东兴基金投资总监张旭：一个非典型基金经理的投资哲学

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东兴基金投资总监张旭：一个非典型基金经理的投资哲学

2008年，年轻的投资经理张旭遇到他投资生涯的第一个“坎”：在大熊市中抄底失败被市场狠狠教训，参与管理产品的净值一度跌到0.6元。

即便10多年过去，已完整经历几轮牛熊、目前是东兴基金投资总监的张旭，依然对此记忆犹新。

“印象太深刻了，一闭眼就会想到曾经的这些惨痛教训。投资的时间越久，我对风险的厌恶越强。”张旭说。

正因为对风险的极度厌恶，与当下众多喜欢“抢热点”、“追风口”的基金经理不同，张旭的投资理念也成为一个“非典型”样本。虽看似不合时宜，却历经市场考验、自成体系。

作为东兴基金的投资总监，张旭也把这套投资哲学引入到投研团队的搭建中。自他任职东兴基金投资总监一年多来，业绩立竿见影、产品排名迅速上升，也证明了其投资理念的卓有成效。（注：目前东兴基金产品管理人为东兴证券，东兴基金于11月12日正式开业，之后将陆续变更管理人为东兴基金）

1．车越开越慢的“老司机”

在2005年10月上证指数下跌5.43%后，A股迎来了历史上长达2年的大牛市。幸运如张旭，在其刚刚入行时，赶上了那次波澜壮阔的大行情。

但如同所有经历者一样，牛市的喜悦冲昏了年轻基金经理的大脑，在没有丝毫防备中，牛市戛然而止，张旭也迎来投资生涯上的第一个“坎”。

“教训太深刻了，现在一闭上眼就会想起来。”10多年过去，张旭仍旧记忆犹新。

在经历过最为惨痛的市场教训后，张旭的投资风格也随之改变。与他偏沉稳的性格一样，张旭在投资中首要考虑的便是安全，其次才是在足够安全边际的基础上，寻找绝对收益。

在张旭看来，基金经理的投资组合反映的正是他自己的性格特征。“我可能偏保守稳健，比如我要是追高买，就会很难受，很影响后续的操作。”他说。

“我不喜欢去人多的地方，投资时候也一样，不喜欢‘追风口’也不愿意去买估值已经很高的‘抱团股’。”张旭也称。

与当下公募行业追热点、买风口的流行打法不一样的是，张旭走出一条“非典型”基金经理之路：在选择个股时，选择相对便宜、安全边际足够、甚至业内认为不好的股票，宁愿付出时间成本，等待股价的爆发。

“我选择的一些低估值股票不属于热点、甚至很冷门，但我知道基本面并不错，只是价格被短暂低估，而且也不会大幅下降了，那么我就愿意拿时间去等待估值的修复。”张旭举例，“就好像一根弹簧，把它压扁了，总有一天会反弹的。”

在张旭看来，选择低估值股票投资时，通常会遇到三种情形。第一，是买到基本面变好、估值和盈利都出现大幅向上的公司，这也是最希望看到的情形；第二类是公司的基本面没有变化，但估值处于低点附近，那以后大概率会有估值修复的机会；第三种，即公司基本面变差，存在‘低估值陷阱’。基金经理需要做的，就是尽量避免碰到这类公司。如果不小心“踩雷”，其应对之道便是通过组合来实现对冲。

“比如我的组合中2只股票出现了盈利和估值均向上的的戴维斯双击；3只是估值回归；1只是垃圾股，那么账户总体收益还是平稳的。”张旭说。

日常生活中，大多数人刚刚开车时，速度往往开得很快。随着驾龄增长以及一些不可避免的事故，开车的速度会越来越慢。这就是俗称的，“老司机越开越慢”。

“但开得慢不代表到得晚。比如不小心有个剐蹭才最耽误时间。投资同理。”张旭说。

2．将挖掘更多优质指数产品

见到张旭的时候，他刚刚面试完一位量化研究员岗位的候选人。张旭作为东兴基金投资总监所带领的投研团队，布局强化量化领域的投研实力，是当下东兴基金两大主要发力点其中之一。

另外一个发力点，则是在于布局特色鲜明、代表性强、符合时代社会发展大趋势、容易产生超额收益的指数类产品。

今年4月22日，东兴消费50成立，便是按照该思路发行的第一只产品。Wind统计显示，截至目前东兴中证消费50A的净值为1.441，产品成立半年来涨幅达到44.07%，年化收益达到95.37%。

据张旭介绍，东兴消费50发行的过程困难重重。4月份几乎是国内疫情最严重的时候，当时消费受到很大影响。但东兴的投研团队认为消费一定会复苏，所以逆市发行了消费类的基金。

同时，在张旭看来，疫情对消费行业的另一个影响是会加速行业集中度的提升，因为在疫情下竞争力弱的小公司可能会被淘汰，剩下有竞争优势的公司进一步提升其市场份额。而中证消费50选出来的上市公司，均是行业内有竞争力的龙头，疫情对行业机构的优化反而利好这些上市公司的发展。

众所周知，消费行业容易出“牛股”，被业内很多人认为是可穿越牛熊的“核心资产”。而中证消费50指数，正是可以一网打尽主要消费和可选消费中的龙头股。

并且中证消费50指数还有个优势是，主动剔除了汽车、汽车零部件、传媒等“强周期”的二级子行业，指数的走势会更加的平稳，更容易穿越牛熊且能做到对三级消费子行业的全覆盖，根据占比确定行业内样本数量，确保了可选消费内的均衡增长和未来发展。

事后来看，该产品的业绩也证明了东兴基金投研团队选择行业及指数的能力。

目前，全市场也只有两家基金公司有中证消费50指数产品，其中一家便是东兴基金。

“的确当时对这个指数做了深入的研究，未来还会挖掘和布局更多有代表性和特色的指数。”一位接近东兴基金的人士也表示，比如黄金珠宝、国产替代、内循环等符合经济发展大潮流的行业。

3．四维度训练研究员

不仅在产品规划布局方面有自己独到的思路，值得一提的是，张旭在搭建投研团队、训练研究员上，也有一套自己的“方法论”。

张旭介绍，在其培训体系中，对研究员的训练主要从以下四个方面来开展：

第一，在深度研究方面，要求研究员要做到“以盈利预测为核心”，即所有的研究报告的论点都要落在盈利预测上。

“要求有足够的研究深度，并且把研究结论都用盈利预测的方式体现出来，这是我们对研究员的最基本要求。”张旭表示。

第二，对股票进行复盘，在其内部叫做“大股票分析”。张旭介绍，所谓的“大股票分析”，不是指市值大的股票，而是涨幅大的股票。

“比如在不同时间段内，3年一倍甚至1年10倍的股票，都属于我们定义的‘大股票’。选出这些股票后，要求研究员们对这些股票进行复盘，研究上涨过程中的哪些因素促成了这样的涨幅。通过对100多只大股票复盘、研究清楚之后，我们大概就知道，上涨的股票有哪些特征。然后把这些特征去放到我们的研究体系中，去寻找下一个‘大股票’。”张旭进一步表示。

第三，在找到好股票基础上，从微观层面向中观层面过度。研究员要清楚地知道覆盖行业所处的周期阶段。在对多个行业进行比较后，选择出景气度最好的行业；然后在行业内部的公司进行比较，从而找到精选的股票。

第四，研究员也需要搭建自己的投资组合。在行业的中观层面基础上，对组合进行打磨。

“组合中不可能全部都是激进的股票，当然也不可能全部是特别稳健的股票。就好像一只足球队，既有先锋、又有后卫、守门员。这样的组合更能体现性价比和稳定性。同时组合的构建也要符合个人的情绪和性格特征。”

“这便是的研究员培训体系的一部分。在这个体系训练出的的研究员能更有效的推荐股票，同时优秀的研究员也能逐渐形成投资操作的感觉，公司也会给他们搭建顺畅的晋升通道，让他们有机会参与投资、最后成为基金经理。”张旭说。

除了在内部培养，东兴基金也在积极引进成熟的研究员。今年上半年至今，东兴基金启动了大规模的人才招聘，主要之一便是面向卖方和同业，在市场上挑选有经验的研究员。

4．看好A股的投资机会

张旭认为，长期来看，对A股保持乐观的态度。

主要是两个逻辑。第一，中国居民资产配置转移的空间巨大。

研究显示，目前中国居民资产总共有553万亿之多，在这部分资产里的大部分——65%的资产是配向了以房地产为主的非金融资产，剩下35%中又有60%的资产是配向了固定存款、银行理财等低风险收益的资产。直接配置在股市中的，可能不到4%，即使加上间接配置，中国居民资产配置在股市中的，还不到8%，这个配置水平，距欧美发达国家的水平还有很大的差距。

“在这里我们做一个保守的预计，未来中国居民资产有10%的增量进入股市，那也有50~60万亿之多。我们现在中国股市的总市值也就60~70万亿，对应着总市值还有一倍的空间。”张旭认为，中国居民的理财能力越来越强，同时原有的资产，像房地产，它的吸引力其实是在逐渐减弱的。所以有信心在未来看到中国居民资产配置逐渐向股市倾斜。

逻辑二，是我国经济目前最大的主题是转型。转型是会倒逼形成一个发达的资本市场、一个发达的股市。

“新兴的经济增长方式，比如说科技类、创新药、新消费，它从诞生本身起，就与资本市场密集的结合在了一起。一个新设的科创企业，它从最开始要经历天使投资、种子投资、接下来有风险投资、上市之前有PRE-IPO、上市之后还会由二级市场对它进行定价、融资、包括退出等等。这些新经济的成长模式，需要一个积极的资本市场，同时也会推动形成一个积极的资本市场。”张旭解释道。

短期来看，除了一些白酒、医药、科技等相对高估值的行业，还有一些行业的估值（PB视角）还很低，处于历史的低位。张旭认为，即使这些行业的基本面没有大幅改善，估值修复的需求依然存在，值得配置。

另外，张旭也非常看好新能源行业的投资机会。

日前，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》。《规划》明确：到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

“第一，新能源车是一个市场足够大、产业链足够长、有足够成长性的行业。第二，新能源车是我国为数不多的，局部技术处于世界领先地位的行业。相比传统汽车，新能源车有弯道超车的可能。随着特斯拉成为市值最高的整车企业，中国的三家造车新势力，也已经进入了全球整车企业市值的前二十，资本市场已经对新能源车的发展给出答案。”张旭认为。

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