泓德基金邬传雁：无形的护城河与春天的企业

市场赚钱效应升温，风格却不断切换，抓住低吸潜伏的好时机！立即开户，踏准节奏，不错过下一波大行情

秋日已过、冬日降临、春日萌动，仿佛一个新旧交替的时刻。今天想在这里和大家探讨一个有意思的话题：投资要寻找秋天的企业，还是春天的企业？

为什么要讨论这个话题呢？我想首先是基于我们的一个判断：中国经济步入转型期，A股正迎来一个前所未有的黄金期。这些年，全社会都在讨论经济转型，我也一直在想，转型的本质是什么？是资本的变化、技术的变化、还是土地价格的变化？我想这些都不是最根本的。中国花了三十年的时间从工业化、城镇化走到了数字化、智能化，这当中最大的改变其实是劳动力。在工业化和城镇化时代里，劳动力的价值以流水线上一颗螺丝钉的形态体现；到了中后期开始转向以知识和技能为核心。智慧、知识、经验、认知、思维模式和价值观，劳动力创造财富的方式与以往有了很大的不同，新的劳动力体系正在打开企业未来估值上升的空间，造就了企业之间的巨大差异，也反映在我们这个结构化特征不断加深的股市当中。如果不能正确认识这一点，我们很有可能与这次历史性的机遇擦肩而过。

说到企业之间的差异，回到我们今天的主题：投资要寻找春天的企业还是秋天的企业？这是一个比喻，我们假设两种企业都是能够赚钱的，只是赚钱的阶段、方式不同而已。秋天的企业比较关注当下的增长和眼前的利润；春天的企业则追求未来的价值创造，它们可能不急于马上收获，但更注重耕耘和积累，也更有可能迎来价值爆发的时刻。举出这个例子，并不是想要分出优劣，而是想说这两种不同的方法决定了我们的投资不同的走向。

春天的企业有三重意思。第一重意思是说，它们更有耐心，愿意长期投入和积累，这很好理解。我们知道，实现增长最重要的方式是在大趋势中先人一步、站在用户角度创造超额价值并赢得口碑。当然，先人一步只是我们看见的结果，看不见的是漫长的耕耘。比如在医药研究领域，10年的研发投入是非常常见的事情。从知识到可应用的技术之间，有一个很长的时间跨度；从新技术转变为上市的产品或服务之间又隔着很长的时间。时间的流逝对于春天的企业有利，但只有蓄势已久，才能在机会成熟的时刻调动所有的力量，将机遇牢牢抓在自己的手里，在这过程中，任何的变数和摇摆都可能让整个过程中断或者退回原点。所以，春天的企业格外需要经营者的远见卓识，对市场的敏锐判断、对客户需求的精准把握、对资源的持续投入以及对经营模式的果断重构。

第二重含义，是春天的企业需要为一些眼下不能马上盈利但未来却有巨大空间的机会做些资源上的取舍和准备，这是更考验人性的部分。我们知道，“创造利润”的企业往往会成为股市的宠儿，但很多投资者其实没有意识到，“账面盈利”只是财务上的一种安排而已。企业的成长是需要配置资源的，越健康、发展越快的企业，越需要投入更多的财务资源。倘若一家企业被当下增长的预期牢牢绑架，将每年稳定的盈利作为自己首要的目标，它反而可能陷入到一个增长的怪圈当中：它会坚持过去经营的惯性而不去做一些开创性的事情；它沉浸于计算每日的得失而不再关注客户需求的变化；它急于抓取易得的资源、流量而非积累价值。这样做的结果反而使它与长期的增长目标渐行渐远。巨大的增长空间是激动人心的，但通往这一目标的路并非鲜花满途，它始于细微，又见微知著，更重要的是，它可能需要经营者放弃一些眼下触手可得的利益，做出前瞻性的财务安排，将当期可实现的利润转变为持续的成本投入。

第三重含义，春天的企业要有远大的目标，这个目标并不仅仅是企业利润的增长，还有整个社会的福利改进。在一般意义上，我们认为企业的创新与发展是内部的事情，但从更广泛的意义来说，它是企业家参与社会建设的过程。福特汽车的创始人亨利．福特曾经说过，要让每一个美国家庭拥有一辆汽车，福特公司100年的创新正是从这个愿景起步。福特发明了全世界第一条流水线，把汽车制造分成了7822个工序，将工作效率提升了88%。同时，它也是第一家推行8小时工作制的企业，他把汽车工人的工资从2.34美元/小时提升到了5美元/小时，把车的价格从800多美金降到了300多美金。福特撼动了汽车行业超高的利润，却让汽车这种出行方式走入千家万户。汽车工业的发展成为美国现代化进程中令人瞩目的事件，20世纪以来美国经济的振兴与那个时代企业家的认知不无关联。

我们今天讨论春天的企业和秋天的企业，其实就是在讨论不同企业的认知所导向的不同结果。在中国经济转型期，全社会都在焕发出创新的活力，中国政府也及时抓住机遇落实创新的发展战略。我们相信，创新是企业不断走出向上曲线的动力，但我们也需要知道创新的本质并不只是技术本身的迭代和进步，这背后包含的其实是一个企业劳动者思维方式的一次重大升级，这构成了企业最宽阔的护城河。这条护城河无形，却比有形的护城河更加难以撼动，它构成了企业未来价值爆发的主要动力，但在当下的市场中却迟迟没有被觉察。

企业无形的护城河不断加深甚至超过有形的部分，这对我们的估值方法提出了挑战。常常有投资者问我，未来投资的风险在哪里？我想一个很大的风险就在于投资者的预期差：一部分投资者仍在寻找秋天的企业，他们用传统的估值方法评估企业价值，缺乏对无形的护城河的认知，使得真正代表未来长期趋势的好企业被严重低估；而另一部分投资者已经转换思维，他们意识到那些春天的企业将大量的资源投入到优质的无形资产中，它们终将迎来厚积薄发的时刻，所以好企业在未来二三十年估值偏高或将成为一种常态。认知的不同导致了结果的背离，也在短期内给市场带来了较大的波动，在这样的波动中，我们一旦丢失掉手中的筹码，可能造成难以估量的收益损失。

我们都希望自己所买入的是下一个伟大的公司，我们希望能够独具慧眼、提前发现它们，以避免在壮大之后，去挤一趟过于拥挤的列车。我们不知道谁会成为下一个微软、下一个亚马逊，但有一点是我们可以把握的，就是去找到那些更愿意在无形资产上投入的企业，这些投入将激发出企业劳动者无限的创新热情，帮助它们赢得更大的胜率。

这些年，中国经济在一个不算风平浪静的国际环境中走出了自己的发展轨迹。我们从未如此高频地、深度地去讨论过中国的投资机会。但我们也深深地懂得，在一个竞争激烈的市场中，在与其他聪明且勤奋的人赛跑的过程中，我们能够获得的只是少数真正有价值的投资机会，而这些机会正是由那些无形的护城河不断加深的春天的企业所带来的。

写下这篇文章的时候，北京刚刚降下了今冬以来的第一场雪，在白雪皑皑之下，是一个崭新的春天正在萌芽。我们也相信，在全球经济的暗流涌动之下，中国经济和那些春天的企业正在萌芽。未来三十年，中国或许会诞生出许多具备极强的国际竞争力和领先水平的卓越公司，当下的我们需要做的是去思考它们的特征，在那个璀璨的未来到来以前牢牢地抓住它们。当春天的企业将盈利的现金流和利润大规模投入无形资产建设的过程中，我们的选股理念也将面临重大的转型与考验，从寻找秋天的企业到寻找春天的企业，希望你我对于未来的投资已经有所准备。

风险提示：本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议或实际的投资结果。本基金管理人不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议做出任何担保。投资有风险，入市须谨慎。基金产品由基金管理公司发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付风险管理责任。