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文丨马慕杰
来源丨投中网
十年磨一剑，“中国潮玩第一股”成功诞生。
2020年12月11日，泡泡玛特登陆港股。上市首日，泡泡玛特开盘价77.1港元较发行价上涨100.26%。截至发稿前，泡泡玛特市值达1065亿港元。
作为国内潮玩行业的领军企业，泡泡玛特已在市场默默耕耘十年。从2010年的小小杂货铺到引领行业崛起的潮玩帝国，泡泡玛特注定是Z时代消费狂欢的深度参与者与推动者。
当然，在泡泡玛特一路成长的背后，少不了资本的陪伴与加持。对于泡泡玛特而言，这其中，最特别的莫过于前行路上的“雪中送炭”者。
但资本从来不是救世主，做的更多的是锦上添花的事情。
泡泡玛特无疑是幸运的。这是因为，从泡泡玛特成立不久到IPO前，有一位投资人一直相伴左右，成为了其前行途中最坚定的支持者。
这位投资人便是蜂巧资本的创始合伙人屠铮。
公开资料显示，蜂巧资本（Borchid Capital）是专注于新消费行业的中早期基金，创始合伙人为屠铮和常欣。虽然成立时间不长，但实际上，蜂巧资本称得上是老兵新基金。
在创立蜂巧资本之前，屠铮已有十五年的投资经历，曾在达晨创投任职8年，随后担任启赋资本合伙人。在启赋资本任职期间，屠铮投资了泡泡玛特，自此便一路加持。
如今，伴随泡泡玛特的成功上市，蜂巧资本也获得了丰厚的回报。
据悉，除了泡泡玛特之外，屠铮、常欣二人还是贴身衣物的生活方式品牌NEIWAI内外、熟人社交软件派派、智能烹饪饭来、宠物品牌Pidan、中国古典审美设计师品牌端木良锦、 古典音乐品牌库客音乐、新兴滑雪品牌51Snow等项目的早期投资人，捕获了众多高质量的优秀新消费项目。
安静的“少数派”
屠铮一下子就看上了这个案子。
2013年初，在朋友介绍的一堆新消费案子里，屠铮一眼挑中了泡泡玛特。“我估计一个月之内一定会把它拿下。”屠铮心想。这也是他这两年内投资的唯一一个消费项目。
与王宁二次见面后，屠铮更确定了这种强烈的投资意向。或者可以说，王宁身上那种“超出年龄”的安静思考特质彻底打动了屠铮。
“与王宁交流的时候，你会发现他非常喜欢倾听，而不是灌输。倾听之外，他还习惯保持冷静的思考。”通过王宁的眼神，屠铮总是能看到他内心的淡定。而这种平静的心态折射出的是深度思考和成熟决策的能力。
很快，屠铮便完成了最后的投资决策。并且，在出手价格上，双方几乎没有进行“讨价还价”的商讨博弈，就如伯牙遇到了子期。结果，屠铮以8千万的估值独家投资了600万人民币，对于只有两家门店且仅仅从事线下零售的泡泡玛特来说，这种估值并不算低。
从初识到打出子弹，屠铮对泡泡玛特的投资过程基本只用了一个月。
如果说泡泡玛特最初触动屠铮投资神经的关键是王宁沉稳且不张扬的个性和行业的大趋势，那么驱动屠铮持续不断押注的，或许正是这种温和安静性格背后敏锐果断的决策力和执行力。
“尤其是在对重大事情的判断与执行上，王宁很少犯错。”屠铮称。
屠铮最印象深刻的是泡泡玛特主办的北京国际潮流玩具展。按照通常的办展逻辑，展会组办委托第三方是最省成本的路径，但王宁却另辟蹊径，自己做起了主办方。
“我当时去参展的时候问王宁，哪个是泡泡玛特的铺位。结果他说，展会上的铺位不是泡泡玛特的就是泡泡玛特亲自邀请的。”屠铮惊讶极了。
事实证明，王宁对于此次展会的主办决策再正确不过。这次国际性的潮玩展会一举奠定了泡泡玛特在行业中的领头羊地位。
回顾与王宁和泡泡玛特的相识相伴，屠铮更愿意归纳为“缘分”使然。最奇妙的事情是，泡泡玛特在上海地区开的第一家店就在屠铮的办公楼下。后来，泡泡玛特在华东地区开设的办公总部都无意间与之是同个写字楼同一楼层。
“我与王宁还拥有不少共同的好友圈，感觉很多事情真的是机缘巧合。”屠铮表示，早期投资人与创业者之间的关系往往已经超过了单纯的投资和被投关系，相互之间的感情很是深厚。
而屠铮与王宁之间，大概就是投资者与被投企业创始人惺惺相惜的典型。
图注：王宁（左） 屠铮（右）半年时间，从“水下”到“天堂”
与大火的Molly盲盒不同，一路走来，大多数时间泡泡玛特的融资并不太顺利。
屠铮第一次投资泡泡玛特时，泡泡玛特只是一家潮流百货集合店。彼时，O2O商业模式迎来大爆发，“互联网+”一时间成为了资本追逐的主流风向。而坚持经营线下门店的泡泡玛特不可避免地被归入了“冷门项目”。
但当时屠铮对泡泡玛特的信心从未减少。
“我们做投资，有时也有点反共识，反“风口”思维。2013年前后，当大家都在轰轰烈烈加入互联网+浪潮时，某种程度上也是一种羊群效应。那时候，我们认为，线下一定有升级的机会。而且，伴随线上竞争加剧，线上流量成本将明显提高。这意味着，线下会是一个比较好的流量入口。”对于彼时偏爱泡泡玛特的原因之一，屠铮如此表示。
为了支持泡泡玛特的发展，屠铮几乎参与了泡泡玛特在Pre-IPO前的每轮融资（包括五轮增资），其中四轮直接投资，三轮关键时刻引入所有紧密合作投资人。从首轮独家投资后又连续投资两轮，之后又帮助其引荐了第四和第五轮增资的领导投资人，如大华和中赢等，后来也成为蜂巧一期的出资人。
2018年蜂巧资本成立之后又继续投资，并且继续引入其他重要投资人。一路走来屠铮和其引荐的增资投资人大约占了泡泡近25%的股份比例，截止到上市前仅仅蜂巧资本及蜂巧LP就大约占泡泡玛特近10%的股份，也是泡泡玛特最大的投资人股东方群体。
“2018年前每一轮融资都不太容易，投资人都表示疑惑或者传统。”屠铮记得，这个水下项目很重要且同时耗时较长的一次融资，是公司在上新三板前接触了市场上各种投资机构未果，屠铮别无他法，找了两家紧密合作机构，目前为蜂巧资本LP。某种程度上，屠铮是以自己的投资信誉做了担保，这才缓解了公司的燃眉之急。
用屠铮的话说，正因为笃定泡泡的前景和王宁的能力才为之竭尽全力，甚至无奈之下动用了非投资圈的家乡朋友来支持泡泡玛特，搭上了自己最后一条内裤。
一直持续到2018年下半年，当泡泡玛特凭借Molly掀起一番潮玩热，加之盲盒这一独特的商业玩法使得业绩增长趋势已然明朗，这时，各大机构纷纷主动抛来橄榄枝。
“仅仅过了半年时间，泡泡玛特就从市场冷门项目瞬间变成了备受追捧的资本宠儿，各种投资人想挤都挤不进去。”在屠铮看来，这种转变最根本的原因或许在于，泡泡玛特的商业价值开始明朗化。
根据泡泡玛特招股书，2017年-2019年，泡泡玛特的营收分别为1.58亿元、5.14亿元、16.83亿元，增幅分别达225.4%与227.2%。同时期内，泡泡玛特的净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，增幅明显飙升。
按照泡泡玛特首日收盘价计算，屠铮对泡泡玛特的首笔投资七年多来已经实现了650倍以上的回报，这还不包括历次分红，早已收回投资成本。这个回报在新消费领域十分罕见。蜂巧资本创立之初投资2年不到的时间，实现了86倍以上的收益，从时间维度来看回报在业界也令人称奇。
在屠铮眼中，泡泡玛特在国内甚至全球市场上都是分外特殊的新消费公司。这是因为，泡泡玛特同时具有品牌、渠道、IP内容的三重属性，门槛很高。
“在资本市场，泡泡玛特是个非常特别的公司。它不仅开创了全球唯一的潮玩运营模式，而且成长曲线极其惊人。在上市前两年，泡泡玛特的财务数据如同脱缰的野马一样快速飞奔。”屠铮表示，潮玩行业的隐形门槛很高，就泡泡玛特目前的成长态势而言，经过这么多年的积淀到如今的爆发，其与市场第二名已经远远拉开了差距。
“泡泡玛特是这波新消费浪潮中的带头兵，领头羊，也是2000年以来第二波大消费浪潮头部企业中最早走上资本市场的企业之一，这是这波新消费浪潮的开始。”屠铮称，更特殊的是泡泡玛特的成长曲线，上市前已经达到几个独角兽的体量，并且大幅盈利现金充沛，在上市前的独角兽中是非常罕见的。
“以前独角兽大多集中在TMT领域，但TMT行业在前期的数据和估值起量快，大多在上市前反而会放缓速度并且大幅亏损居多，而代表新一代的一些消费企业可能相反。泡泡玛特是个典型，上市前最后两年的成长，不论是收入、利润、影响力还是估值上升上比前面所有年份的总和比还要高何止十倍二十倍。”
紧抓“预拐点”，精准捕捉高成长回报
众多周知，不同于其他互联网项目，消费品品牌的初始成长周期相对较长。这意味着，消费品投资人通常要耐得住寂寞。
特别是对于消费行业的早期投资机构来说，由于消费品牌投资难度大，风险高，回报慢，VC投资某种程度上就是在“赌”长期幂率分布。
本着品牌一贯的增长曲线，投资机构若要精准获得高倍回报似乎也有迹可循。那就是抓住增长拐点，在拐点之前火速出手。
然而，伴随当前资本市场有效信息越来越多，看准拐点机会的机率会逐步增加。换言之，当越多行业VC们能发现认知投资拐点，同时也势必会抬高拐点的投资价格。这样一来，投资机构的收益回报就会降低。
于是，为了博得最大化回报，蜂巧资本的策略便是在拐点之前，把握“预拐点”。
屠铮将“预拐点”的概念形象地称为飞机起飞。“一个有沉淀的优秀消费品牌公司在业绩幂次增长前大多有长时间的沉淀期。这个沉淀期犹如飞机起飞之前的滑行阶段，我们要在滑行期间抓住公司提速前的节点。”
而无疑，这样的投资打法有时也会倚靠投资经验驱动。毕竟，任何项目早期都无太多详细量化信息可供参考。
正如屠铮所说，早期VC投资的是项目从0-1的过程，而非从蓝海杀入红海。
“行研是投资的必要条件，但不是充分条件。早期能够投出漂亮的案子需要科学、感性、艺术等的结合。”屠铮强调。
诚然，屠铮与蜂巧资本团队一直在加固此种投资经验与前瞻感知的能力。在创办蜂巧资本之前，屠铮曾在达晨创投任职8年，负责TMT和消费板块兼华东负责人，随后加入创办启赋资本。而蜂巧资本核心创始人均来自国内外一线创投，拥有十年以上投资经验，并且成功投资过多家国内外上市公司。
可以说，蜂巧资本虽然创办时间不长，但其团队成员均为消费领域的投资老兵。
“2012年之后，中国开始酝酿第二波消费新浪潮。直到2018年，这波新浪潮的企业龙头才终于开始形成。我们认为，这一波浪潮比第一波来得更加猛烈，影响也更为深远。因此，在这个赛道里投资，可以做十年二十年，甚至更长远的时间。”提到自立门户专注投资中早期新消费行业的原因，屠铮如此说道。
深耕早期独家，构建差异化竞争力
2019年8月，蜂巧资本完成4.1亿元首期基金募集。这距离蜂巧资本正式成立仅过了半年时间。
据悉，整个募资过程也只用了两周时间，而且资金一次性到位，远远超出原定目标金额，并且收缩到目前的金额，资金均来自市场化机构和成功企业家。
2019年的创投环境已处寒冬基调，募资难成为了一级市场的代名词。根据CVSource投中数据，2019年8月，新注册成立基金数量为230支，同比2018年8月的260支下降36.11%，机构募投考验加剧。
那么，蜂巧资本为何能在“钱荒”的市场背景下仍顺利超募并脱颖而出？屠铮的答案是——LP的信任及GP的信用度。
“基本上大的LP都是加了一倍到两倍给到我们。做投资，信任远重于黄金。我们始终会把LP的回报放在最重要的位置。”屠铮表示，回顾其过去8年的新消费投资案例，较少有阶段性失败案例。
但创立新基金如同创业。尤其对于市场“后来者”而言，构建差异化的壁垒优势是机构在当前“一九效应”愈发显现的行业生态中突围而出的关键武器。
而蜂巧资本构建了自身存活与发展的核心竞争力。
“我们长期定位于消费早中期，并且偏好首轮独家，以最早投资人身份深度参与被投公司的发展。这种打法在消费基金市场其实并不多见。”屠铮强调，蜂巧资本一期更聚焦于新一代女性生活方式消费和Z世代细分领域的消费，在大消费赛道里追求案子的专与精。
与此同时，基于合伙人团队跨行业跨领域的投资背景，在投资理念上，蜂巧资本还借鉴其他行业的投资策略在消费领域突破创新。
如同屠铮口中所说的那样，他山之石可以攻玉。
“2013年投资泡泡玛特时，我们正是参考了在互联网领域投资的某些逻辑。比如，那时候明显感觉互联网进化迅速，互联网年轻用户对互联网产品的感知更加敏捷，精神需求加多，对产品品质的追求挑剔且主张个性。年轻用户对线下产品的追逐也应该符合这一趋势，这恰恰是线下新物种诞生的最佳时机。”屠铮表示，投资领域也需要交叉学科的思维。
在屠铮看来，当前，一级市场专注于早期消费投资的市场竞争并不充分，机会巨大。
“对于机构而言，只有早期投资进去，才能充分了解企业的全貌，在不断加注‘好案子’的同时，基金的回报恰可实现最大化。”屠铮称。
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