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作者 | 叶文辉
年末市场风格切换时，从资金流向看，热点有从科技、消费转向前期滞涨的低估值金融、地产以及周期类板块，消费建材正是其中的代表。短期来看，受“三道红线”影响，下游地产客户部分出现精装修比例的阶段性下调，工程业务占比较大的瓷砖龙头近期纷纷出现回调。长期来看，目前正是行业集中度向上提升的初期，对标美国瓷砖巨头莫霍克，A股的“瓷砖三杰”东鹏、帝欧、蒙娜丽莎仍处于中长期布局的起点。
精装修逻辑改变引发调整
在年初疫情及年中“三道红线”的叠加影响下，房地产企业纷纷陷入生存保卫战，各地开发商为了加速项目周转，陆续将原本规划的精装修房改成毛坯房来销售，直接引发精装修产业链板块的系统性调整。不仅是瓷砖，只要以工程业务为主的装修企业，近半年来都出现了幅度不小的调整，包括防水的科顺股份、涂料的三棵树、管材的中国联塑等。
具体到瓷砖板块，包括蒙娜丽莎和帝欧家居，过去一个季度的股价表现都很“惨烈”。以碧桂园瓷砖的核心供应商帝欧家居为例，由于公司近半营收来自碧桂园，随着碧桂园精装修改毛坯，公司三季度单季营收出现21.31%的大幅下滑，侧面解释了本轮股价回调的原因。
除了精装修逻辑阶段性受阻外，蒙娜丽莎和帝欧也受到向碧桂园定增终止的影响。4月前后，碧桂园曾公布拿出15亿元参与蒙娜丽莎、帝欧家居以及惠达卫浴的定增，彼时市场认为，此次定增后三家供应商将更深度绑定头部地产企业，同时定增的补流也将在一定程度上缓解这些工程企业的资金压力。只可惜在8月前后，由于不可抗力的原因，三桩定增先后告吹，一定程度上打压了投资者的信心。
虽然短期精装修逻辑受到一定的质疑，但中长期看精装修的趋势并不会因此而改变。“三道红线”的本质是促进开发商转型，即从过往靠加杠杆和快周转来赚取地价差，转变为靠产品力来获得品牌溢价。房企的开发实力，未来大概率只能通过好的装修、设计以及服务来体现。因此，“三道红线”中长期反倒是利好精装修的，包括瓷砖在内的工程建材品种，短期回调恰好给长期布局提供了机会。
瓷砖赛道潜力值得挖掘
由此来看，头部地产公司精装修比例的回升将成为短期驱动瓷砖龙头价值回归的催化剂。剔除上述因素，细分的瓷砖行业本身也是一条值得长期挖掘的优质赛道。
瓷砖行业每年大概4000亿规模，但行业集中度非常低，即便是龙头东鹏和马可波罗，市占率也还不到2%。目前瓷砖行业已告别野蛮增长时代，正式开启存量整合，而精装房的持续渗透，将成为龙头瓷砖企业抢占市场份额的一大契机。2019年国内精装房的渗透率才30%，短期的阶段性调整并非常态，相比欧美80%的水平仍有巨大提升空间。
此外，瓷砖产品由于生产工序长，开关机损耗大，通常来说只有大单品才能显著摊薄生产线的折旧和开关成本，而精装修将给瓷砖龙头带来成本端的竞争优势，进一步推动行业集中度的提升。以美国瓷砖龙头莫霍克为例，该公司年营收额达到百亿美元，占据了美国瓷砖市场的半壁江山，对比之下，即便是当前瓷砖龙头的东鹏控股，也还有10倍以上的增长潜力。
目前在A股上市的瓷砖企业主要有东鹏控股、帝欧家居以及蒙娜丽莎三家。其中，东鹏属第一梯队，帝欧及蒙娜丽莎在第二梯队。对比分析，东鹏的业务更多以C端客户为主，相对来说渠道端的竞争力更强，现金流也更健康，因此市场也给予其更高估值。
对于帝欧家居和蒙娜丽莎来说，帝欧家居未来1年或许会有更大的赔率：公司目前虽然负面新闻缠身，包括瓷砖业务灵魂创始人离职，截至3季度仍有近30亿的应收款，碧桂园精装修改毛坯的冲击等；但也应看到，目前估值水平已经去到历史最低分位，整体投资性价比已较高。考虑到碧桂园定增终止后，公司已经迅速推出了可转债发行计划补充流动性，预计公司的现金流问题将在转债发行获批后得到缓解，而精装修更多只是阶段性冲击，当前惟一需要重点关注的则是创始人离职后，公司内部经营管理会否受到大的影响。
附表 瓷砖重点企业财务与估值情况
（本文已刊发于12月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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