场能实现复合25%以上的增速，远高于全球市场5%-10%的年增长率，一方面来源于中国创新药市场的快速成长，另一方面中国正承接来自全球CRO的产能转移。全球产能转移趋势是我国CRO/CMO成长的重要基石，从当前较多头部公司的收入结构来看，其海外收入占据着较高的比例，且增速均远高于全球市场平均增速。以药明康德为例，其2019年海外收入占比约为77%，2015-2019年复合增长率约为25.6%。
我国能成为全球CRO产能转移重要承接方，工程师红利是重要因素之一。以CRO为例，泰格医药2018年平均人工成本只有16万元/人，而其59%员工位于美国的子公司方达医药平均人工成本达到30万元/人。同年，跨国CRO企业InVentiv Health、ICON以及PRA等平均人工成本分别为97万、55万、55万元，相比之下国内企业人工成本优势显著。
展望未来，我们认为全球CRO产业链向中国转移趋势确定性较强，一方面是因为人口红利和工程师红利等优势仍然存在，中国始终是产业链转移的核心选项；另一方面，对比其他潜在国家（例如印度），对于可能会受到影响的临床前CRO和CMO领域，承接全球CRO产业链转移的趋势受到扰动可能性较小。同时国内需求在快速提升，以2018年为例，多家CRO企业中国大陆业务增速超过40%。未来，国内需求将逐步成为我国CRO/CMO行业发展的主要驱动力。
（2）广谱肿瘤药、突破性创新药。我国是世界上恶性肿瘤年发病率最高的国家，而且发病率和死亡率均逐年上升。2015年发病中标率为190.64/10万，高于世标率的186.39/10万。随着我国经济的发展，内陆城市空气质量不断下降，短期内，我国肿瘤发病率还将持续高位增长。在疾病发病率和死亡率攀升的压力下，寻求积极有效的创新疗法需求不断增加。
目前国内肿瘤药市场以传统化疗药物为主，生物创新药市场潜力较大。对比2019年全球和国内10大畅销肿瘤药物榜单发现，传统化疗药物已不存在全球10大肿瘤药物之列，而国内的榜单中，该类药物占比仍然有40%。这表明国内抗肿瘤创新药市场可替代空间巨大。同时，2019年全球10大畅销肿瘤药中，生物创新药占比达到60%，而国内榜单中仅有3只是生物药，国内抗肿瘤药物仍然以化学药为主，说明生物创新药在国内市场中发展空间显著。
对比海外发达国家，预后较好的肿瘤5年生存期存在差距，也在驱动抗肿瘤创新药研发。例如2015年我国恶性肿瘤的5年相对生存率为40%左右，较10年前提高10%，但与发达国家相比仍有较大提高空间。
按照医药市场规模测算维度：用药人群+渗透率+时间长短+用药金额，我们认为以下创新药领域值得关注：1）肺癌，例如PD-1，恒瑞市场规模60亿元；2）乳腺癌，例如呲咯替尼，恒瑞预计市场规模25亿元；3）血液肿瘤，例如赞布替尼，百济市场规模50亿元；4）糖尿病：例如洛塞那肽，翰森市场规模15亿元；5）黄斑变性，例如康柏西普，康弘市场规模30亿元；6）丙肝，例如达诺瑞韦+拉维达韦，歌礼市场规模20亿元。
NO.8未来创新药行业发展主要驱动因素
国内创新药行业市场规模或将在未来很长一段时间内持续快速增长，我们认为主要受以下几个因素的驱动：
（1）政策利好。国家对于创新药不断给予政策支持，颁布如《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的实施意见》、《关于药品注册审评审批若干政策的公告》等一系列政策，引导医药企业加大研发投入，加速创新药审评、审批及上市的步伐，从上至下推动创新药行业快速发展。从效果上看，相关政策对于新药上市推进效果显著，2019年新药上市申请时间平均用时427天，同比减少50%。
（2）海外人才回流。国内第一批创新药企业多为海归人才参与支持建设，未来随着国际形势转向保守，美国签证收紧等影响，预计将有越来越多的海外创新药人才归国，将为创新药行业带来强大的技术支持。
（3）技术输出。2019年共有11款国产新药在国内获批上市，授权合作案例越来越频繁，同年，国产抗癌药泽步替尼（百济神州生产）在美国上市，国内创新药企业已具备对外技术输出能力。我们认为随着技术基础长期不断积累，未来我国创新药技术输出将呈现高速增长趋势，这将为国内创新药带来新的发展空间。
（4）人口老龄化。我国人口老龄化趋势明显并呈现出加速的状态。据统计，中国老龄化速度远高于全球平均水平，2014年至2019年，我国65岁以上人口增长0.4亿至1.8亿，2019年老龄化人口占总人口的比例已达到12.6%。越来越多的老年人对创新药产业来说意味着越来越大的市场空间，未来创新药的需求将不断加大。
（5）居民医疗支付能力保障。2015年至2019年我国城镇化率从56.1%提升至60.6%,城镇人口的增加带来了城镇医保人口的增多，大家对医疗支出的意识加强，可负担高昂创新药药品费用的人群不断扩大，这些都为创新药支付能力提供了保障。加之医保目录扩容，纳入多种创新药。有助于降低患者支付负担，为创新药提供了市场空间。
（6）金融市场改革。如香港联交所18A和注册制的实施，为更多尚未盈利的创新药企业提供了获得长期融资的机会，使得社会资本市场可以参与创新药行业的投资与发展，为创新药行业提供了更多的资金支持。
（7）国内药企创新转型。国内各类型药企迎合政策利好，纷纷加速转型步伐，通过自主研发、合作研发、收购合并等方式，不断向创新药业务领域深耕。根据《医药经济报》数据，2019年上半年我国研发型药企数量达到301家，远高于2018年底的262家。此外，国内医药研发支出快速增长，2013年至2018年，A股化学制药、生物制药板块合计研发支出从59.6亿迅速增长至242.3亿。我们认为，未来医药产业特别是创新药板块的研发支出还将不断加速，国内药企创新转型正迈入快速道。
二、基金产品简介——广发中证创新药ETF（认购代码：515123/交易代码：515120）
NO.1 基金产品简介
广发中证创新药ETF（认购代码：515123/交易代码：515120）作为连接投资者和创新药产业的桥梁，将结合国家最新政策，为创新药产业企业做大做实提供助力，同时投资者也将伴随中国经济的增长和创新药产业企业成长收获投资回报。
基金概况：
NO.2基金经理
罗国庆，经济学硕士，持有中国证券投资基金业从业证书。曾任深圳证券信息有限公司研究员，华富基金管理有限公司产品设计研究员，广发基金管理有限公司产品经理及量化研究员，广发深证100指数分级证券投资基金基金经理(自2015年10月13日至2020年5月25日)、广发中证医疗指数分级证券投资基金基金经理(自2015年10月13日至2020年8月25日)。现任广发基金管理有限公司指数投资部副总经理。
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