海富通黄峰、范庭芳：核心资产的风控在于估值控制和避开价值陷阱

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海富通黄峰、范庭芳： 投资是做减法过程，核心资产的风控在于估值控制和避开价值陷阱

“人多力量大，人多好办事”，这是中国人的普遍观念，但在某些强烈依靠个人决断的领域，1+1>2的不等式并不一定成立，投资行业也是如此。

参与投资决策的人越多，有时并不能起到更好的效果，有时候反而还会适得其反，这也是为什么我们在市场上看到的大多数公募基金都是由单个基金经理管理的。

即便是共同管理的基金，很多时候是师徒关系或者不同基金经理各自负责不同的大类资产（如股票、债券），各司其职。

与上述情况不同，海富通的黄峰和范庭芳的合作，则是不同风格的基金经理在相同投资框架下的互补。

黄峰的职业背景比较丰富，毕业后在信用评级公司当过分析师，在某上市公司当过证券部负责人，之后加入券商担任研究员，2011年加入海富通基金，从股票分析师一路做到投资部副总监，集齐了买方、卖方、信用评级和上市公司——四类资本市场主要玩家的经历。

数据来源：Wind，截至2020-11-23（年化回报为任职以来数据，下同）

以黄峰管理时间最长的海富通内需热点来看，正如他在采访中所说，2016年“都快下岗了”，当年的业绩跑输大盘和业绩比较基准，但是2017年开始，黄峰减掉了自己不擅长的趋势投资，开始践行价值投资，最终迎头赶上，任职以来年化回报达到15.89%。

而去年刚刚成为基金经理的范庭芳则正好相反，本科时就瞄准了基金经理这一职业，硕士一毕业就如愿加入基金公司，2015年入职海富通基金，经过4年历练终于如愿开始管理基金。

数据来源：Wind，截至2020-11-23

从范庭芳去年8月刚接管的海富通中小盘近期业绩走势可以看出范庭芳抓住了一年多来中小盘成长股的上涨趋势，年初至今涨幅已达61.23%，任职以来回报更是达到106.18%。

也许是由于丰富的资本市场经历，让黄峰成为一个坚定的价值投资者，而初出茅庐的范庭芳则和很多新生代基金经理一样，是做成长股出身。因此他们接下来的合作正是围绕着价值和成长展开。

先来看看黄峰和范庭芳的投资框架和最新观点——

黄峰：“我对上市公司‘讲故事’的燃点比较高，不那么容易被打动。企业未来变成什么样，是很难预测的，很多公司成功了，主要是因为社会的选择，所以企业家精神和公司管理固然很重要，但并不是唯一决定性因素，尤其是对百年企业来说，单靠管理太难了。因此我对过去的东西很看重，更强调当下的确定性和验证性，但对未来保持谨慎和怀疑。”

“我们投资只做核心资产和成长资产，核心资产是经过十年以上洗礼的长期优秀的企业，这样的企业在整个A股市场可能也就只占2%；成长资产唯一的特征就是没有具体特征，所以选择成长资产时，我们会更关注逻辑验证，可能会出现错杀，但我们认为在投资中，错杀比错放好。”

“投资圈是红海，我觉得100个人里面要排到前五名、前十名，才能说这个领域是你的能力圈，如果每个领域都只有80分的水平，那就会被这些领域前5%、10%的人收割。”

“成长类资产在估值上就是个伪命题，唯一能搞清楚的是，你的期望值能否兑现，成长资产的验证是步步为营的，如果能够一直被验证，我就会相信你。而核心资产是逆向的，一次没有被验证是可以被容忍，但多次没有被验证，那可能信仰就会被打破。”

图为黄峰

范庭芳：“很多投资人将成长资产划分成萌芽期、成长期、衰退期、幻灭期、成熟期等等，我们是不会去碰萌芽期的，因为这是0到1 的过程，风险很大。我们甚至不喜欢从1到10的公司，我更想选从5到10的过程，所以很多成长股基金经理喜欢的板块，我们其实都是保持谨慎的。”

“科技股的风险来自于变，机会也来自于变，如果抓住机会收获很大，但如果做错了损失也会很大，所以我喜欢确定性较高的时候的变化。换句话说就是，我希望在长期景气的大王行业中选择看得清楚的个股。”

图为范庭芳

黄峰：对企业讲故事的燃点比较高

长期看企业家思维比公司管理更重要

黄峰：我早年短暂做过信用评估、IPO服务，后来去上市公司做了3年，当时做证券代表。11年初去了华创证券，做食品饮料组长，后来来了海富通，14年开始管公募产品到至今。

问：峰总的任职经历很丰富，请问这些经历对你管理产品有什么影响？

黄峰：因为见过了高层是如何决策的，所以就会知道做产业是比较踏实的，我觉得企业能够走出来，很大程度上是因为经济发展的选择，所以我做投资是不大相信对未来的预测的。

另外我对上市公司“讲故事”的燃点比较高，不那么容易被打动。因为在上市公司时候，接触过很多投资者，了解买方心态。我觉得投资人在思维上是比较缺少创造性，换位思考能力不强，过于相信预测。

其实企业未来变成什么样，是很难预测的，很多公司成功了，主要是因为社会的选择，可能他的思想和状态比较符合社会当下发展方向，所以他就成功了。

所以我觉得企业家精神和公司管理固然很重要，但并不是唯一决定性因素，尤其是对百年企业来说，单靠管理太难了。

从投资的角度来讲，讲究胜率，那更加不能靠预测。所以我对过去的东西很看重，对当下更看重，但对未来保持谨慎和怀疑。

范庭芳：在成为基金经理的路上没有走弯路

天生就有很强的深层次学习能力

问：范总是一个目标感很强的人，从业经历相对比较简单，成为基金经理的路径很常规，你对投资是怎么看的？

范庭芳：我说两个，目标感很强——我在复旦待了7年，后来就进入了基金公司，经历看上去比较简单。但其实我在本科阶段就确定了这个方向，本科和研究生阶段一直在为这个目标努力，所以毕业后就进入了一家基金公司。

我主要是看制造业板块，跟峰哥看的消费行业不太一样，制造业，或者偏科技类的产业，产品生命周期可能没有那么长，而且变化很快，此时管理层决策就显得很重要，甚至有管理者的决策影响行业发展，虽然个例不多。

所以在判断普通公司时，只看管理层可能是不行的；但判断一个变化比较大的行业时，其实还是要落实到人，他的思想，不能是为了管理而管理。当然我和峰哥底色是一样的，我们都强调当下的确定性和验证性。

但我们在筛选标准上略有区别：我比黄峰略微强调企业管理一些，但不会判断为什么做到现在这样，还是更多的看现在的结局。

黄峰：传统消费品对管理层决策的要求没那么高，企业本身的重大变化可能不是来自于管理，所以做长线消费品投资相对会轻松一点。

相比之下研究科技股就更累一些，科技企业可能管理不好就会死掉，变化太大了。但是传统的消费品企业，出身好，底子硬的，可能“想败都败不掉”。

问：峰总对范总有什么评价？

黄峰：庭芳的目标感很强，但他更重要的是确定了目标后就能坚持。我觉得他的特征还有两点：思维方式是比较开阔的，能够换位思考，同时总结能力很强，这是一种深层次的学习能力，这是后天很难学会的。

另外，更底层的东西不是能力决定的，投资行业有很强的幸存者偏差，投资行业是个性化很强的行业，庭芳天生有一种非常稳定的气质，这个是学不来的，很适合做投资。

核心资产要经过十年以上市场检验

成长资产的唯一特征就是没有特征

问：两位的投资方向也有一些重合的地方，峰总能简单介绍一下你的投资体系吗？

黄峰：我们的合作是在同一个体系上的不同能力圈。体系保持了风格稳定，能力圈保证可以互补。能力圈也是需要学习和天赋的，范庭芳所具有的能力圈，目前可能正是我不那么擅长的。

这里要明确一下，投资框架和体系是不一样的，投资框架是长期坚持体系后的结果。我们的共同框架首先是，要对资产做分类，我们只做核心资产和成长资产，什么叫核心资产？

首先是经过十年以上洗礼的长期优秀的企业，这样的企业在整个A股市场可能也就只占2%。

核心资产的关键在供给侧，需求侧只是波动。供给侧里有以下几个关键词：竞争结构、产业壁垒、产业链的地位，其实最重要的还是壁垒。

市场上大家喜欢看商业模式，但我认为它并不是很重要。任何行业最终都是会走出一个结构，没有好的结构就会出现价值陷阱，走出了好结构就会出现伟大企业。

当然这也与行业本身性质有关，有些行业走着走着就被彻底颠覆了，但很多传统行业是难以被颠覆的。相反科技行业虽然壁垒很高，但容易被颠覆，技术进步是科技行业致命的杀手锏，这就是问题所在。

什么是成长资产？成长资产唯一的特征就是没有具体特征，所以选择成长资产时，我们会更关注逻辑验证，可能会出现错杀，但我们认为在投资中，错杀没关系，错杀比错放好。

错杀你只是少赚一点，错放的话就要多赔了，只不过公募行业喜欢看相对业绩排名，比人家赚的少就很痛苦，比别人赔得少就感觉很幸福，但其实还是赔了钱。

投资只需要考虑选股和风险控制

核心资产的风控在于估值控制和避开价值陷阱

黄峰：投资只有两个问题，一个是选股，一个是风险控制，上面讲的是选股，下面我说说风险控制。

对于核心资产的风控我认为有两点，一是估值控制，这个是重心；一是价值陷阱，这个是难点。从历史上看，核心资产走向价值陷阱是小概率时间，核心资产的波动主要是估值风险。

估值风险并不会打破投资逻辑，主要是输了时间，用时间换空间。但一旦落入价值陷阱，那投资就打水漂了。

其实实际投资中估值风险比较经常出现，价值陷阱比较少，但是更难应对，对于价值陷阱，我们应对方法就是在能力圈内投资。

问：能举个你提前发现价值陷阱的例子吗？

黄峰：比如在2018年之前，一些家装厨电龙头股是公认的白马成长，它们的报表都非常漂亮，但最后它们都走向了价值陷阱，因为行业格局打乱了，属于是核心资产的供给侧出了问题，它们在产业链的地位就变得不牢固了，这就是核心资产的价值陷阱。

成长资产的风控和选股是完全重叠的，也是只看验证，验证到了我就拿着，没有验证到我就卖了。核心指导思想还是安全原则，也就是我可以错过，但不能做错。而且验证是实时的，不间断的，所以我比较讨厌做成长投资，因为比较累。

框架就是这样，其实很简单，至于它背后的体系，首先要讲讲我跟庭芳的底层价值观：我们相信，股价长期反映企业价值。

其中的难点在于大家对企业价值的判断不一样。趋势派不相信股价反映价值，交易派不相信股价长期反映价值，价值派是相信股价长期反映企业价值，因为股价有短期背离很正常。

所以你可以看到我们的持股都是基于对这一点的相信。虽然庭芳是成长股投资，但他也非常重视供给侧、业绩和PE，这是比较少见的。

我们有三条原则用得比较多，就是安全性原则、竞争优势原则、能力圈原则。安全性原则是根本，也是我们运用最多的；竞争原则强调的是相对性；能力圈强调的是胜率。

如果你每个领域都只有80分

永远会被该领域前5%的人收割

核心资产的难点在于如何不下车

成长资产的难点在于如何下车

问：你目前划分到个人能力圈内的项目有哪些？

黄峰：我的能力圈是传统消费，新兴消费都不算。很多人会把自认为达到80分的领域划到自己能力圈范围内，但我认为不行，因为投资圈是红海，我觉得100个人里面要排到前五名、前十名，才能说这个领域是你的能力圈，如果每个领域都只有80分的水平，那就会被这些领域前5%、10%的人收割。

问：那你如何判断和衡量自己在一个领域的分位水平呢？

黄峰：我们和产业和同行间有很多交流和判断，你的判断对不对，对产业的理解是否深刻，大概能够感知到自己的能力圈在哪儿。

我和庭芳互相欣赏的一点在于，不管对方讲的多么天花乱坠，但我们都能够剥离出来，看清事物的本质和核心竞争力。因为市场包装太多了。

再说回安全性原则，安全性我们永远是放在第一位的。因为投资是一个极度竞争、极度非标的行业，活下来才是最重要的，所以绝大多数投资组合管理是在我买一个股票时，必须有比较大的把握，大概能够知道未来一年内它的最大风险是什么。

其次，我们不太相信预测，所以我们先强调不败，其次才是求胜，所以我们常常思考的是，我组合中的核心资产跌多少我能接受，只要在我的承受范围内，我就不去动。

对于核心资产，难点在于怎样不下车，对于成长资产，难点在于怎样下车，都是逆向思维，投资的突破点就在这里。突破人性弱点，才能赚钱。人性是很难克服的，投资是反人性的，我们尽量往这个方面去做。

对于偏成长类的资产

商业模式不那么重要

希望不用太多假设的情况下公司能活得很长

问：刚刚峰总提到一个观点说所谓商业模式的区别是不存在的。而范总三季报中披露的第一大重仓股是通策医疗，很多投资医药服务的基金经理不喜欢牙科服务的商业模式，他们认为牙科不如眼科好，你是怎样看待它们的商业模式的？

范庭芳：商业模式决定了短期弹性，大家为什么觉得眼科好？因为它的可扩张性强，短期内可以快速复制。但我其实不这么认为，对于一个偏成长类的资产，商业模式可能不这么重要。

我和峰哥的底层框架是类似的，因为类似我们才会走到一块，合作管理产品，但我们在实际操作中会有所区别。

首先，我的能力圈是在成长类资产，其次我是在大王行业中选择大王个股，大王行业就是3年看都是景气的，大王个股就是在不用太多前提假设的背景下活得长、抗打压。

我重仓的医药股是一个很好的供给侧例子，他能在不用太多假设的情况下活得很长，在供给侧逻辑上比较坚实。长期看，供给侧出来了，才能活下去。

很多投资人将成长资产划分成萌芽期、成长期、衰退期、幻灭期、成熟期等等，我们是不会去碰萌芽期的，因为这是0到1 的过程，风险很大。我们甚至不喜欢从1到10的公司，我更想选从5到10的过程，所以很多成长股基金经理喜欢的板块，我们其实都是保持谨慎的。

问：你说的这个“5”的指标是什么？

范庭芳：可以通过渗透率、行业集中度等指标来看，比如说一个行业前十大的公司市占率还不到5%，那这个情况下行业格局肯定是不清晰的，一定是第一大龙头市占率达到十几个点，那才可以认为这个行业走出来了。

科技股的风险来自于变，机会也来自于变，如果抓住机会收获很大，但如果做错了损失也会很大，所以我喜欢确定性较高的时候的变化。换句话说就是，我希望在长期景气的大王行业中选择看得清楚的个股。

很多科技股讲的就是预期，但这个决定是不行的，至少要有1-2个季度的业绩兑现，才能进入我的选股范围，中间如果主逻辑有损伤，那还是要慎重。

业绩兑现越长，我就越喜欢。你看我的投机选股非常少，我的持仓时间很长，前十大持仓会保持稳定，科技型基金经理中换手率高的很多，但我不希望自己变来变去的。

问：如何定义长期景气度？

范庭芳：对价值型选手，对长期定义可能更长，要看5年、10年，我会稍微平衡一些，至少3年。比如消费电子型企业变化很大，很难看十年，但至少三年内我觉得它发展会比较好，所以我看好。

当然成长赛道各个行业景气度不太一样，但三年是一个基础标准。

能一句话把一家公司的底层逻辑讲清楚才会重仓买入

汽车、空调、农业公司都难言壁垒

问：两位都选择了一些医药股重仓，但你们并没有医学方面的背景，这是如何决策的呢？

黄峰：我们将能力圈是在业务层面，分析企业的底层逻辑是相通的。我们选择的一些重仓医药股，符合我们的逻辑审美。但我们一开始也是试探性购买，后来在逐渐验证和逻辑提炼中，对它的认知加深，我能一句话把它讲清楚，才敢重仓。

有些行业很多是先走出格局，后面才是高成长阶段。眼科是这样，酱油也是这样，这些行业过去十年很苦的，比谁熬得更久，现在洗牌干净了，他们的集中度很高，所以迎来了春天。

范庭芳：我们都买医药，其实还是涉及到我们的竞争优势原则。很多人对行业和公司研究很深，那些技术非常高深的公司，我们肯定没法比。

但有些公司的主营业务没有那么深奥，比如眼科牙科，比如原料药，其实技术性上没有那么深奥，能看得懂，所以我们才去看。我们竞争优势来源于选股体系和框架，在一些我们能力圈之外的行业，只要不是那么深奥，能看懂，我们会愿意去尝试下。

黄峰：熟悉的领域是我们的核心，这是我们放心敢于去投资的。在其他尾部资产上，我们会相信市场规律，市场验证过的核心资产就不需要去质疑，这个时候主要看它便宜不便宜。

问：你对壁垒的理解是什么？

黄峰：大家对壁垒的理解差异度也很大。我比较喜欢抽象思维，长期的，壁垒应该是不可替代的，具备长期壁垒是极少数的，无论是跨行业还是行业内，都不会被替代的。

具有长期壁垒的产品是极少的，国外的可乐，国内的白酒。汽车、空调会被替代吗？我不清楚。某种农业公司会被替代吗？我也不清楚，所以这些我不碰。

问：想了解一下范总的卖出逻辑？

范庭芳：我们还是偏成长的，估值容忍度更高一些，但我非常强调验证，在成长资产投资时，验证比估值更重要。因为如果你对估值控制非常严格的话，可能什么钱都赚不到。

所以做卖出决策时，如果只是估值问题，我可能不会大规模卖出，什么时候会清仓式卖出？一是成长逻辑遭到了破坏；其次是突发性事件导致了大幅增长，短期涨到了非常高。我看重的还是主逻辑兑现。

成长资产的估值验证是步步为营建立信任

核心资产的估值验证则是逆向

问：两位通常会采用怎样的估值方法？

范庭芳：PE为主，但我没有严格到具体的数字，还是要结合具体情况分析，如果逻辑验证度比较好，我可能容忍度会高一点，但也不是无限度高，还是要理性些。增速快慢在我看来不是特别重要，企业的不断成长、主逻辑持续验证，才是我看重的。

黄峰：我在成长类资产上也是不太看估值的，成长类资产在估值上就是个伪命题，某种意义上来说供给侧和需求侧都是伪命题，唯一能搞清楚的是，你的期望值能否兑现，成长资产的验证是步步为营的，如果能够一直被验证，我就会相信你。

而核心资产是逆向的，一次没有被验证是可以被容忍，但多次没有被验证，那可能信仰就会被打破。

投资是一个做减法的过程

慢慢减掉自己不擅长的

牛市上涨不值得吹嘘，熊市跌的少才是真本事

问：投资生涯有什么印象深刻的教训？

黄峰：最深刻的就是2015年、2016年，差点下岗，因为当时我还在做趋势投资，其实投资最重要的是做减法，慢慢丢掉自己不擅长的，当时最深刻的教训就是风格不能飘忽不定，没有根，对组合来说是灾难性的。

这也是我们搭配的好处，庭芳思考很活跃，但还没有经历过大跌，可能对市场理解不会那么全，我们可以互补。

牛市来了，基金经理涨了其实没啥了不起；但如果在熊市跌的少，才是值得自豪的事情。任何游戏都分上下半场，最重要的胜负手永远在下半场。

问：你们持仓集中度还挺高的，怎么看待持股集中度？

黄峰：这就是能力圈的体现。投资需要做减法，守住能力圈是非常重要的。我比较相信，在我的能力圈内，无论是牛市熊市我都会做的很好。能力圈外，我就没有把握。

范庭芳：我的个股比较集中，但行业会可以分散，因为成长类资产，很多是贝塔型波动（如半导体），也比较难以预测。所以我的仓位一直比较高，我更想做的是从中长期回撤控制角度看，做行业分散。

通过这个来控制下回撤，仓位控制太难了，我觉得这个市场上绝大部分人都没有仓位控制的能力，谁能预测市场下个月涨还是跌？太难了。

理念一致就不会有太多矛盾

管理分工按照体系

黄峰负责价值，范庭芳负责成长

问：从公开资料看，两位之前似乎并没有交集？未来一起管理产品，该如何做好配合？

黄峰：我们本来就在一个团队里，相互比较欣赏，所以选择来做搭档。很多人会问，如果有矛盾怎么办？我觉得理念一致的话，就不会有太大的矛盾，顶多是选股上。

我们不会做仓位分工，而是体系来给我们分工，因为是体系和框架驱动我们的组合，不能靠基金经理的主观能动来驱动组合。大概率来讲，可能核心资产我贡献得多一些，成长资产他贡献得多一些。

未来一段时间如果核心资产没有机会，那可能就是范庭芳贡献更多，如果我们都有看好的方向，那可能仓位就会比较高。如果大家都没有看好的股票，那可能仓位就会相对低一点。但我想未来总会有各种机会的。

问：研究员对你们贡献多吗？

范庭芳：我们现在研究团队也是分组的，四个组、科技成长、消费价值、总量（宏观策略）、周期。投资也对应分组，峰总是消费价值的牵头人，我是科技成长组的，所以研究和投资团队是相匹配的，会定期开会讨论。

我们的需求他们也很明确，帮我们把核心公司跟踪住，主逻辑跟踪住。研究员现在也是更加明确地对接到基金经理需求了。支撑也越来越多，流程越来越稳定。

问：平时参与调研多吗？

范庭芳：我调研多一些，但我也是看得多动得少，调研成长类资产更多，主要是经常去看。很多成长类公司，调研或者路演五分钟我可能就有大致判断，这是否符合我们的选股标准，如果不符合我们的框架，我就不会再去细看了。

黄峰：比起全市场网罗，我更多是打猎、跟踪，或者碰到好的就纳入。守正出奇，不断纳入的是奇，不是正。包括投研团队的作战，看一个公司有没有体系化，如果没体系肯定是一团散沙，有了体系，就是把研究往里面装。如果没有体系化，支持了也没有用，有了体系化，就能更容易的装进来。

很多核心资产现在已经处于历史高点

但它们的估值贵不贵还很难说

问：现在核心资产都很贵，该怎么投资？

黄峰：估值是风控的重心，原因是它是波动的来源，但这只是影响了节奏，并不影响投资方向。客观来说，我只能说，现在的估值已经属于历史高点，甚至是突破了历史的顶部，但很难说贵或者不贵。

估值要看来自什么驱动，绝大部分龙头在2017年2018年估值提升，是来自基本面提升，这是讲得清楚的。有些讲不清楚的，可能就是贝塔，那么我们肯定是不敢去拿的，有些钱赚了可能是要“遭报应”的。

我举个例子，比如某个行业集中度从40提高到70，那么龙头估值肯定要涨50%，因为产业结构清晰了，有很坚实的支撑。我们的研究就是基本面研究，要能解释个股估值变动的原因。

总结来说，我们还是守正出奇，贵了就跌，跌了再买。

问：对未来产品的定位大概是怎样？

黄峰：简单说就是价值成长。

范庭芳：可能就是两只代表产品（海富通内需、海富通中小盘）的中位数，但是希望会比这个中位数更好些。最差结果就是双方的核心持仓加起来，弹性比内需大，波动比中小盘小。

实际管理的过程中如果真的出现分歧，如果成长股有分歧就听范庭芳，如果价值股有分歧就听黄峰。

问：互相怎么看？

范庭芳：峰哥就是跌得少涨的多。

黄峰：喜欢范庭芳这样的成长基金经理，持续性强，“持续才能给高PE”。

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