李元丰：低利率对投资提出挑战 信用出清风险与收益并存

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时值中国资本市场成立30周年，新浪财经特推出“致敬中国资本市场30周年· 2020中国证券私募华曜奖评选——私募的力量”大型特别策划，邀请2020中国证券私募华曜奖参评私募从业人士从多维视角出发，畅谈对于未来中国经济和资本市场的看法，分享投资逻辑、投资经验及深度思考。

中国证券私募华曜奖评选 由新浪财经和东方证券联合主办。评选综合考察基金管理人的投资能力、发展潜力、运营能力和风控能力，择优行业领军人物和基金经理，传播其成熟理念和成功经验，表彰其社会责任和市场贡献。用信任的力量鼓舞行业中坚继续向上。

在私募基金“百舸争流、万马齐奔”的时代，2020全球战“疫”背景下，如何生存下来？近期，明毅博厚总经理李元丰在新浪财经《私募的力量》专访中表示，长周期视角下，全球进入低利率时代，很多投资策略失效，对主动管理提出了挑战。国内利率仍将保持宽幅震荡态势，而信用市场出清后将存在风险收益性价比合适的投资机会。

金句大赏：

1． 未来全球经济的复苏可能将是一个缓慢的弱复苏过程，全球经济可能面临低利率、低通胀、低增长的“日本式衰退”。如何做好低利率环境下的投资、为客户谋求稳定的收益，所有的投资人都应当去好好思考。

2． 全球低利率环境使得高收益资产越来越稀缺，因而房地产、基础设施、资源、新能源领域的私募股权和债权投资越来越受到养老金等长期机构配置资金的追捧。

3． 中国的金融市场，是一个巨大、有流动性，但同时效率仍需不断提升的市场，这意味着能够给主动管理带来超额收益空间。

4． 外资私募的进入可能会引起“鲶鱼效应”，外资私募的发展时间较长，而且各方面也更为规范，外资的进入可能会推动私募行业回归资管行业“受人之托，代人理财”的内核。

5． 靠信仰做信用债投资可能已经成为过去，但是依靠评估技巧、耐心、回归经营本质的分析就将存在巨大的价值。

6． 私募基金行业整体尚处于朝阳阶段，但目前行业集中度低，数量太多，平均单只产品规模只有1亿，头部一些机构单只产品平均规模也只有5亿。相对美国对冲基金行业单只产品规模有非常大的差距。

7． 私募基金最大的优势就是机制设计。通过很好的机制设计不仅可以克服很多委托-代理问题，而且还可以逆向而行，不向拥挤的地方去，获取被大家忽视的收益。

8． 私募基金可以采用绝对收益考核，相比于相对收益考核，绝对收益考核关注资产本身的风险，避免攀比和嫉妒心理，更能实现投资者利益和管理人利益的一致。

9． 我们大胆论断，基于债券市场存在机构投资者主导、投资者分层、信息不对称、非经济型投资者存在、管理费用低廉等特征，在债券市场进行精细化主动管理是更有效的。

10． 作为债券投资研究者，要在四个方面都有所建树，一专多能。首先是懂战略，资产配置就是战略，是要在正确的时间，做正确的事；懂战术，交易策略就是战术，要会选择合适的投资标的。懂政策，当前各国货币政策、财政政策都对资产价格都有重大影响，必须要懂政府行为和政策。最后是懂公司。公司是一切商业活动的基础，一切投资收益的来源，不懂公司，投资就是无源之水，无本之木，投资都要变成投机。

市场篇： 2021年利率债收益率仍将保持宽幅震荡态势

2020年全球遭遇疫情黑天鹅，当下大多数国家的财政政策和货币政策空间其实十分有限，政府债务高企，利率已达到零利率甚至负利率，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计，在明年疫苗顺利上市后，经济能否快速恢复仍存在不确定性。同时，从居民对未来的预期来看，无论从国内还是国外的数据，我们均能发现经济前景不明朗，居民的消费持续下跌，储蓄意愿在持续增强。

“所有的这些都预示着未来全球经济的复苏可能将会是一个缓慢的弱复苏的过程，如何做好低利率环境下的投资、为客户谋求稳定的收益，我们所有的投资人都应当去好好思考这一问题。”李元丰如是说。

聚焦国内，李元丰表示，在疫情下全球央行货币宽松的浪潮下，我国央行始终保持着政策定力，坚持这稳健的货币政策取向，也是唯一一个能保持正常货币政策空间的主要经济体，同时考虑到中国当下的债务周期中所处的阶段，利率大概率仍会延续宽幅震荡的态势，难言低利率时代已经到来。阻止国内债券收益率过快走入低利率环境的力量主要在以下几方面：

（1）以土地为主的信用创造制造了金融体系持续扩张的动力，一些行业依然能够接受较高的融资成本；（2）地方政府预算软约束让城投公司对资金价格不敏感；（3）隐形刚兑，混淆了直接融资与间接融资的界限，让资管产品收益易上难下；（4）央行往往用提高货币市场利率作为宏观审慎调控手段；（5）低利率的副作用，诸如对经济主体行为的扭曲，对资产价格攀升、贫富差距扩大的推动，引起了中国决策层的重视。

他进一步指出，宏观的变化刚开始往往是难以察觉的，并以缓慢的速度逐渐发展，直至最后以山崩地裂之势突现眼前。历史由人创造，并总是受制于环境和机会的变幻莫测，这取决于谁在关键的转折点上掌握决策的力量，做出了哪些选择，彼此的关系如何。在历史上，直到事件发生的那一刻，都没有什么事情是确定的。尽管中国目前利率水平在全球还处于高位，但长周期视角下的低利率时代或许也没有想象中那么远。因为化解债务压力的同时保持经济增长的最好方式，就是降低利率，否则未来每年新增的债务大部分都将用于支付利息，而非用于生产，就会导致经济活力的衰退。因此债券固收领域也有必要及早谋划，应对未来可能的低利率环境下的投资。

临近年末收官，经济基本面运行进入关键阶段。同时，全球债务周期面临加杠杆尾声，央行基于防止系统性风险的考虑也进行货币宽松。在这样的背景下，李元丰认为，年底及明年，我国宏观政策大概率以控杠杆、稳杠杆为主，而充沛的货币流动性分配或不平等，能自我产生现金流的传统资产将是未来最稀缺的资源。

谈及明年债市的具体投资机会，他表示，利率债受经济恢复状态、外部经济的不确定性、宽松货币政策有序退出、以及央行“推动综合融资成本明显下降”的政策选择等多重因素的影响，预计明年收益率仍将保持宽幅震荡态势。目前利率债收益率水平在市场中位数附近，后续利率债若持续升高，则其配置价值也将不断凸显。

在信用债配置上，下半年国企信用事件不断，近期以华晨、永煤为代表的AAA国企债券违约更是引发了市场恐慌情绪的蔓延。他强调，疫情对发行人资产负债表的冲击仍处于缓慢修复的过程中，同时明年大概率信用相比今年会出现一定的收缩，信用债市场出清仍将持续，需严防信用风险。靠信仰做信用债投资可能已经成为过去，但是依靠评估技巧、耐心、回归经营本质的分析就将存在巨大的价值。

“在中国这样发展趋势向上的国家，危中就有机，愿意主动做分析、有判断力的投资者将在未来的信用市场中找到大量可以带来丰厚收益的投资机会”，李元丰表示，“感知风险与真实风险有很大的偏差。最有利的投资风险环境是指那种感知风险高、真实风险低的环境，比如正在经历最后的恐慌，熊市即将见底的时候”。

行业篇：私募基金将迎来历史性发展机遇 超大规模寡头将出现

目前，全球资产管理行业规模高达100万亿美元，其中美国市场规模超过40万亿美元。长久以来，国内私募基金在资产管理方面也发挥了重要作用。

李元丰认为，全球资产行业有几个引人注目的趋势，包括：被动投资的兴起，管理费用趋势性下降；形成了少数巨头指数基金和大量有特色的专家型精品公司的格局；标准化市场超额收益竞争日趋激烈，另类投资占比进一步提升；同时，更看好中国机会。

而国内方面，未来私募基金也将迎来历史性的发展机遇。

近年来，私募证券基金已出现加速发展态势，但证券类私募占比仍较小的问题仍然存在，主要原因他谈到有起步时间更晚、受到约束更多、硬件条件高求更高、标准化资产波动性强、生存压力较大等原因，这也会导致一些证券私募基金缺乏长期投资的理念。

未来，一方面，随着监管趋严，投资者对私募基金认识有所提高，私募基金行业也可能出现超大规模的寡头，强者恒强的效应也将更加明显，行业集中度在将不断提升。另一方面，随着我国金融行业加速对外开放，外资私募加速进场，可能会引起“鲶鱼效应”，私募行业竞争将会更激烈，而各方面也更为规范，推动私募行业回归资管行业“受人之托，代人理财”的内核。

在这种情况下，私募基金首先要尽快形成并坚守自己的风格，成为某一领域的专家，为客户创造价值。其次，要坚持高标准的做事准则。第三，做好投资者服务。最后，贴近客户需求，降低费率，提供更少更聚焦的产品。

公司篇：专注于债券市场 争取为客户获取超越同行的绝对回报

明毅博厚投资有限公司是一家专注债券市场的私募证券投资基金管理人。公司成立于2012年，公司根据客户投资需求和风险偏好，以债券资产配置和流动性管理为核心，为客户提供收益和风险相互平衡的投资解决方案。

李元丰表示，风格是明毅区别于同业的标签。明毅创立以来，初心就是坚守客户至上、合规经营的底线，通过专业专注、稳健发展，为客户提供资产保值增值。首先，专注于债券市场，在债券领域，做到比其他机构更专业、更精细、更稳健。其次，定位主动管理，作为私募基金，我们绝不当懒人，勤奋寻找投资机会，争取获取超越同行的绝对回报。最后，重视流动性管理。流动性管理对于债券组合十分重要，公司在货币市场及现券市场建立了完善的交易体系，同时我们产品负债端资金来源多元化，控制集中度，有效分散了流动性风险，不会受到单一渠道或客户赎回冲击，进入“流动性螺旋”。

他进一步解释称，明毅博厚专注于债券市场的根本原因在于债券市场的体量、规模、持续的资金流入。首先，从全球来看，债券都是基础性配置资产，刚需配置。目前全球市场组合当中，债券也占到60%。在中国，债券市场规模庞大，仍然是资管行业的压舱石。公募基金的80%，银行理财60%的资产配置在债券市场。随着资管新规过渡期的逐渐结束，非标债权的逐渐推出，标准化债券的配置比例将进一步上升。其次，作为我国资本市场的重要组成部分，债券市场的直接融资功能十分重要，后疫情时代，债券市场重要性也更加凸显，今年以来，债券市场向实体企业提供了近4万亿人民币的资金支持，是股票市场的8倍，为经济稳定做出了突出贡献；再次，债券市场也具有十分重要的政策意义，货币政策传导主要通过债券市场进行，人民币国际化、以债为铆的信用货币创造体系设计，也都离不开债券市场。中国是唯一保持正常货币政策空间的大国，利率在全球都处于高位，吸引了持续的资金流入。今年以来，境外投资者持有人民币债券市场的金额达到3万亿。最后，从风险收益特征看，债券市场的投资者结构以机构投资者为主，机构投资者占比超过96%。机构主导的投资者结构决定了债券市场的低波动的特征。债券市场指数波动很低，过去十年，最大回撤只有3%左右，但从过去十年资产收益表现上看，中国债券市场复合回报率甚至超过了股票，仅次于房地产，充分揭示了低风险-高收益这一最新金融理论实践的有效性。

缘何定位于主动管理？李元丰认为，基于债券市场存在机构投资者主导、投资者分层、信息不对称、非经济型投资者存在、管理费用低廉等特征，在债券市场进行精细化主动管理是更有效的，这也符合需要大量精细化专家型资管机构的行业发展趋势。

谈及未来战略布局，他表示，低利率环境下我们依然会坚持做固收的策略，同时利用好利率债和可转债两种进攻性品种，做主动管理的固收增强，坚持一套投资研究逻辑，而非马上就转向固收+其他资产类别。在面对一些潮流之时，明毅博厚投资公司将坚持立足于做好本行，做专家型精品店，努力建立独立的甄别体系，做自己熟悉和擅长的领域，在某一类资产中寻求超额收益机会，在债券领域为投资者提供最好的配置。

个人篇：既是债券投资研究者也是公司管理者 要不断学习与思考

管理大型固定收益投资组合的丰富经验和出色业绩的李元丰，既是债券投资研究者也是公司管理者。

作为债券投资研究者，赚收益和控风险无疑是最重要的。“想要在债券市场中赚钱，一般只有两种途径，一是靠揣测利率的走向，另一种就是深挖市场相关联的每个细节并进行严密的逻辑推理。在中国债券市场做投资，两者都要非常重视。” 李元丰如是说。

他表示，要在四个方面有所建树，一专多能。首先是懂战略，资产配置就是战略，要在正确的时间，做正确的事；懂战术，交易策略就是战术，要会选择合适的投资标的。懂政策，必须要懂政府行为和政策。最后是懂公司，不懂公司，投资就是无源之水，无本之木，投资都要变成投机。

而作为公司管理者，最重要的则是对投资者的责任，这就需要坚守几个品质，他认为，每天都需要不断学习和思考，必须有着更高的精神追求，必须深刻理解财富的含义。

在金融科技发展日新月异发展的如今，有很多人对其作用有着深入思考。李元丰认为，其定位只能是辅助的角色，可以提高效率、减少人力，“完全替代人，远远谈不上”。

嘉宾简介

李元丰先生，明毅博厚投资总经理。中央财经大学本科、硕士。中央财经大学金融学院及金融发展研究院专业硕士校外导师。曾在中信证券、大通证券债券自营部门供职，担任过中国银行（维权）、交通银行、建设银行、平安银行等银行理财委外投资顾问，具有管理大型固定收益投资组合的丰富经验和出色业绩。证券从业经验10年以上。

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