清和泉资本2021年度策略：金融收缩格局下的景气长赛

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前言

“历史不会重演细节，但过程却会重复相似”。2020年像是浓缩版的金融危机，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，而宽松政策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。反观活跃的资本市场， 3月初市场仍被极端恐慌笼罩着，4月初就已经展开了史诗级的反弹。站在当下，虽然随着市场的大幅反弹和疫苗的乐观进展，疫情似乎在渐渐远离我们。但公共卫生危机后，政策的思维范式、经济的发展规律都在继续演化并影响着我们，这值得我们深入思考和跟踪。

展望2021年的市场，我们必须要回答四个关键问题：

一是A股历史上“牛不过三”，这次会不会不一样？

长期来看，A股牛市周期已经在拉长；短期来看，政策周期能否被熨平是最关键的因素。

二是明年政策走向到底是“全面紧信用”还是“跨周期调节”？

这关系到政策收缩的节奏和力度。

三是市场哪些是确定性趋势，哪些是不确定性因素？

市场盈利驱动和风格再平衡是确定性趋势，估值收缩的力度具有不确定性。

四是具体到明年，我们的应对？

以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。

1、长期高收益和牛市周期短

从长期视角来看，A股的年化收益率并不比美股差。如图1所示，美股中纳斯达克指数从2004年至2019年收益率最高，年化约为10.5%。相比之下，沪深300和创业板指成立以来至2020Q3，年化收益率分别达到了11.1%和12.0%。

但是，A股牛熊周期很短，美股牛熊周期却很长。如图2所示，美股自1900年以来，一轮牛熊周期平均在20年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为6：1：3。相比之下，A股自1990年以来，一轮牛熊周期仅在5年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为4：2：4。

所以，过去投资者问的最多的问题是：为什么A股总是牛市周期短？

关于这个问题，核心原因是A股的波动远高于美股，导致A股的牛市容易出现暴涨，进而周期被大幅缩短。上证综指牛市的平均年化涨幅为126%，而美股仅为20%（图3）。而波动的来源，我们尝试着从三个维度来分析：

一是A股盈利的高波动主因强周期行业占比高。2019年，A股金融和周期行业利润占比高达81%，消费和科技利润占比为19%。相比之下，美股则分别为51%和49%。

二是A股估值的高波动一部分来自机构投资者占比低。2020H1，A股机构投资者占比尚不足30%（按自由流通市值占比计算）。相比之下，美股则超过60%（按投资者总市值占比计算）。

三是A股估值的高波动另一部分来自政策周期的大开大合。如图4所示，1953年至2019年，美国债务同比增速波动范围始终在-5%到10%之间。相比之下，1994年至2019年，中国债务同比增速则波动范围较大，在-5%到25%之间。

因此，长期来看，随着A股波动率不断下降，牛市周期势必会越来越长。

一是经济转型在加快，新经济占比持续提升。2010-2019年，最终消费占GDP比重从49.4%上升至55.4%。与此同时，最终消费对GDP同比贡献率从37.3%上升至57.8%。

二是随着市场改革和开放不断落地，机构化和国际化趋势明显。按自由流通市值占比计算，2016-2019年，机构投资者持有自由流通市值从4.9万亿增加至7.8万亿，比重从22.5%上升至31.3%。

实际上，过去30年上证综指的振幅在不断走低，1990-2000年平均为120%，2000-2010年平均为80%，2010-2020年平均为40%。

但短期来看，牛市周期是否会拉长，政策调控的节奏或许至关重要。

2、“全面紧信用”还是“跨周期调节”

2020年本来是经济复苏与政策收敛的一年。但突如其来的疫情导致了宽松再次加码。截至2020Q3，实体经济部门杠杆率相比2019年大幅上升了24.7个百分点，预期全年增幅在30个百分点上下，同比增速会从2019年底的2.5%上升至15%左右的历史高位区间（图5）。

因此，这无疑给明年的政策调控带来一定的压力，债务周期即将面临一定程度的收缩。

一是从历史数据来看，中国债务扩张和收缩存在3-5年的周期。本轮扩张周期于2019开启，2020年有一个明显的加速，中国债务水平本就偏高（图6），那么2021年将面临很强的稳杠杆压力。根据内部测算，假如明年杠杆率小幅上升至280%，则同比增速将会从15%的高位下滑至5%左右。

二是当前全球经济逐步在回归常态，叠加今年的低基数，将导致2021年中国GDP增长势头较强，市场普遍预期实际GDP增长在9%上下。

三是发达国家普遍实施财政货币化，外加弱美元周期和逆全球化等因素均会推升长期“再通胀”的预期，这会对国内货币政策形成一定的掣肘。

所以，目前市场对于明年紧信用已经形成了很强的一致预期。与之对应的是社融增速，预计会从2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右（图7）。在此基础上，我们觉得跨周期调节更值得重点关注。

一是今年政策首次提出“跨周期”调节。其核心在于调控侧重点的切换，政策开始淡化经济增长，强化增长质量和稳定就业。在深化供给侧结构性改革的过程中，政策调控的持续性在不断提升，这也意味着政策类似过去大开大合的概率有所降低。

二是本轮中国刺激力度相比海外经济体非常节制，由此退出可能更加温和。以主要央行的资产负债表来看，2019年底欧央行、日央行、美联储的资产负债表分别约为5.3、5.3和3.8万亿美元，而截至今年10月末，已经分别扩张至7.9、6.7和7.1万亿美元。相比之下，我国央行2019年末约为5.3万亿美元，目前仅为5.5万亿美元（图8）。

3、确定性和不确定性

如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的，那么2021年盈利驱动则是最确定的。

一是从估值的水平来看，2021年估值很难再扩张。我们参考股债风险溢价（ERP），以万得全A为基准，2018年12月和2020年3月分别为4.4和3.7，对应历史分位数分别约为10%和20%。相比之下，2020年12月的位置处于1.0附近，历史分位数接近80%（图9）。

二是从估值的驱动来看，2021年宽松退出压制估值。我们参考货币-信用模型，以社融与名义GDP差值代表过剩货币，2017-2018年过剩货币持续下滑平均值仅为1%左右（流动性偏紧），而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右（流动性偏松），而2021年过剩货币将下滑至2%左右。

三是从历史的特征来看，A股在估值连续扩张2年之后，下一年均转向了盈利驱动。典型的行情为，2014-2015估值连续扩张，2016年转为盈利驱动。这背后其实对应着股票的长期回报是向ROE在回归的（图10）。

如果说2019-2020年市场All in 成长股是最确定的，那么2021年均衡配置则是最确定的。

一是从市场风格的周期来看，2021年价值股有望有所回归。A股历史上存在2-3年的风格周期，风格变化背后对应的成长股和价值股的盈利相对趋势，如图11&12所示，中证100指代表价值股，中小板指/创业板指代表成长股。所以，结合周期节点和盈利趋势来分析，价值股均有望在2021年继续展开一定的修复。

二是从驱动风格的因素来看，2021年价值和成长也指向均衡。首先，过剩货币是影响风格的主要因素，如图13&14所示过剩货币与成长/价值走势大体呈现正相关。而目前过剩货币已经开始收缩，也意味着成长相对价值风格在收敛。其次，产业政策和监管政策往往是风格的强化剂，2016-2017年价值风格就受到“供给侧改革”和“偏紧的监管政策”催化。而目前产业政策仍偏向扶持新经济，监管政策也维持相对宽松，这也意味着未来价值风格难以被明显强化。

如果说2021年与2010年和2017年具有相似之处，那么需要关注的风险点在于估值收缩的力度。

三次宏观背景的相似之处在于：

一是均处于盈利周期向上，债务周期向下的格局中。如图15所示，2009.12-2010.6，PPI从1.7%上升至6.9%，债务同比增速却从22.5%下降至6.9%；2016.6-2017.10，PPI从-2.6%回升至6.9%，债务增速却从6.5%下降至1.9%。

二是均面临政策收紧压力。如图16所示，2009.12-2010.6，经济面临一定的通胀压力和过热的迹象，货币政策出现大幅收紧，期间连续3次上调存款准备金。2016.6-2017.2，经济明显企稳且工业企业利润高增，政策开启结构性去杠杆，期间2次上调公开市场政策利率（图17）。

因此，这均会给市场带来一定估值收缩的压力：2009.12-2010.6，万得全A估值收缩了32.9%，2016.6-2017.10，万得全A估值略微收缩了0.2%。而高估值板块更加敏感，中证500前后分别收缩了32.0%和6.7%。

之所以2010年和2017年估值收缩力度不同，主要区别在于：

一是估值水平高低不同。以万得全A股债收益差为例，2009.12为-0.78，2016.6为2.2，对应历史分位数分别为75%和50%。

二是政策收紧力度不同。以M2为例，2009.12-2010.6全面收紧，导致M2从29.7%下降至18.5%，2016.6-2017.10机构性收紧，M2则从11.8%下降至8.9%。

因此，结合当前的估值水平和政策取向，我们认为2021年估值收缩的压力大概率介于2010和2017年两者之间。不确定的关注点在于，国内的债务风险和国外的通胀预期。

4、我们的应对：投资方向

展望2021年，政策退出会带来一定的估值压力。所以，我们会沿着，长期景气、格局稳定、盈利向上的逻辑去布局龙头企业。再结合2017年的应对经验，财务上我们会更加重视经营性现金流和ROE水平，具体来看我们看好三条主线和一些细分方向：

方向一

中国制造业经历近40年的发展，目前已经实现了从低附加值向中高附加值生产的不断延伸。目前工业产值占全球比重超过30%，为全球第一，研发投入占GDP比重超过2.2%，投入总量仅次于美国。依托着统一的“大市场”、领先的“基础设施”、完备的“产业链”和巨大的“工程师红利”，随着市场不断开放和改革的不断落地，我们长期看好中国高端制造和出口链条的潜力和发展。

高端制造—新能源

2020年可视作中欧新能源行业发展新起点，2021年我们预计将看到新能源领域更强的全球合力。目前，欧盟、日本、韩国已表示将于2050年实现碳中和，中国将于2030年碳达峰、2060年碳中和，美国下任总统拜登确认将推动美国重返《巴黎协定》，并促使美国于2050年达到碳中和。在这一政策框架下，新能源汽车、风电、光伏等绿色产业势必迎来更大的发展空间。

2021年，我们看好新能源汽车C端需求的进一步萌发，期待大众消费市场出现爆款车型。以国内为例，2020年前三季度国内私人消费需求占比70%（同比+19pct），五菱宏光Mini、长城黑猫、特斯拉Model 3、比亚迪汉等热销车型带动A00级、B级、C级占比提升，2021年还有更多车型投放市场，新能源汽车行业将迎来产销两旺。

中长期视角看，中国的新能源汽车产业链具备全球竞争力，有望受益行业需求的持续放量。国内的新能源汽车发展早于海外，多年补贴培育出很多单环节龙头企业，在成本控制、技术迭代、规模扩张、客户关系等方面相比海外企业具有显著优势，我们看好其份额在全球竞争时代稳步提升。

出口链条—家电&玻纤

家电行业是长雪坡，我国空调户均保有量城镇1.4台/户，农村0.6台/户，小家电保有量城镇10台/户，农村5台/户，而日本等发达国家地区空调保有量达到2.5台/户，小家电保有量普遍在22台/户以上，随着我国城市化率不断提升和人均收入水平不断提高，不论大家电还是小家电，长期空间巨大。而海外新兴市场如印度、东南亚等国的家电消费量同样也在大幅提升。同时随着节能标准提升和新兴智能家电崛起，产品结构也在不断升级，更新需求同样巨大。

我国家电行业在经历多年洗牌和产业链上下游整合之后，目前行业格局清晰，前三大品牌市占率达到70%，国内品牌在不断对海外品牌进行替代，未来市场份额有望进一步提升。而龙头企业在深化渠道改革，不断进行产品结构升级，行业周期也明显弱化，体现在龙头企业的毛利率和净利率在不断提升，从个位数提升至10%以上，投资价值凸现。

玻纤材料下游广泛覆盖建筑、风电、新能源车、印刷电路板等领域，行业平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍，发展中国家玻纤产品的应用领域远未被充分开发，玻纤行业未来发展空间大。

玻纤行业呈现典型的全球寡头垄断格局，CR6约70%。某龙头公司为行业内首屈一指的公司，全球市占率约22%、中国市占率约35%（行业整合后，公司全球市占率可达33%，中国超过50%），海内外销售比约5：5。随着疫情影响减缓、全球经济复苏、以及高模量玻纤E9产品的推出，玻纤行业已经走出底部，开始进入经济和产品景气周期的上行期。2020年9月以来，玻纤两次提价合计17%。预计未来两年受益于行业并购整合、下游景气推动和玻纤价格的提升，该龙头公司有较高的利润弹性。

方向二

互联网产业在经历飞速发展后，虽然已逐渐步入产业周期的末端，2020年移动互联网用户增长率仅为0.66%。移动互联网用户时长较去年也仅有轻微增长，全网用户月人均打开 APP 个数为零增长。在存量竞争的大背景下，互联网龙头企业具备用户基数的优势，能够深挖当前的用户价值，同时能够更好抵御流量价格上升带来的冲击，我们看好在后移动互联网时代，具备高护城河的龙头企业能够持续获得超越行业的增长机会。

平台型公司

对于在线生活服务行业，当前市场格局较好，市场领军企业的市占率已经接近7成。看未来，受益于居民消费往服务偏移，在线生活服务平台能够持续获得超越行业的增长。未来10年，我们预期年均增长在26%。

中国游戏市场用户规模增速有所放缓，在用户红利见顶和用户付费习惯逐渐养成的背景下，游戏市场未来增长将依赖付费率和 ARPU值的提升。此外，虽然国内市场收入增长逐步放缓，但是海外市场依旧广阔，中国企业拥有较强的竞争力。最后，5G时代来临后，游戏产业的用户基数可能又会有一波较大程度的增长。在整个游戏产业中，龙头企业竞争优势明显，拥有从IP到最终渠道的全产业链优势。

中国电商行业GMV增长驱动进入购买频次、用户粘性、商品单价等用户精细化运营阶段。电商2020年度活跃消费者达到7.57亿，较上一季度增长了1500万，MAU达到8.81亿，较上个季度增长700万，整个行业的用户增长几乎见到天花板。在这种背景下，我们看好头部电商平台的获客与留存能力。

方向三

大消费一直是牛股辈出的领域，主要得益于其特殊的行业属性，即需求的稳定性、长期性、扩展性和升级性。全球对比，中国市场拥有更加巨大的优势，14亿的人口基数、4亿的中等收入群体，而随着中国人均GDP和可支配收入加速向发达国家靠拢，未来购买力有待持续释放，这一过程中有望诞生更多的大市值优质企业。

传统消费—白酒&调味品

白酒行业总量虽然已经进入持平或下滑的阶段，但消费升级趋势下价格持续提升，结构化品牌化的长期趋势不变。高端白酒由于其特殊的需求属性和品牌溢价，持续保持量价齐升的趋势。行业格局寡头垄断，未来3-5年龙头公司有望保持15%的复合增速，长期护城河和定价权稳固。估值随着长期资金的追捧持续抬升，整体偏高但享有溢价，具备稳定配置价值。

调味品作为日常生活必需品具备稳定性特点，品类丰富空间广阔，其中基础调味品稳定增长，复合调味品快速渗透，行业整体保持了8-10%左右的增长，量价均具备驱动力。一超多强的行业格局下龙头优势明显，行业集中度持续提升。由于龙头公司在产品、品牌、渠道、管理等各方面全面领先，叠加短期板块有提价催化，当前估值较高，确定性溢价尤为明显，长期依旧看好稳定的生意模式。

新型消费-电子烟&医美

烟草具有成瘾性，因而具有巨大的消费粘性，中国烟草行业万亿市场，海外也是万亿美金市场。电子烟基于减害、口味新颖、使用方便、成瘾性的特点，不仅对传统烟草具有替代性，也吸引了一批年轻的消费者，全球渗透率从2014年的1%提升到现在的5%，行业年复合增速接近30%。

电子烟当前处于强势产品周期的上半段，产业链毛利率高达50%+，同时以美国为代表的PMTA审核政策，严格审查产品质量，进而规范了电子烟行业发展，在此过程中市场份额向优质的头部公司集中，因此头部电子烟产业链公司具有极高的投资价值。

医美行业正处于发展早期，属于高端可选消费，符合即时享受+变美两层人性底层需求，目前有20%以上的年复合增速，其中轻医美以疗程短、风险低、价格较低更受欢迎，复购率更高。经过初期市场普及和消费者教育，医美的社会接受度在提高，行业发展空间巨大。上游医疗器械提供商门槛高，体现在技术要求高、研发/审批周期长、资金要求高，产品获得批证后有一定的牌照垄断属性，因此上游壁垒高，集中度高。在此背景下，产品创新力强、注册审批经验和资源关系丰厚、注重C端营销的器械生产商能够吃到最大红利，相关龙头公司产品管线清晰，后续增长动力稳定，业绩高成长的确定性高，具有长期配置价值。

医疗服务—口腔医疗&在线医疗

口腔连锁医疗服务持续受益于消费升级和老龄化，是长期优质赛道。从行业空间来看，2018年我国口腔专科医院在收入达到239亿，占全国口腔医疗服务市场比例为25%，增速为22%，远快于整体口腔医疗服务市场增速，其中部分高毛利项目比如种植牙和隐形正畸，在国内的渗透率仍十分低，即便达到发达国家一半的渗透率亦有十倍的提升空间。

与成熟发达国家相比，国内的优质口腔医疗供给仍存在数倍的差距，以及随着未来个人口腔诊所经营压力的加大，口腔医疗连锁化趋势十分确定，相应的龙头公司凭借其良好的品牌口碑、优秀的管理能力及具有吸引力的激励制度未来仍大有可为。

在线医疗受益于中国网购习惯、处方外流、政策支持以及疫情催化，预测中国在线医疗支出占比将从2019年的3.3%增加到2024年的10.6%和2030年的24%，总规模从2019年的2180亿增加至2030年的4.22万亿，复合增速在2019-2024维持38.9%（医疗行业为10.5%），其中在线药店预计在未来5年保持34.2%复合增速，空间从2019年约1000亿增长超过10倍，在2030年达到1.2万亿。2020年3月开始，政策支持网上买药医保支付，是行业大的催化剂，医药零售总规模约合1.8万亿，而当前医药网购仅百亿体量，小规模大空间。以某龙头公司为例，该企业拥有母公司客户流量、b端企业、物流运力、支付体系（医保凭证）等全方位资源支持，其它参与者很难与之竞争，大概率是终局的赢家之一。市场预计未来5年，该龙头公司营收将保持50%以上的复合增速。