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来源：民生加银资讯
2020年的A股市场，风云变幻，而站在年底，投资难度越来越大。
此时，消费、科技和医药等板块的估值已偏贵，该如何投资？而估值便宜的顺周期股是不是真的值得买？年底是否开启调仓换股？当基金面临大回撤时，如何决择？2021年的行情会怎么走？
不如听听大咖怎么看~
柳世庆
民生加银投资部总监
价值成长专家
管理基金：
民生加银城镇化混合等
13年证券从业经历（其中4年公募基金投资经历）
“贵”和“便宜”的投资法
Q
您管理的三只基金今年收益达60%左右，您认为自己今年为什么能取得好业绩？往前看，您怎么预计明年的业绩？
A
柳世庆：
说实话做基金经理对自己的业绩，事后说都觉得好说，但事前说出来也是忐忑不安。2020年初，我实际上心里是没底的，很多基金经理应该也和我一样，原因是2019年实在是太顺风顺水了。我2019年管理的基金收益率有70%多。2020年年初就面临一个很大的问题——之前的持仓都已经涨了很多了，这时指望它再获得更高的收益率已很难想象。但往前看，站在现在看明年，这个问题可能比今年年初还要显著。
所以对我来说每时每刻只能做一件事情，就是不断地去衡量自己持仓的性价比，这也就是我做股票的框架：第一是研究公司的基本面，第二是考虑性价比。
现在比年初更难，不仅要挑出好的公司，还要有性价比合适的位置，才愿意去持有或者新买入。其实2019年底至今我做的基本上就是这一件事情，但结果怎样我也没有底，只不过回头来看，的确这个框架下今年到现在运行得还可以。
Q
现在消费、科技、医药等领域的估值都不便宜，年底有的基金甚至已经开始减仓，您怎么看？
A
柳世庆：
今年年中我就已经开始减仓了。因为我上半年的基金很多股票涨了不少，年中发现有些股票已经不便宜了。所以我就一直在做压力测试，假设我持有某公司的股票突然跌20%，如果这个公司的业绩切换到2021年年中，我会问自己：我愿不愿意在那一个价位，那一个时间点抄底？这时我发现的确有一大批股票在上半年涨了那么多之后就不敢抄底。不是说这个公司的基本面不好，对它2021年的业绩预期也不低，但就算是如此也不敢去抄底，这就说明这个公司此时真的很贵了。这种情况下肯定得把它卖掉，所以今年年中就开始减仓了。
当然也不是说所有的公司都已贵到那种地步。无论是消费也好，科技也好，板块里存在分化，有贵得很离谱的公司，也有虽然不便宜，但切换到明年你发现它可以抄底，已进入到价值区间的公司。这时就选择减持一点，不一定清仓，先稍微等等。当然也要观察这个公司基本面和变化。
总而言之，对很贵的公司，肯定需要规避风险，无论这个公司是不是很好，在这种情况之下，要么把它全部砍掉，要么至少做一定防范风险措施。
Q
刚才您谈了贵的股票怎么处理，那么现在对于A股便宜的股票，又怎么寻找投资机会？
A
柳世庆：
现在更重要的一点就是在便宜的板块里寻找机会。现在A股分化非常大，贵的非常贵，便宜的在历史上看可能是估值低谷。
这个位置有结构性机会，对于便宜的股票要看市场对它的诟病是什么？为什么担心它的基本面？有的担心如果站在未来一两年看可能就消除了，因为是疫情等短期因素造成的，但这种担心对很多行业的影响可能不仅仅是挖坑再填坑的过程，而是对这个行业结构性出清的过程。
我现在在做的事情就是希望在便宜的行业里找到一些明年可能的机会。实际上市场都在做这件事情，比如有的人去找顺周期。
甄别顺周期行业差异
Q
临近年底，现在大家几乎一致性地看好顺周期，您是不是也在往这个方向调仓换股？
A
柳世庆：
我中报之后就在调，反而到现在调得不那么快，这是一个连续的过程。从投资风格上来讲我不太喜欢因为市场风格变化而让自己做调仓。我知道现在市场上大家的风向是往顺周期，比如配化工。但是我不太倾向于这样操做，在我看来有几个层面的问题：
首先，纯粹从投资风格的角度来讲，我更希望弄清楚它是不是真实受益，而不仅仅是市场风格变化。我从来不看资金的偏好。当年外资喜欢去炒核心资产，现在资金重新找低估值洼地，找顺周期，这都是资金行为，它本身不一定有非常严密的逻辑，我不倾向于用这种逻辑去调仓。
第二，我更希望看清楚变化是不是长期的。因为今年三四季度有很多顺周期的东西起来，或者说有很多经济数据的确是不错，比方说中国的出口，最近的航运数据，都体现很强的复苏迹象，但它背后其实有很明显的海外圣诞节后补库存的原因，这和上半年的疫情等短暂因素相关，是一个去库存之后补库存的行为。它对行业或者经济的拉动最多以季度计，对于行业的改变不是系统性的。的确在短期之内它可以让股票起得非常快，但如果仅因为补库存这个因素，它可能来得快去得也快。
所以很多顺周期的行业，我目前觉得最重要的是甄别他们的差异，到底是补库存因素导致的，还是由于供需格局变化导致的。或者把疫情滤掉后观察它们的供需情况，假设没有这次疫情，供需是不是会发生失衡的状况，那可能更关键，如果那样假设的话，未必有那么多的顺周期行业值得投资。
Q
临近年底，许多机构人士看好大金融方向，您怎么看？
A
柳世庆：
我也觉得金融会有些机会，我自己的基金里有金融股。金融分四大块，银行、保险、证券以及地产，很多人把房地产划到金融里面了。这四大块我是分开来看的，当然四大块历史上同向性还是比较严重的，尤其是前面三块银行、保险和券商，但是如果看基本面的强弱和长周期的属性，我会给出“保险>银行>证券>地产”这样的排序。
金融行业和经济是正相关，那么经济挖坑再起来的过程当中金融一定不差，这是一个周期性的因素。
在保险行业，我认为小保险公司存在被出清的可能性。此外，保险产品和理财产品相比，相对竞争力有所提升。如果看更长远，保险渗透率就是更长的故事了。总体来看，保险有一个相对正向的长逻辑。另外，保险本身多少有一点科学消费的味道，所以经济复苏的时候对它有一定向上的带动力。所以保险应该是短周期、中长周期相对较好的选择，当然金融板块估值也不贵。
银行业最大的问题是它的分化很严重。银行行业是国家宏观政策的工具，它在经济复苏后会受到很多正面的影响，比方说不良率可能会逐步稳定。这两年国内银行不良的处理方式比较审慎，不良生成的情况比以前几个周期要好。此外，息差在经济起来后可能会趋于稳定或者回升。
但问题在于，除非你认为经济复苏的力度已经毫无问题，否则银行作为政策工具，某种程度上类似于公共事业，不是一个完全商业化的行为，比方说要求银行让利，或者对银行中小企业贷款利率进行指导，从商业角度看是不合理的，但从政策角度上来讲是合理的。不管怎样，对银行股东不一定是好事，存在一定的不确定性，这对整个行业有压制。
从行业内部看其实是分化的，政策属性越强的银行相对受到的压力越大，比如五大行，或一些大型股份制银行。所以银行的估值分化也很大，便宜的零点几倍的PB，贵的两倍多的PB。
另外是证券，证券是一个炒β的行业，这个行业你要想做出它的α，或者做出它的性价比有两种可能性，第一种是做α的时点，当你发现有一个非常看好的新业务时，它有非常强大的带动行业盈利的能力。比如，2014年、2015年的两融。但是站在目前来看，我看不到证券行业有α。现有的业务对企业ROE的提升有限，意味着它不太可能有估值的系统上升，而现在券商估值水平其实都不便宜，龙头券商的ROE很多在两倍以上。
而β属性就炒市场弹性，赌指数是往上往下，现在很少人愿意去赌指数有大幅上行的空间。
最后是地产。在这个位置，企业盈利能力的下行还没完全结束，主要是房价和地价始终没有相对控制住，地价的反应总是比房价要快，这对于房地产企业来讲存在问题，当然这背后有政策的原因，也有行业自身竞争的原因，所以地产相对会排在后面一点。
板块分散配置
Q
现在您看好哪些板块？
A
柳世庆：
现在这个位置我不想用板块来区分。上半年或去年路演时很多朋友问我，“你看好什么板块，重配什么板块？”那时我可以数出四五个板块，每个板块我配了大概20%以上的股票。
但是站在目前时点，我不知怎么回答这个问题，因为我看好的板块肯定已经重配了，我能数出配置的七八个板块，但我看好的板块目前配不出很多股票，比方说白酒行业、食品饮料，这个行业好不好？如果不讨论估值，仅从基本面的角度来讲，我认为这个板块仍然是很好的一个行业，它所有向上的逻辑在未来一年依然看不到结束的迹象，基本面很好。但是现在我不会重配白酒行业，因为太贵了，那我说看好白酒板块就没意义了。
我看好的行业我现在只能轻配，就意味着我得配更多的行业才能塞满我的仓位。所以最后你会发现我的组合里有多个行业，每个行业可能就只有一个股票，最后你会觉得我的组合不像是从行业往下配的组合，而像在自下而上纯粹配公司。
比如，我跟你说我看好家电，但最后三季报显示我配了一家公司，这时我说我看好家电就没有意义了，还不如直接说我看好这家公司。
现在市场有两个特征：第一，大部分行业的股票都不便宜，不便宜的时候，“看好这个行业”与“去买这个行业”是两码事，最后能配置的公司很少；第二，行业内部分化很严重，我看好家电但没有配置所有的家电龙头，因为哪怕是龙头公司我认为差别也很大。
所以一方面公司股票的估值水平大范围偏贵，使得我无法重配每个行业里的股票，另一方面，行业里大家传统上认为好的公司也分化得非常严重，不可能因为看好这个行业而重配，导致最后配的行业就很散。
你要问我现在配置有哪些行业？我有金融、家电、交运，把披露的十大重仓股一列，可能有四五个行业。此外，我也有医药、电子、机械等，但每个行业配置都很轻。
Q
所以现在您的投资风格是什么样的？
A
柳世庆：
正常情况下我是比较偏自上而下的从中观行业往下找，从人的研究精力来讲你看好四五个行业，然后顺着行业往下，每个行业平均分配，就很轻松，人的研究半径只有那么广，精力也有限。
但那是正常情况下，现在的情况就比较费力，因为你看好家电，发现最后只能配一家公司，一个行业只能配不到10个点，那你就得配多个行业才能把组合配起来。在这样的情况下，每个行业只能配那么多，就会更辛苦一点，配多一点行业，这个位置做基金配置我觉得会有一定难度。
Q
这种时候会不会把仓位给降下来？
A
柳世庆：
会考虑，当我无法找到适合的配置时，第一步肯定会努力挣扎一下，看还有没有值得配的，像大金融板块，包括家电板块其实上半年我是没有的，也是到下半年才慢慢配上来的，之所以配上来是因为站在上半年年中时它们还处于相对便宜的位置，我能在便宜的里面找到可以配置的公司，但如果我发现原来便宜的股票，它变得很贵或更便宜，这种情况下就只能减仓了。
大回撤的反思
Q
这两年您的回撤数据不错，您怎么控制回撤？
A
柳世庆：
我现在回答这个问题有点太早，因为我管理的时间不长，从我4年的管理经验来讲，其实我并不认为我在回撤上管得很好。虽然这两年很多数据显示，我的回撤或波动很小。但如果观察我4年的管理情况，你会发现2018年我的回撤其实并不小，2018年我回撤了26%，跟沪深300是齐平的。
先说我2018年为什么回撤那么多，从我的投资框架来讲，我倾向于当一个公司或者行业越便宜时越买，我2018年一半的回撤发生在四季度，达到全年回撤的一半。2018年大盘跌到四季度时整个行业其实已非常便宜，跌到2018年底时更便宜了，所以在我的投资框架里那个位置我是不会做减仓的，但恰恰整个2018年市场普跌，我的股票前三个季度基本上扛住了，四季度时掉了下去。
不管怎么说跌了这么多，对我来讲未来就要考虑如何控制回撤。到了2019年、2020年，整个市场没再出现2018年那种便宜还要往下跌的情况。如果是股票贵往下跌，对我来讲反而相对好一点，因为我会在贵的时候慢慢调整，尽可能规避回撤。
因为2018年到现在没有发生第二次那种情况，所以我有一些反思，反思再次遇到那种情况的控回撤方法：
第一种方法就是非常强的交易纪律，当你发现一个股票或你的组合下跌，比如说-5%、-10%、-15%，你强行止损强行降仓，是很常见的，尤其是期货交易中。但这个交易策略和我的投资策略是完全矛盾的，因为交易策略要求跌到一定程度必须止损，而我的投资策略是跌到便宜时可以买入。那种交易策略的止损手段我不太愿意采纳，因为它和我的投资框架是天然悖离的。
第二个策略是宏观策略，以宏观的策略去做止损，具体从A股角度讲，它发生恐慌或者大跌通常是宏观政策上出现了一些变化，比如说2018年的资管新规、外部贸易摩擦，在我看来资管新规对市场影响很大，它使得整个市场的流动性在四季度异常紧张，所以不仅是资本市场，企业在2018年四季度也很困难。这种情况下如果引入对宏观因素的观察，在那个位置是能做出止损策略的。“宏观策略”和我的投资策略不矛盾，一个是做股票的中观投资框架，一个是在引入宏观的策略，相当于打个“补丁”，两个东西不矛盾。
如果从宏观策略上来讲2018年下半年就不应该持有，资管新规、贸易摩擦等因素使得市场风险偏好面临快速下行，这时应该考虑到市场可能面临的系统性风险，那时市场下跌原因不是股票的基本面，纯粹是杀估值。而杀估值从策略的角度上来讲，在那个时点是流动性出了很大的问题，风险偏好快速的下行就是风险偏好没了。这时在杀估值和基本面没有关系的情况下，靠基本面你是不会卖股票的，但是靠策略是可以的。
但这套“宏观策略”比第一套交易策略要复杂，策略一旦复杂，它的成功率就需要去验证，目前我倾向于采用第二套策略，但是这套策略还需要被验证，这是我对控回撤的反思。
2021年有结构性机会
Q
现在快到年底了，您能展望一下明年资本市场的状况吗？
A
柳世庆：
对明年市场大家不能期待太高，收益率相对紊乱。
站在2019年底展望2020年时，大家预期收益率都不会特别高，如果不是因为2020年疫情，今年的收益率不会这么高。因为疫情全球的货币和财政政策有所放松，它对中外的影响完全分化，国内经济4月份后基本开始复苏，海外至今依然相对混乱。全球供应链往中国移动，近几个月中国的出口非常强。在全球主要市场中，A股今年表现很强，一定程度上和疫情有关。
今年如果不是疫情股市表现不会那么强，现在又涨了一波后再去预测明年后疫情时代，我觉得市场是往正常化的方向慢慢推进，收益率也会回归中值。
但我不去预测中值回归是正10%还是负10%，没意义，有意义的是目前看整个市场分化很明显。结构性机会过去几年谈得很多，但其实2019年你买指数也能赚钱，意味着2019年就没有分化机会，是指数机会。但你站在今年看相对已经分化一些了，今年如果买错了指数，你可能就赚得很少，比如说只买沪深300、上证50，今年收益率就很低，但要是买了创业板指数就可能赚得很多。买行业指数更是如此，要是买医药行业、汽车行业可能会很好，但要是买了房地产行业就不理想。
所以目前存在结构性投资的机会，2020年，尤其是现在，我觉得结构性更关键。
文章来源：21世纪经济报道
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