北信瑞丰基金卢平：A股将进入复苏第三阶段周期、科技和消费股如何选择？

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新冠疫情对全球金融市场的影响余波未平，10月下旬，伴随新冠肺炎病例数在美国和欧洲大部分地区急剧上升，法国和德国相继宣布重新在全国范围内实施封锁措施以遏制新冠病毒再次大面积传播。受到投资者对新冠病毒感染二次爆发将严重抑制全球商业活动的担心，美欧股市在10月下旬再次出现连续大跌，国际黄金价格亦出现重挫，全球金融市场动荡加剧。

据世界银行测算，一次全球性的流感危机就将造成近3万亿美元的经济损失，而全球化的今天，这场新冠疫情带来实体经济层面的“蝴蝶效应”无疑会更加明显。

那么，今年新冠疫情对全球经济的深远影响是否将会超过2008年的全球金融危机？经济复苏拐点何时呈现？投资者从中有无可以借鉴的经验呢？

本期全景云约见通过云端连线北信瑞丰基金的首席经济学家卢平，探讨对于后疫情时代宏观经济和A股策略的看法。

卢平，中国人民大学经济学博士。历任国都证券分析师、招商证券周期大组组长、研发中心副所长；在《新财富》分析师评选中连续12年进入前五，其中三次荣获煤炭行业最佳分析师第一名。现任北信瑞丰基金首席经济学家。

中国经济为何可以率先复苏？

新冠肺炎疫情发生以来，全球各国经济遭受重创。中国第一季度GDP降至-6.8%，美国第二季度经济数据为-31.4%，欧盟第二季度经济数据为-11.9%，日韩等国经济数据同期也出现了大幅下降。

但伴随疫情防控常态化，中国经济运行和社会发展逐步重回正轨，10月份中国发布2020年第三季度经济数据，前三季度国内生产总值（GDP）72.28万亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度即由负转正增长3.2%，三季度进一步增长至4.9%。与此同时，第三季度社会消费品零售总额亦年内首次转正，实现0.9%的增长。

国际货币基金组织（IMF）发布报告称，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，中国将是全球唯一实现正增长的主要经济体。

北信瑞丰基金认为，中国依靠严格的隔离控制住了疫情，这是我们能独立其他主要经济体实现正增长的关键原因。之后我国提出“六保六稳”、新基础设施建设、数字经济、国际国内双循环、进一步深化改革等系列措施，有针对性的解决企业尤其是对就业贡献最多而受疫情影响最大的中小企业度过难关。接下来看，全球其他主要经济体经济想转强，还要依赖疫苗普及；而中国在疫情防控层面的优势，会进一步支持实体经济复苏。

“放水”是救助经济的不二法宝吗？

每每出现全球性经济危机，往往各国政府应对的手段无外乎大幅度的降准降息和财政政策刺激。比如2008年金融危机，美联储实施量化宽松，中国也出台了经济刺激政策。这次应对危机全球经济体也是一致重启宽松政策。那么，面对经济层面的“受寒感冒”，货币“放水”真的就是灵丹妙药吗？

卢平认为，本次新冠疫情作为突发事件对经济的影响与2008年周期性经济危机爆发是不一样的，“放水”救助经济的目的也不尽相同。2008年次贷危机引发需求单向消失，但是供给端能力还在，导致供过于求，物价（不包括食品和能源，下同）大幅回落而对GDP增速的影响较小。所以，2008年刺激政策在于全面刺激需求端，中国2008年9月到12月一共5次降息了216BP；美国则选择进行量化宽松；因为只要需求起来了，经济危机就解决了。

这一次应对新冠疫情带来的经济危机与上次不同，停工停产直接导致供给和需求双向同时消失，其对物价影响相对较小，但对GDP增速影响较大。所以这一救助目的并非只刺激需求端，而是要供给和需求通盘考虑。中国货币当局显得更加谨慎和克制，从2020年2月20日第一次降息到4月20日最后一次降息，一共降息只有3次降幅30BP，大大逊色于2008年金融危机，也不同于美联储本次的做法——美联储今年一次性降准到0、降息到0%-0.25%，并增加债券持有规模7000亿美元。

图/2008年与2020年中国货币政策对比

“放水救助并不是万能的，主要看病因。这次应对危机就是应该像中国这样精准刺激，‘六保六稳’先保就业，保住了就业保住了企业，危机才能解决。”卢平说道。

A股复苏将进入“第三阶段” 如何把握？

据卢平介绍，伴随政策推动、实体经济复苏，股票市场通常会经历估值提升——观望波动——盈利驱动三个阶段。第一阶段股市大跌后，货币政策宽松，就应该抄底股市，这是疫情爆发后的最大的一波行情，2008年底到2009年初就是这样，主要就是估值提升推动的行情；A股今年2月份到4月份也基本重演了这个阶段。第一轮估值提升之后股票市场将进入第二阶段，即观望和波动阶段，目前就处于这个时段。再往后，还有第三阶段，也就是全面刺激后经济恢复到正常水平，股票市场的上涨由盈利驱动，我们判断可能在2020年底至2021年5月份之间。

图/2020年中国货币政策走向预判

对比2008年经济危机后的股市行情，当时第一阶段上涨的股票是市场热门的重化工行业，即传统周期类股票；第二阶段震荡期过后是第三阶段，主要上涨的是消费和科技类股票。今年可能反过来了，第一阶段上涨的就是科技类股票；那么接下来即将来临的第三阶段，可能会转向低估值的周期类股票，毕竟相对科技消费类股票，周期类股估值便宜，业绩同比又有大幅度提升。但是长期看，消费和科技类股票具有长期投资逻辑，预计未来10年这两类股票将会有更好的表现。

图/北信瑞丰基金周期、科技和消费投研体系

以下为《全景云约见》文字实录

全景网：卢首席，您好。我们看到，今年突发的新冠疫情对全球金融资本市场的影响仍未结束。有观点认为，这次危机已经超过了2008年美国次贷危机引发的全球金融动荡，您认为二者作为突发性事件对全球金融市场的影响可比吗？上次金融危机的复苏过程是否有值得我们借鉴的地方？能不能给我们介绍一下。

卢平：好的。其实这两次金融危机的本质是不同的，2008年美国次贷危机是经济系统自身出现问题导致的周期性经济危机，而此次2020年是疫情这个外部突发因素引发的非周期性经济危机。二者对经济影响也不同，2008年次贷危机引发需求单向消失，但是供给还在，导致供过于求，物价大幅回落而对GDP增速的影响较小。这一次受疫情影响停工停产，供给和需求双向同时消失，对物价影响相对较小，但对GDP增速影响较大。所以，2008年刺激政策在于全面刺激需求端，美国进行了量化宽松，中国是积极的财政政策，只要需求起来了，经济危机就解决了。2020年这一次，则更多要关注维持经济运转，更注重精准刺激，只有保住了企业，危机才能解决。比如中国依靠严格的隔离控制了疫情，“六保六稳”最重要就是保就业，尤其是对就业贡献最多而此次受疫情影响最大的中小企业。所以这次应对危机中国的手段是国内有限的降准降息，而全球其他国家却是大幅的降准降息。

全景网：历次应对经济危机，往往都会伴随着货币当局“放水”救市。刚刚您也提到，中国这次货币政策的运用呈现出更谨慎、更克制的特点。那么面对这么一个后疫情时代，您认为我们货币政策传导到实体经济的路径和时间是怎样的？在权益投资过程中，我们将如何更“灵活机动”地面对货币政策可能的变化呢？

卢平：传导路径而言，首先是全面宽松，救助经济，通过精准直达，先保住企业。当然，疫情后的经济复苏阶段，企业可能还需要启动资金，也就是说还存在经济是否需要再刺激的问题。目前中国处于第一轮刺激后的观望期，而全球其他国家还处于第一阶段的疫情期。股票市场则将经历估值提升——观望波动——盈利驱动三个阶段，第一阶段股市大跌后，全面宽松，就应该抄底股市，这是疫情爆发后的最大的一波行情，2008年底到2009年初也是这样，主要就是估值提升推动的行情。第一轮刺激结束，股票市场进入波动阶段，目前就处于这个时段。再往后，即将进入第三阶段，也就是全面刺激后经济恢复到正常水平，股票市场的上涨由盈利驱动，我们判断可能在2020年底至2021年5月份之间。

全景网：好的。正如您说的，从政策推动、实体复苏到股票市场表现，这可能会是一个“三阶段”的过程。那从宏观形势回到我们公司层面，您能否介绍一下，我们当年创办北信瑞丰是出于怎样的“初心”？今年又做出了哪些努力？目前整体的投资风格是什么样的呢？

卢平：首先我们愿景是成为中国资本市场上有影响力、受人尊敬的资产管理公司。我们以投资人价值最大化为经营宗旨，坚持以专业的态度服务于投资者，目标是把公司打造成“投资者值得信任的投资平台、投资者丰盈财富的资管机构”。经过前几年厚积薄发的努力，今年我们业绩排名有了大幅度的提升，我们的目标是未来用三年左右时间达到业内中游水平。2020年，我们全面完善了管理制度，构建了有竞争力的基金经理团队、销售队伍以及优化薪酬体系吸引优秀人才加盟。公司产品整体投资风格以大盘成长股为主，精选目前市场最好赛道、盈利能力相对较好的公司。

全景网：我们都知道，投研工作就好比是基金公司的大脑，您能否介绍一下您目前的投研团队，以及如何把他们高效“组织”起来的？如何权衡基金经理业绩表现与核心团队稳定的关系？

卢平：我们研究团队人数不多但都是从业7、8年以上有经验和成熟体系的专门人才，我们推行每周复盘和每月反思制度，从六个维度对标业内TOP10，及时总结经验和教训，调整到最佳工作状态。我们实行重大推荐制度，让研究员去寻找挖掘优质公司。今年研究员就重大推荐了很多优质股票，有力的支持了基金经理的投资决策。我们既自己培养基金经理，又吸引优秀基金经理加盟。

全景网：好的。接下来我们想探讨一下“生态圈”的话题，作为一家信托背景的公募基金，您认为我们优势在哪？公司自己的金融“生态圈”又是怎样规划的呢？能不能给我们介绍一下。

卢平：作为信托背景的公募，我们优势是大股东的信托背景，既有强大而专业的金融支持，又归属北京市国资委，能够整合相关资源。我们与媒体全方面的合作，打造北信瑞丰优质品牌；我们打造完整销售渠道，与大中小型银行、券商全面合作，建立自己的渠道和直销品牌；同时与网络平台合作，建立线上销售渠道。

全景网：通过您的介绍，让我们对北信瑞丰整体情况又有了进一步的认识。我们其实还想知道，对于权益类产品，公司是否有“快马加鞭”扩充规模的打算？重点还是定增类产品吗，当下公募基金指数化产品认购火爆，公司是否有开辟指数化产品新赛道的规划呢？

卢平：公司的产品有进一步扩充的计划，已经按照上限申报基金，待监管机构批准后，公司将有更多的产品推向市场，满足投资者的需要。定增类产品目前基本维持稳定；未来公司更多着力点是发展公募产品。指数化产品也是公司下一步重点发展的方向，今后公司将继续完善产品线，推出更有吸引力的产品。

全景网：好的。那接下来我们想探讨一个投资者非常关心的问题，就是怎么权衡产品的收益与风险？投资者担心两种风险，一种是周期性的，仓位不匹配可能收益率“上涨跟不上、下跌即回撤”；二是 “不幸踩雷”黑天鹅的风险，辛辛苦苦很多年，一旦踩雷就会大伤元气。不知道北信瑞丰对此怎么看？我们又该怎么应对呢？

卢平：投资的超额收益来自两个方面，一个是愿意去承担一定的风险带来的收益，另一个是单位风险的超额收益。以我们为例，我们制定了一套完善的风险衡量，管理、监控的制度，从公司的风险战略管理为出发点，公司发行的各种产品符合公司整体的风险战略，因此在产品布局上，既有积极的产品，也有稳健和保守的产品。不同于很多机构对基金经理结果管理，而轻视过程管理；我们从六个指标来追踪投资能力背后的决定性因素；会更有针对性的解释比如仓位配置差距还是择时差距，不断优化投资的过程管理，试图解决上述两种风险。

全景网：用过程管理替代结果管理，其实无论何时，投资者都应该把风险控制放在最重要的位置。那最后呢，我们还是回到资本市场上的投资机会吧，您认为接下来四季度乃至明年上半年资本市场里有哪些投资机会值得挖掘？我们看到公司提出“大周期、大消费、大科技”三个细分赛道，有什么具体原则呢？可以给我们介绍一下吗。

卢平：我们认为目前市场处于观望盘整阶段，后面大盘继续看高一线，背后的逻辑是业绩驱动。按照前述“三阶段”路径，对比2008年经济危机后的股市行情，第一阶段上涨的股票是当时市场热门的重化工行业，即传统周期类股票，第三阶段的行情表现与第一阶段具有互补性，当时上涨的是消费和科技类股票。2020年疫情危机后，与2008年反过来了，第一阶段上涨的就是科技类股票；那么第三阶段，可能会转向低估值的周期类股票，毕竟相对科技消费类股票，周期类股票估值极度便宜，业绩同比又有大幅度提升。长期看，消费和科技类股票具有长期投资逻辑，预计未来10年这两类股票将会有更好的表现。

关于北信瑞丰基金

北信瑞丰基金成立于2014年3月，是由北京国际信托有限公司与莱州瑞海投资公司两家股东共同发起设立的基金公司。其中北京国际信托出资1.02亿元，占总出资额1.7亿元的60%。截至2020年9月30日，公司资产管理规模已达548亿元。