投资圆桌：2021固收市场全类别投资机会之“宏观、债市和REITs”

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投资圆桌：2021年固收市场全类别投资机会之“宏观、债市和REITs投资”

上半场：宏观、债市和REITs投资

主持人：曹巍浩，新华基金固定收益研究部总监

特邀嘉宾：林凡，中国光大银行金融市场部本币交易处处长

张继强，华泰证券研究所副所长，固收首席分析师

新华基金固收团队：

王滨，新华基金固定收益部总监

袁中圆，新华基金REITs投资部总监

投资圆桌：2021年固收市场全类别投资机会之“宏观、债市和REITs投资”

曹巍浩：大家好，欢迎来到2021年新华基金年度策略会，我们策略会分两个部分：第一部分是宏观、债券和REITs，第二部分是固收。首先来进行圆桌论坛第一部分，我是曹巍浩，新华基金固定收益部研究总监。接下来我来介绍一下我们的贵宾。

在我左手边的是林凡，光大银行金融市场部本币交易处处长，欢迎林处，林处有特别丰富的交易经验。

挨着林处的是张继强张总，华泰证券研究所副所长，总量研究负责人，固收研究负责人，继强总是卖方研究的翘楚，给买方特别多的指导，特别感谢继强总！

挨着继强总的是王滨总，新华基金固定收益投资部的总监，特别丰富的各类资产的管理经验，欢迎王滨总！

最后一位是我们特别帅气的REITs投资部总监袁中圆，在ABS、REITs方面有特别丰富的经验，带领我们新华基金REITs部门披荆斩棘，欢迎！

主持人：曹巍浩（新华基金固定收益研究部总监）

各类资产的表现

曹巍浩：下面，我们开始本次的圆桌论坛，第一部分圆桌论坛的部分是，各类资产的表现。在之前跟林处沟通的时候，林处说，我们各类资产的表现开头一定要有打底的地方，一定考虑经济增长怎么样，通胀情况怎么样，对后续各类资产的表现都有基础的概念。所以下面林处就今明两年经济的基本情况做一个分享。

林凡：关于明年增长和通胀的看法，我们可以用经济的名义GDP减实际GDP的差观察经济周期所处的位置，差值如果向上代表经济走强，向下代表经济走弱，如果跌到负值代表处于危机状况。从上世纪90年代以来到现在为止出现过4次负值，1997—1999，那是亚洲金融危机。第二次是2008—2009年的次贷危机持续了两个季度，当时出台了四万亿政策。第三次供给性结构改革，当时出台了“三去一降一补”的政策。第四次就是今年新冠疫情的冲击，持续了一个季度也就是今年二季度。从对经济的周期来讲，本次持续时间最短，程度最轻，目前国内经济内生动力也在快速的恢复。

四个方面来讲：工业生产方面受疫情控制得力，国内二三月份复工复产，工业增加值也快速回升，九、十月在6.9这个比较高的位置，恢复到了去年12月的水平，过去两年里也是非常高的水平。在投资方面呢，固定资产投资累计同比增速持续回升，在9月份出现转正，结构上看呢，得益于房地产投资强劲且有韧性，制造业投资也在逐渐恢复，基建投资在放缓和托底，另外一个结构的角度看，民间累计的同比回升即将转正，非民间的投资累计同比7月见顶后快速的回落。总体来看，今年的逆周期政策，成功的实现了托底经济的目标，正在有序退出。顺周期部门景气的周期正在启动，内生动力在增强。虽然总量趋势向好，但是从固定资产投资完成额的占比情况来看，民间投资的占比最近三年逐年下降，目前也是比较低的水平。房地产最近三年缓慢的抬升，经济结构的调整还是进行之中。

特邀嘉宾：林凡（中国光大银行金融市场部本币交易处处长）

第三块是消费，消费方面国内社会消费零售总额同比8月转正，九、十月加快上升的状态。无论从双十一还是大家周末去商场逛街，从人流的感受到消费热度在上升的，结构在明显分化，商品销售比较好，但是餐饮娱乐人员密集型消费10月份刚刚转正，随着年底春节的到来，以及疫苗的普及，如果病毒不出现变异，未来几个月会看到消费持续的回升的状态。

外贸方面出口同比保持速度增长，景气度堪比供给层结构性改革后的2017年，主要得力于国内疫情控制好，国外用撒钱的方式弥补防疫不利的状况，生产能力削弱了，消费能力保持着，共同推动了中国的出口和贸易顺差，从5月份以来，人民币汇率强劲升值的推手。绝对量来看，3月份疫情得到控制以后，已经开始增强了进口，包括粮食、大豆、铁矿石、原油等大宗商品的海外进口，发达国家用疫苗成功控制疫情，未来几个月，发达国家很有可能会经历一段类似三四月份的那种情况，就是他们生产端也慢慢恢复，我们也许能看到，我们的进口增速未来会跟进，外贸会更加的平衡。尽管利差会逐渐缩小，人民币升值速度会放缓。

通胀方面2018年以来超级猪周期主导了这两年的通胀，今年1月份形成了本轮的高点5.2%。目前生猪猪肉价格高位维持这么长时间，同比很难形成向上的拉动力量了，CPI的高基数的主导下下半年快速走低，这个月0附近，PPI低点今年的5月份，目前缓慢的回升，明年有望转正。无论CPI、PPI目前都没有通胀、通缩的基础，这也是人民银行在三季度季报提到的，人民银行看来，通胀是进入了合意的区间。谢谢！

2021年经济增速超预期

曹巍浩：感谢林处，特别详细的给我们分析了今年宏观经济的特点，对明年进行了简要的展望。下面也说一下我们对宏观经济的看法，因为林处对于今年的情况简述的比较多，我的着重点放到对明年的展望上。

我们对于明年的展望，就是两句话：经济增长会超越潜在经济增速，通胀会走高，但是是一个前高后低的状况。我分别来阐述一下，第一块，我们认为明年的经济增速其实要比潜在经济增速要高的，潜在经济增速当前5到6的水平，但是明年的水平会比这个水平更高一些，到7到8更高的水平是我们的预期。这一块并不是代表经济向上走了特别大的水平，是因为在2020年的时候，我们整体宏观经济受到了疫情比较大的冲击，所以全年来讲可能只有2%左右的经济增长，但放在全世界来讲已经是比较优异的成绩了。今年的全国经济增长水平还是比较低，所以低基数的情况下明年高增长。PMI显示出中国经济无论从供应还是需求两端都体现出比较好的复苏态势，刚刚12月份公布的PMI数据供需两望，整个去看2020年4季度GDP增速可能会回到6%左右，6%左右就回到了潜在增速，明年可能比今年的潜在增速更高。下面我分别从主要的几个方面来给大家汇报一下我们对于经济增长为什么进一步走高的分解的看法。

今年整个经济里超预期的是出口这一块，出口超市场预期，为什么呢？整体大家本来以为说全球经济停滞了，外面需求停了，我们的出口是不是因此受到很大的影响？结果发现不是这么一个情况，因为外面正是全球面临一个疫情的冲击，但是中国因为比较早从疫情冲击中恢复出来，所以我们的供应情况非常好，我们的出口份额在贸易战大的冲突过程当中不仅没有下降，我们的份额还在往上走，出口这一块今年表现确实是比较超预期，市场也是预期说明年会往下走，但是这一块是不是一定往下走，我认为这一块还是有需要斟酌的地方，虽然说明年在供应这端的优势下降的，包括我们今年很多医疗产品的出口很大的贡献，明年可能会消散，但是现在大家看到了无论国内还是国外，疫苗的开发都有好的进展，明年面临不管是美国还是欧洲，经济面临重启，在全球经济重启的过程中，出口到底会是什么样的表现，可能不如今年那么前进，但是往下走的过程中，随着全球经济的重启也不会那么弱，这是进出口方面我们的想法。

说一下投资这边。投资这边，我们主要从三个方面讲：包括基建投资、房地产投资、制造业投资。房地产投资这边，今年其实大家也比较出乎意料，在房住不炒的概念里，房地产会面临大的冲击，尤其是严冬的时候，监管推出三条红线，不管对于房地产企业还是宏观经济都有比较大的影响。但是从年初开始，房地产数据持续表现超韧性的状况。明年房地产投资可能还是在稳中向下的过程中，但是下降速率不会特别强，整体看我们看稳态的房地产的投资的状况，在正常的市场里，可能每年一个数万亿的房地产的开工竣工项目是我们需要的，但是房地产投资领域里，从2021往后的情况看，无论中央政府还是地方税收对于房地产的依赖毫无疑问都会往下走的。

说一下基建投资，基建投资是我们过往的经济周期里特别倚重的力量，今年疫情这么严重，基建投资一定会有托底作用的。客观上来讲，今年的基建投资在这么大量的地方政府专项债和财政支出的环境里，基建投资整体的表现没有那么强劲。整个市场大家会讨论的比较多，到底经济结构是不是在这个之后，基建是不是不是特别强的边际因素了？我个人认为不是这样的。但是从当前往后去看的话，基建投资确实在整个经济增长里，它更多的是一个对冲剂的作用，明年看的话基建投资也会往下去，增速会往下走，这是基建投资。

说完房地产和基建这两块，就到第三块，就是制造业投资。制造业投资是明年其实最有可能超出我们整个预期的一块，制造业投资，整个是面临国内和国外两块需求改善的情况，我们国内本身整个经济在疫情恢复之后，持续回到了后疫情时代，整个在经济迸发的过程当中，就在逐渐迸发，这是国内需求的来源。国外那边，目前是进入了二次疫情阶段，整体疫苗的研制进程是比较好的。往后去讲，国外也有希望汇入国内需求，提供整体的市场需求。制造业投资在今年低迷的情况下，明年会有明显的改善。今年在三四季度以来，从下游的制造业往中游原材料这边走的话，价格上和量上都有明显的抬升，所以总体来讲，我们认为投资在明年的经济增长里面贡献会比今年略低，但是过程当中会有分化，制造业投资会是更大的拉动作用，房地产和基建可能会是一个缓步向下，但是仍然会提供一些贡献的作用，这是投资这边。

第三，说完了进出口和投资，最重要的其实要回到消费这边。消费一直是2020年之前整体的我们经济增长向上拉动的重要的力量。对应讲，我们认为明年消费依然是其中非常重要的力量，但是比较明显的改善可能发生在服务员消费的改善这个环节，因为今年其他类型的消费其实我们都已经消费的很多了，零售刚才说了，今年其实疫情之后，需求还没有那么的强，但是这种需求主要是工业的需求没有那么强，但是居民的消费需求，包括生产的供应都是比较强的，所以综合来讲的话，我们认为明年的经济增速要比今年有特别明显的改善的，比潜在经济增长要更高一些，这个经济增速的水平大概会在7到8甚至更高的水平，放到明年全年我们也跟市场整体的预期比较一致，会认为说明年的一季度可能是明年经济增长的高点，但是即使到了四季度的时候，GDP的增速可能也还在百分之五六左右。明年全年来讲，低基数的情况下仍然体现出超越潜在经济增速的水平，这是对于经济增速的看法。

通胀水平这边，我们也讲到了，我们认为其实2021年通胀其实都会往上走的，但是在这个里面，到底到多高的水平，尤其PPI方面油价的影响非常关键，假如观察不管国内还是美国原油期货远期的预期，原油期货那边对于油价的预期是往40美元的水平走了，这样的情况下，我们按照中性预期判断，认为明年PPI在年中五六月份时候走到4.5—5的情况。年中之后，无论CPI还是PPI都会见顶往下走，这是狭义的CPI。假如说按照周小川讲的广义的CPI，毫无疑问今年低估了整体通胀水平的预期，因为今年资产价格尤其是股市有特别强的表现，这个角度看的话，我们这边一个首席经济学家刘煜辉老师说今年经历了更加严重的通胀，但是这种通胀更加多的是体现在资产价格这个领域里面，但是狭义通胀领域我们认为2021年是一个前高后低，全年可能略往上走的水平。

总结而言我们认为2021年整个经济增长会体现出来比潜在经济增速更高的水平，CPI和PPI也会继续走强，是前高后低的状况。这是我们的预期。

复苏是全球的主题 中国就已经进入复苏阶段

曹巍浩：后面请教继强总，您这边对于今明两年的经济增长是什么看法？

张继强：我刚才听了一下，我跟两位的看法很多地方不谋而合。稍微展开一点点。今年的疫情对整个经济产生了休克的作用，好比一个人突然中暑休克了，所有的经济、数字都很很难看，挖了一个渗坑。政策的确定性对冲经济不确定性产生了流动性驱动的一个主线。明年我觉得最重要的一点复苏是全球的主题，中国就已经在复苏的过程当中了，明年由于三大因素的出现：第一疫苗的出现；第二美国大选之后可能在政治方面混乱期也结束了，可能开始也在谋发展；第三个因为到了中国这个阶段，大家也在渐渐复苏的过程中。

在政策方面可能慢慢有所退化。明年一个大的主题，经济全球都在复苏的过程当中，政策上逐步地回归常态，这是我们的第一个大的环境，就经济从休克的状态重新开始恢复起来了，这是第一个现象。第二个呢，在全球复苏的过程当中呢，中国应该是比较领先的，领先了一个到两个的身位，我们在这个过程当中，供给的修复最好，全球货币政策刺激的过程当中，主要刺激维护了居民的消费能力，其实对中国的供给国来讲是收益一方，我们的修复比较快。明年美欧的修复速度在加速，明年二季度也许在那个时候我们的速度进入停滞期，欧美快速的加速，这样一个过程。明年不仅仅要交易复苏，也要交易复苏差异的变化，因为人民币的汇率会有很大的影响。第三个呢，看复苏的动力来自于哪里，跟今年会存在很大的区别。疫情冲击之下，谁会修复的比较好呢？疫情收益的、政策受益的、物理距离要求没有严格的，相对修复比较快。

明年两个半个修复，第一个半个就是出口外需，美国的库存周期处在历史上最低的位置，明年大概率还会对中国的外需带来作用。明年下半年不好讲，全球供给量都在修复，中国的优势体现的就不那么明显了，我们的竞争对手也在快速修复过程当中，值得大家关注，可能外需只能持续半年左右的时间。

第二个是什么呢，消费，消费巍浩总和林处都提到了，我就不讲了，随着时间的退移，随着疫苗的出现，导致大家修复的速度在慢慢演进过程中，快速的修复，这个对明年是非常重要的一个点。

特邀嘉宾：张继强（华泰证券研究所副所长，固收首席分析师）

第三个是制造业，制造业这几年我们都不太提制造业，因为制造业在内外环境、存量经济的时代，确实不是一个推动经济增长的最主要力量。但明年我们觉得非常值得大家关注，因为从目前的订单的情况、融资的条件、包括盈利的情况都共同指向一点，明年的制造业投资有可能恢复。还有最重要一点，明年是“十四五”规划的第一年，也有可能对整个制造业带来比较好的帮助。中国在整个全球产业链当中，现在看起来最有优势的还是制造业，制造业投资明年是比较看好的。所以明年的修复跟今年完全不同，我们开始从顺周期的力量替代逆周期的力量，这是值得大家关注的。

第四个如果大家非要说整个经济的增速，我们现在的判断差不多是9—10之间的同比增速，也是一季度最高点，逐步下行。但我想强调一点，现在我们看宏观经济不要再看简单的同比的数据了，因为同比这个数据受到今年挖坑的效应影响会很大，反倒我建议大家多看一些季调后的环比，多看一段时间的平均值，多看失业率等等这种绝对的指标，多看修复的速度和节奏及结构，这是最重要的我们判断的依据。

还有对于通胀，我简单补充两句。通胀明年我们也是看的是CPI和PPI，应该说都在2左右，比较温和的通胀，2左右从政策的角度来讲也是比较合理的水平，所以应该不是这个市场最核心的变量。但是跟今年相比确实存在很大的不同，我们也都知道，今年包括美欧的放水主要放在两个领域，一个是金融体系，另外一个居民的消费能力，在这个过程当中，某种程度上被呵护住了，这是好现象。但是它不足以产生超级的通胀或者恶性的通胀，历史上的恶性通胀都是存在于比如说总需求开始上升，居民有了很强的消费力，每一个人都觉得明年我的工资都会上涨，这种情况下出现的。现在看来这种情况不大，CPI中国有周期的问题。PPI我们稍微担心一点，我们也是五六月份的时候认为有可能会超一点预期，这一点大家要注意，因为毕竟目前的的大宗商品都在价格上涨的过程中，全球定价的大宗商品因为需求明年在好转，供给由于疫情受到压制，所以价格反映上往往剧烈一点。不过我们觉得失控的风险不大，主要一点就是油，油作为大宗之母，如果它不出现大的失控我们觉得问题不大。但是油会不会失控呢？目前来看这种可能性不大，一点在于油的供给弹性比较足的，欧派克这个组织一直在控制它的产能，所以一旦油赚钱之后大家都有扩张产能的动力，所以供给弹性很足。第二从全球来看，除了大宗商品之外，我们觉得全球都在搞，包括中国也在搞碳中和，碳中和包括新能源这块，虽然占比不会特别高，但是长期来看对油多多少少会有替代作用。我们认为总体来讲不至于失控。

这样来看的话，明年是经济在修复、通胀在温和通胀的一段时期，这个时期对大宗会好一点，对股应该说还不差，对债稍微有点尴尬，大致这么一个状态吧。

财政和货币政策：保持一个偏紧平衡的状态

曹巍浩：首先我先抛砖引玉，我先说一下我这块对于财政和货币这边可能的一些关注，后面再请各位嘉宾来分别说一下各自的判断。

今年毫无疑问，因为新冠疫情的突袭，在财政政策方面我们是非常积极的，放到明年那个时间点，我们去观察整个全市场大家认为明年是后疫情时代的第一年，总体来讲财政政策这边大家认为都应该是在退出的环境里面，无论是财政这边还是货币这边。

财政这边全市场认为说，相较于今年明显的财政刺激明年要有回调，这边我们跟大家分享一个不同的观点。不同的预期差来自于哪儿呢？我们现在去沟通掌握的一个判断是认为，目前我们国家的计划政策部门，是希望明年整个财政赤字的规模是2021年跟2020年是接近的，明年预期会有高于潜在经济增速的GDP增速，明年假如说整个赤字水平保持在2020年的水平，赤字率水平应该会高于往年3.0%的水平，但略低于今年3.6%的水平，这样财政刺激的力度可能比今年要回退，但是其实相较于正常的3%左右的财政刺激的年份来讲，其实还是比较偏强的，这个也跟继强总进一步沟通过，因为整个经济的增速其实还在复苏的过程当中，但是今明两年其实债务到期的压力是比较大的，还是需要财政这边有一个积极有效的动作，来保证我们在2021年在宏观杠杆率和经济增长之间找到一个平衡。所以整体判断，我们认为2021年的时候，财政还是要在一个比较积极的态度，相较于今年的水平要往回走一点。

说完财政说一下货币。货币这边有比较大的背景在于说，今年财政其实扩张的比较快，然后我们整个宏观杠杆率上升的非常快。最近大家可能对于，也看了，易行长那篇文章，探讨了宏观杠杆率里的问题，在债务大幅扩张的过程当中，在表观上来看无论政府还是金融机构，还是企业，杠杆率都有比较明显的抬升，根据易行长的拆分的结构去看，实际上比较多的金融的风险还是落在了金融机构，再进一步推演是回到了政府这边的压力是很大的，宏观杠杆率在过去这些年上涨非常快的。在这么一个过程当中的话，我们货币政策相较于美国其实是更先一步在走正常化的进程了，这个过程当中，我们明年经济回到潜在增速往上的水平的话，货币政策毫无疑问也会往正常化的进程中去走。这么一个环境当中，一方面我们整体的宏观杠杆率比较高，明年整体就是各种债务到期的规模比较大，还本付息的压力很大；另一方面政策在退出，无论是财政还是货币，整个的增速水平是在下降的，明年会面临一边是债务，一边是政策退出的矛盾，导致我们在流动性方面有隐忧，这也是我们刚才提到说，各方面都在呼吁我们的监管部门在政策退出的时候，力度小一点，节奏慢一点，让我们经济过渡到更平稳一些。

林凡：温柔一点。

曹巍浩：这样无论是市场还是金融机构都有平稳的过渡期，重新回到结构增长带动经济的潜在增速。

所以这一块的话，我们会预期财政和货币都去做一个正常化，但是我们预期当中的财政的收缩力度可能不会那么的强，但是货币这边可能是比较大的预期端的来源，所以这是我们的判断。

曹巍浩：我们也知道，继强总这边对于狭义流动性，对于明年也是比较谨慎的，听一下您整体对于这方面的看法。

张继强：我们也不谨慎，简单的说一下我们的看法。刚才两位领导讲了很多了，很多我也是很赞同。

我觉得现在理解财政政策大家的分歧总体来讲不大，明年的财政因为对我们这样一个国家来讲，对财政赤字总体来讲比较敏感的，因为也涉及到IMF对中国风险的评估，所以我觉得财政明年大概率会逐步的恢复到一个正常化，无论赤字、特别国债还是地方政府商业债，重点在于债券市场最关心的，最关心的还是货币政策。

明年的货币政策至少三点需要大家特别要关注，第一个我们进入到后疫时代了，我们往往不需要用以前的政策的确定性来对冲疫情的不确定性了，避免它产生负作用了，这是后疫情时代的特征。第二个我们现在上面的要求是什么呢，要跨周期的设计与调节，行长的话就是说较长时间的保持正常货币政策的状态，这代表了整体的意思，在比较长的时间之内基本上保持中性的态度。第三个现在央行不比当年了，便成了真正的超级央行，这个怎么讲呢，包括最近的商业银行法和中央银行法都讲到，央行已经把宏观审慎作为两大政策目标之一，现在2015年就在做了，但是法理上这次得到了进一步确认。为什么重点讲这个呢？因为央行现在手中的工具多了，以前它可能有10个目标，但只有一把斧子一个工具，只能用货币政策倒逼的方式解决包括经济的问题、通胀的问题和金融风险的问题。但现在手中工具多了之后呢，房地产有三道红线了，然后资管新规可以管资管的机构，MPA可以管银行的资产负债表和扩张，所以工具多了很多可以做的更精细化，不需要用传统的货币政策倒逼大家防风险等等解决这些目标。所以目标之间的权衡或者等等，我觉得会拿捏的更好一点。所以明年对于货币政策基本的判断也是比较简单的：第一个从狭义流动性来讲，今年就已经到目前为止修复到一个正常的状态了，我估计在这个状态，央行应该说还是比较合意的保持最好的状态，不缺不溢，不缺不会让市场特别的难受，融资成本的上升，因为毕竟经济还在修复的过程当中嘛。不溢呢就是这个钱别像二季度等等溢出到股市，产生一些新的问题，所以这也是跨周期设计与调节的一个重要要求吧。第二个明年的重点在信贷政策，明年3月31号信贷的展期估计不是强烈的要求大家去展期了，可能这个就是市场化操作了，这样对很多的融资条件、对银行体系的生态会有所变化。比如说最简单的，今年比如说大行，由于在政策的要求之下，把小行的很多的业务通过下沉都吃光了，小行今年没事儿可做。明年恢复到正常状态之后，恢复到大行吃大鱼、小行吃小鱼、农商银行吃虾米，这种状态了，整个生态好很多。另一点值得大家关注，整个融资条件很可能会变弱，包括中小微，包括除了民企之外的像僵尸企业的信贷展期之后，这个政策有可能慢慢收紧之后，压力有所增大。第三个我觉得财政对货币的扰动有可能好很多。今年因为财政发的量比较大，因为它的投放不知道什么时候投放，对于货币政策的波动扰动很多。明年我估计这一点能好很多。第四，现在货币政策对于大家比较难受的一点不在于狭义流动性，而在于存单。存单这个东西横在这里，对所有做债的来说都是很难受的。但是存单利率不完全取决于货币政策，也取决于我们的监管政策，流动性的指标等等这些问题，存单的到期等等这些问题。所以我觉得这个对于债券市场可能更难受一点。

反正一个总体的看法吧，明年降准加息这种大的政策，我估计频率都是比较低的状态吧，你说加息会不会加呢，谁也不敢保证一定不会加，但是目前的状态之下，无论从经济的状态、通胀的状态、人民币的状态、金融稳定的状态来看的话，这种必要性还不是特别的强。降准呢，我觉得全年不能排除，因为毕竟央行通过MLF投资资金的话，如果MLF到了七、八万亿，各方都难受，就有必要通过降准替换麻辣粉，但是是中性的政策。这是货币政策的一个判断。

回到主持人刚才提到的问题，狭义流动性我们总体来讲，应该说是一个不缺不溢之下的偏紧平衡的状态，但好消息是什么呢，你看从2018年之后，易纲行长上台之后，年末不会卡大家的脖子，总体来讲关键时点相对会平稳一点，保持一个偏紧平衡的状态，这是基本的状态。

曹巍浩：谢谢。继强总提到了总体是紧平衡的资金面的判断。既然市场是这么一个需要更多斟酌的状态，那我们下面有请王滨总，他是现金管理的主要经理，是新华基金最有钱的男人，管理基金规模最大的总监，汇报一下对于资金面的看法，明年的现金产品是怎么样的思路更好的回馈投资人？

王滨：我就给各位大概简单介绍一下我们的思路。三位已经说的非常详细了，继强总大概的思路我们也比较认同。作为基金管理人来讲，其实我们也，尤其现金管理类的管理人，我们非常关注货币政策，央行这么多年的货币政策，我们有一点形容应该最贴切，就是未雨绸缪，央行整体的思路相对有一定的前瞻性，同时他对风险的把控或者对风险的敏感度更高一些。

这种情况下，我们看了一下历史的数据，其实现在的准备金率大银行12左右，小银行9附近，我们看了一下1985年以来的准备金率，最低6附近，对应的当时就是1999—2002年之间，亚洲金融危机之后。其实我们觉得现在基本面的环境，央行会对自己的货币政策或者货币政策的手段有所保留，那么其实前三位也说过了，明年的经济基本面的环境相对比较好，外部我们个人感觉还是比较接近于2016—2017年的环境，那么就是说外部的复苏带动中国内部继续做经济改善。这种情况下，其实央行无论是放松政策还是整体的降准政策，我们感觉还是相对比较难一些，因为可能确实是货币市场的结构性紧缺的状态会一直维持，但是实际上因为降准这个政策的向好意义还是比较大的，不到万不得已、不到有特殊情况下，很难动用。所以我们说觉得到明年，货币政策还是一个中性但是内部偏紧的状态，这个可能还要持续到整个经济有一定的复苏的弱化，或者有一定的风险，才会用到货币政策这一块。其实我们从利率水平，也能看一下整个货币市场跟债券市场，CD价格收益率，三个月CD的水平，3A的国股3.1附近，这个对应的2013年出来历史分为数是在接近50分位数，13年以来历史均值是3.5左右。我们觉得后面可能还是会有上行的空间。再看一下国开债的收益率，一年3附近，10年3.7左右，利差维持在70BP左右，这个应该是在历史上大概30到40分位数左右。我们看历史的话，一轮债券调整结束的话，其实应该是长短端的利差压缩在30以内，应该有一段时间，这种情况下可能我们觉得是一个债券市场、货币市场调整相对比较充分的阶段。其实现在来看的话，我们觉得70BP的空间还看不到债券市场见底或者有趋势性行情开始的信号，因为其实我们知道，绝对收益率水平现在应该整体来说的话都是在相对历史偏低的水平，都是在30—50分位数区间。我们也知道，现在的经济的增长中位数已经不支持之前的调整节奏，国开债十年国开动不动到5、4.8，现在的共识到不了，绝对收益率上升到什么位置很难判断，这个确实是有一定的难度。但是长短端利差，还需要一两个季度的时间，能看到债券市场有相对见底的特征，或者短端有收益率到头的特征。我们也看了一下历史数据，一般情况下都是短端或者超短端的先见底，三个月CD一般先见顶，然后长端的收益率才有见顶的趋势，期限利差压缩的极端会有负的倾向，短端比长端收益率可能还要高的倾向，不知道这一轮能不能到，但是这块是非常重要的关注指标。现在的宏观背景下，我们觉得债券市场、货币市场后面收益率都有上行的空间，方向上肯定是相对不变的，但是空间上其实大家还是比较难判断。

嘉宾：王滨（新华基金固定收益部总监）

对于基金管理人，尤其是货币基金来说，我说现金管理策略的话，大概11月份以后，货币基金的中枢有所抬升，机构投资者逐渐的配置了相应的资产。货币基金从4月到5月开始，整个市场净增量是负值，调到了9月10月的七万多亿。从11月开始又有了一定的增加，这也说明了整个货币市场或者债券市场短端会开始有一定的配置价值，我们看历史上基金的走势来看，一轮债券熊市，货币基金会在相当长的一段时间内跑赢纯债基金，大概应该短的时间有三到四个季度，长的五到六个季度都有，这种情况下，货币基金还是在后面，可能我们觉得作为一个性价比配置的话可能是更好的状态。那么其实，我们也知道，从2018年以后，基金行业流动性管理新规以后，机构投资者和个人投资者分成两类型的货币，这种情况下在后面我们知道货币基金之间也会有相对比较明显的收益分层，可能客户集中度相对比较高的货币基金收益抬升的节奏会比较慢，但是个人投资者为主的货币基金收益率我们觉得还是会相对更有吸引力。所以我们是觉得，这样的话，其实从后面大概两个季度的维度、时间角度来看，我们觉得可能后面的话，短端市场或者超短端市场是债券市场相对比较安全，收益比相对比较好的资产。其实对于基金投资来讲，其实我想说一点就是说，可能在这种环境下呢，相对中性、相对偏保守的投资策略还是比较好的状态，因为我们知道，其实在一个债券熊市情况下做的激进一般死的都比较快，所以后面的话我们觉得还是整个相对操作更保守一些。

对于货币基金的投资，我也想说一点，就是刚才三位都提到了关于银行潜在风险的问题，之前货币基金对于信用风险的把控，尤其在投资存单这块不太关注。自从去年之后，各个家基金公司对投资银行存单都开始有了比较严格的风控，可能后面银行内部或者同业等级之间的银行利差也比较大，所以这是风险的来源。后面觉得控风险的角度讲，是比较重要的一点，后面我们也觉得什么时候债券市场有机会呢？可能货币市场基金跑赢纯债基金有一段时间，而且整个期限利差压缩到一定位置，保持一定时间，是纯债未来有一定机会的时候，这个应该是另外一个话题了。

利率水平前高后低

曹巍浩：市场总在盈亏不断的变化，就像寒冬过去之后春天就来了。回到债券大的维度讲一下利率和信用的看法，首先我先说一下对于利率这边我们一些基本的判断。对于明年，大家总体上我们同意市场的看法，我们认为明年经济前高后低的状况，对于经济是这样的状况，对于利率来讲我们认为明年是在上半年的时候有可能能找到一个利率的高点。换言之对于整体不管投资者来讲还是交易者来讲，可能都会在2021年上半年某一个时间点，有可能迎来利率拐点。刚才王滨提到从短端已经看到积极的现象，现在还不足以把这些现象扩散开来，扩散到利率曲线上去。对于利率我们也是前高后低的看法和状况，我分别谈一个预期差的来源，说一个交易机会的捕捉。

第一块，我先说一下预期差的来源。明年名义GDP的增长比潜在经济增速更高一点，对应来讲市场之前其实去看利率的主逻辑线，可能有各种各样的主逻辑线，但是可能市场上有用的比较多的一种逻辑线就是说，看一下社融和M2是什么样的差值情况，社融我们理解为一个需求，M2是银行这端来提供的一种信用，我们把它理解为供给。这两个差值、供求关系更表观的理解为，整个在这种实体经济拿到的资金来源过程当中，有多少是来自于除银行之外体系给的信用供给，这个裂口的大小常规来讲是跟整体利率的走势是比较相近的。但根据我们总体的经济判断来讲，其实明年假如是一个高于潜在经济增速的GDP增速的话，明年整体来讲，无论是社融还是M2相较于今年13%-14%的水平还是有一个比较明显的往下走的状况。但是在这个里面，我想特别去强调的一个预期差的点在于说，其实利率的高点和低点，跟本身这种实体经济的供求关系的变化可能是密切相关的，但不是完全对应的。然后我们仅仅当前只是因为说，明年认为经济是前高后低的状况，认为经济的变盘点一定是在一季度这个GDP最高点的话，这样的预期我们认为是有风险的，尤其是明年整体整个财政这边，我们刚才各位嘉宾都已经提到了，认为明年的财政要回归常态，但是为了保持宏观杠杆率稳定有序的向下走，财政还需要有序的退出，这样的环境里，有可能导致明年阶段性的由于各种结构性力量叠加，导致经济的潜在增速其实并没有像一季度到二季度环比回落的那么的快，进而导致整个利率的拐点出现的那么早，一季度末二季度初的水平下，这也是我们要关注的预期差。明年非常非常多的要去关注的经济环比上的实际的季调环比的变化，更好的把握这种节奏。

说完预期差的变化，我想落在本身去分析一下整个里面，整个债券的供需关系会面临什么样的冲击。刚才也说到了，2020年是财政扩张非常充分的一年，按照整个政府的预算报告的话，我们的国债和地方债在2020年可以增长6.6万亿左右。在2018年和2017年的时候，这个量级大概在3、4万亿，明年是一个退回去的财政略微有所的状况，但是财政刺激的力度不会那么弱，有可能财政赤字规模净增额仍然有5万亿的体量，带来边际上的变化，宏观杠杆率的情况下，货币政策往正常走的话，一端是供求关系有改善，另外一端是货币政策朝偏趋紧的环境里走的话，我们认同在上半年可能特容易易出现一个利率上的拐点的看法，但是拐点的观察和跟踪非常非常重要。这个稍晚也会请林总讲，不管在投资里还是交易里，拐点如果抓的不是特别及时，在操作过程当中会非常难受。

落实到投资策略，假如说拐点出现，我们认为拐点会有扭转的行情，这方面我们推荐衍生品的方式参与曲线行情的表现，因为曲线的变化相较于拐点的把握来讲，应该是更容易把握的，这是我们这边的比较小的看法。后面请教张继强对于利率的整体判断。

张继强：分这么几个部分。

第一个，总体的观点。我们从经济和货币政策的判断，包括供求，这三个因素来看，明年利率我们认为，跟2019年会很像。2019年40BP持续了一年，没有特别明显的趋势，我们很怀疑明年就是这样一个年头。当然如果非要说一个拐点呢，我们从名义GDP、从社融等等角度来看，因为共同指向都是一季度末二季度容易出现拐点，我们倾向认为从现在3.3左右晃荡很长时间，一直到明年一季度末二季度形成小的拐点，说实话这个拐点幅度不会很大，可能就像2019年四五十BP的空间，短端如果没有空间，长端空间就更小了，这是我们基本的判断。这个判断已经成为市场的一致预期了，有哪些超预期的点？我个人认为以下几点：第一，明年二季度中国修复完之后全球修复，始终没有看到各方面的共振或者叠加，这样的话债券市场可能一直在偏高位的时间喊了很长时间，这我们觉得概率不小。第二，明年，我们还是很担心明年的信用事件，信用事件出现之后，利率债先走高后走低，先流动性冲击下先抛售，先走高再下行。这种情形概率不小。第三，就是外资在国内的力量，整体各方面的压力决定了债券市场很难有更大的机会，存单利率降不动，但是外资的成本跟我们不一样，它有可能在人民币升值、对外开放的过程中引发超预期的表现，这是值得关心的另一个点。当然还有更多，房地产的意外的下行等等这些不细讲了。关键是第三点，现在究竟隐含了哪些估值上是不是充分反映了一些预期，无论从期限差等等还没有到极致，所以现在不会采取极端的判断。最后一点，对于机构来讲，应对比判断要重要的多，判断就像今年谁会想到疫情的冲击呢？这种判断只是给我们一个基本的总体的指引，但是说实话不能决定总体的操作。操作的话各家机构都有一个体会，你发现你最后买还是不买，往往取决于你的负债端，取决于你负债端的稳定性和成本，而不取决于你的判断。所以我觉得明年负债端比较稳定作为配置像保险公司、基金就可以稍微早一点，这个时候3.3之上我们觉得可以到了边上边买的阶段了，就算明年上到3.5才20BP，多持有一个季度就补回来了。总体来讲对于负债端比较稳定的资金，我们认为不需要对市场过多的悲观。但是对于基金等等交易盘来讲，我觉得明年还是比较大的挑战，我们倾向于最近一段时间两端配，比如三个月的存单我们觉得挺好。因为三个月存单已经可以跨春节了，已经把年底和春节跨过去了，第二个呢，它三月份到期时那个时候做债配置，我们觉得不差，那个是经济运行最好的阶段，不是最差的。还有超长端，意义在哪里呢，首先因为最近几天，这两周下的比较多了，超长短之前利差保护可以，税收之后保险公司还挺喜欢。明年利率债的供给比今年少，期限更平均，所以还不错。第三明年的保费增长一定比今年好，今年的保险代理人不能接触客户的，所以明年好很多，供求各方面的状况都还是可以的。所以变成两端配，所以预期非常非常一致，实际操作当中还有很多的差异。

回应一下主持人的看法，利率用衍生品市场的，今年有经验更多是教训，问题在哪里呢，我们知道衍生品市场以前尤其像IRS利率有价格发现的作用，主要是机构在做。但是你发现今年这个效果不好，而且今年5月份的时候，其实很多人都觉得债券市场已经在转向了，于是怎么办呢，他可能资产很重，不能卖利率债，就用IRS对冲。结果这种对冲的人最后你发现，当然比不对冲好，但是受伤也很重，就是基差的扩大，所以对冲不好。同样的事情发生在做曲线上，今年很多人在中间的时候希望做平，但实际上你发现先陡了，如果你抗到最后当然是平了，但是很多人没有抗到最后，这就是对我们来讲的教训。这两年国债期货价格发现的功能，包括期限的利差等等，还是有一定的启示的，我觉得善用对冲工具，对于明年来讲应该说还是有很大的帮助的。

我就抛砖引玉这些。

关于债券基金

曹巍浩：后面请王滨总作为摊余基金的基金经理，讲一下这类产品什么操作思路，这类产品今年遇到了比较好的市场需求，有幸在今年下半年发行了80亿的摊余基金，但是市场风口来了，对应这方面的需求后面如何做，请王滨总跟各位分享一下。

王滨：刚才林处对我们提出了很多的期望，确实如何评议市值波动，这是基金历史上最苦恼的事，基金就是市值波动的代表。后面我们觉得这块，因为基金本身结构是非常的简单明确，如果做评议净值波动也是需要跟银行配合，银行那边可能用的交易工具更多，看看后面怎么样做这些大家更能接受市值稳定的波动。

摊余成本法，它就是配置盘，所有的买入就是买入持有到期。理论上来讲没有纠错能力，你在什么样的收益率水平买了，未来三年或者七年都要持有这样的收益率水平，所以在基金经理做配置的时候，说实话包括行业内部的各个基金经理都非常谨慎，如果做错了根本没有纠错的机会，其实这个是大家都比较焦虑的一件事儿，我们也是希望能给持有人尽量做更好的到期收益率的水平。所以这一块的话，我们在建仓的过程当中我们的节奏相对比较慢，但是其实我们也遇到了继强总跟林处说的事儿，它波动10个BP，你发现你等的10个BP你的时间成本也比较高，确实很难。这个产品虽然是爆款，而且其实结构也比较简单，实际上操作起来如果达到持有人的收益率水平的要求也是比较难做的状态，我们也在过程中做了一些有限的择时操作，希望做到更好。但是其实这个时间成本也不支持我们做的很快。

关于其他的债券基金，其实林处也说了，债券基金其实对于机构来说的话，是一个强烈做多，或者说完全做多的工具，其实也跟基金本身估值法有关，对于我们来说我们也是希望在市场有行情的时候，能够做到更好的投资收益率。其实基金其实包括纯债基金，还是有很多分类的，可能比如说林处刚才说的应该是利率债或者超高等级或者高等级的基金，也有偏信用的配置类的基金，可能这种对于个人投资者，对于机构投资者来说是债券市场获得平均的回报。在现在信用利差或者绝对收益率水平上已经有一定的配置价值，这个确实是，如果你一个持有的心态来看的话，确实还是一个相对来讲可能终端久期还是性价比比较好的品种。

信用策略分享

曹巍浩：我们发现AAA评级的信用债在我们内部评级里1到4档都有，我们内部9级评级，AAA评级跨越度非常大。。我想说的一点是，在内评过程当中，需要建立自身内部特别清晰的对于城投和产业认识的方法论，而不能依照外部的评级，依照某一种信仰决定你到底是投某一类型的信用债。

然后具体到信用策略的话，我大概分三点，之后讲一下我们的想法。第一，城投这边，确实现在市场上比较多的来源，大家挖掘的比较多。最近的事件，冲击了本身市场上既有的信评的框架，对于城投到底是什么类型的资产，应该如何认识，我觉得是新华基金包括整个市场都需要再重新思考的一类资产，这类资产里我们确实认为，处于那种资产负债率特别高，偿债能力特别弱的领域的城投，尤其不是主平台的城投，我们认为确实要规避的，信仰解决不了偿债的问题，这是城投债这边。

第二，产业债这边。我们一直坚持说，本身对于偿债能力的评判需要跟内部的现金流匹配，需要跟产业的景气度，还有跟个体企业经营情况决定这个匹配情况。地产债，在三条红线推出以后，地产这边分化会非常明显，包括一些头部的民营的地产企业，其实无论从行业景气度还是现金流来讲，都具备一定的介入价值的，这端来讲，我们认为不要严格的以所有制做划分，以大小企业做划分，对于产业债是更加理性的判断来源。这个过程当中要更多的跟产业的景气度、跟个体的现金流的情况匹配。

第三，我想提一下永续债的情况。作为调节资产负债表非常重要的债务工具，受到了很多的发行人的追捧。包括最近被广泛规避的这种能源类的企业，对于永续债的使用也非常多。对于永续债我们整体比较充分，可投资主体也会比较多的选用更好的主体。当前这种对于债权人保护并不是那么充分的前提下，今年实在是有太多因为条款的调整导致的偿债风险的增加的可能性。

所以从这三个方面，我们都觉得从信用，需要从无论是尾部的城投企业少碰；还是说产业债这边要更多的与行业的景气度跟本身的企业经营情况匹配；包括永续债关注发行人本身实体的资质，关注条款的和约，三个方面做信用挖掘。

收尾，第一点，当前能源类企业因为资产负债率比较高，因为一系列信用事件受到了市场的冷落，但是整个能源类企业占信用债的比例还是比较高的，是否投这类的债券，怎么样投这一类债券是我们所有的投资者可能都不得不去考虑的一个问题。也许后期这一类主体的市场预期再次平复之后，我相信市场会重新出现这种进入和退出的机会，对于整个信用债本身的定价逻辑会有比较大的影响。第二点，当前我们确实是坚持靠短、靠中高等级的信用债的策略，未来分化会非常明显，需要更多的在中高等级找机会。但是我们明年的投资策略里面认为，其实一直靠在短端一端会有比较大的再投资的风险，我们认为明年负债可控的前提下，需要适当的抓一些中高等级到永续的机会，保障风险可控，拿到未来的一些配置性行情的机会。

这是我们的思考，下面请张继强总说一下思考。

张继强：跟大家交流几点，第一信用债市场如果不讲信用那就不叫信用债市场。最近确实出现了信用债的风波，比如国企在经营的时候不市场化，发行的时候不市场化，违约的时候市场化了，这肯定不是正常的现象，所以虽然二级市场比较平息，但是一级市场到现在为止也是冻结的状态，大家骨子里的东西没有缓解。第二从宏观环境来看，明年的状况是经济在修复，融资条件在弱化，这种情况之下如果自上而下的看的话，你一定会倾向于顺周期的品种挖掘，同时对于依赖信仰、依赖融资渠道的融资主体规避一点，比如说弱国企和尾部的城投。第三个我们从供求的角度来看，明年因为是资管新规过渡期最后一年，我们很担心银行理财，容易出现越买越短，越买口味越轻的现象，越买越短因为进入最后一年过渡期了，很多老债户里不能买太长的东西，新发的都是现金管理类的也不能买太长的，越买越轻就净值化了，不像资金池，资金池出现违约大家看不出来，混合到大账户里了。但是单独建账出现违约很容易伤客户，这是很重要的区别。从供求状况来讲，至少从需求，我们是有点担心信用利差和评级利差的扩大。第四，无论任何投资都一样，大家讲究性价比。大家这两年，我们都是城投下沉挖掘机会的，但是现在不敢这么做了，发现了融资条件弱化的迹象，这种条件下，大家不会轻易的在下沉当中找机会了，现在整个信用利差压的这么平之后，确实很难找到错杀的机会了，说白了投入产出比不够好。这种情况我们应该如何做呢？我们认为危中当然也会有机会，这波流动性冲击当中优质的个券被错杀的机会，主流平台的我认为问题不大，地产是最早调控的反倒是优质的企业是不是可以适度拉长一点久期。产业债当中尤其是中游制造的是不是这个过程中挖掘个券，永续债、二级资本债优质的公司发的基本上不存在信用风险，更多的是展期的风险和定价的风险，这其中我觉得也会有一些机会吧。

这是我们对明年信用的判断。

关于REITs投资

曹巍浩：谢谢继强总，他说的特别好，当信用债不再讲信用就不能叫信用债了。但是国内持续面临一种问题，就是之前本来是两端配置，一端是信用债做票息策略，另外股票做高弹策略，但是持续缺乏中等风险收益特征的产品。今年2020年其实有个特别大的事件，终于REITs产品推出了，这就是具备中等风险收益特征的特别好的产品类型，业内对于这类产品寄于很大的希望，新华基金今年筹备了REITs投资部，袁中圆就是这个部门的总监，下面请袁总分享一下对于这个市场你这边的思考，谢谢！

袁中圆：今年应该是公募REITs正式推出的元年，业内呼吁推出公募REITs产品十几年了，但是迟迟没有推出。应该来讲国内的资本市场用了20多年的市场走完了发达国家近百年的里程，在固收和权益类的产品基本上都是跟国际接轨的。但是偏另类的标准化产品方面落后于发达国家市场。作为国内第一批推动者我们十几年就呼吁推出公募REITs产品，当时找不太恰当的细分的大类资产，其实从发达国家来讲房地产仍然是公募REITs最核心的产品，但是国内的房地产一直跟宏观调控相违背，监管是既爱又恨，但是无疑是拉动经济最主要的驱动力量，但是由于住宅价格的持续上涨也是处于调控的状态，终于到今年，我们从大类资产的推动的角度来讲，我们把推动房地产的公募REITs切换到推动基础设施的公募REITs，这是非常好的切换。首先，基础设施公募REITs从国内过去十几年过去的高速发展来讲，计入了资产，但是过往的推动主体是国企和地方政府，传统的资金来源也是依靠政府的发债推动的。所以这次的公募REITs的推出，应该是对于地方政府和地方国企资产负债表的重塑行为，过往推动大基建依靠地方政府的自有资金，比如说我们的土地出让金、税收资金或者国有企业的经营利润的积累去推动，这是自有资金。另外一方面就是发动地方债、产业债推动基础设施的投资，缺乏权益性的资金。地方政府权益性的资金第一来源于经营的积累，第二是推动国有企业的上市。但是最近几年很少有听到说地方大型国有企业有上市动作了，该上的已经上了，不该上的短期内经营模式、业务也不太适合推向资本市场。公募REITs的推出，无疑是给地方政府和地方国企注入了权益类的资金，我们开始从资产负债表的左端做动作了。

嘉宾：袁中圆（新华基金REITs投资部总监）

首先这个产品从大类上是偏权益性的产品，打破了地方政府的刚性对付，依靠底层资产的核心收益率和未来的增值潜力给投资人创造回报。另一方面从资金需求端，前几天我们一个统计，说国内的公募基金市场回报超出10%，但是另外一个对比，几乎过去所有的信托投资经理的年回报都超过10%。其实发现我们缺乏连续的持续的10年以上的给投资人贡献年化10以上的产品回报。我们统计国外的基础设施或者大类REITs产品，其实很多美国的REITs指数是跑赢标准三板指数的，过去30年给投资人贡献的回报都是在10左右，产品既有短期稳定的现金分红，也有资本的长期收益。从产品供给端能够给投资人创造稳定的、连续的、可视的回报。

另外需求端，资管新规推行以后，标准化的资金配置压力越来越大了，尤其最近几年，保险公司包括银行理财的资金会越来越多，高回报的非标资金过往投资于地方政府的产业债、非标债、房地产、信托等等，最近几年调控以后，这类产品的供给也越来越少了。普通老百姓端对于银行端的理财需求还停留在5以上、6以上的阶段，标准化的资金能提供这么高回报的产品也相对屈指可数。公募REITs这类产品也在供给端给散户或者大类机构提供了很好的产品。首先这次公募产品标准的门槛相对来说是比较高的，国家发改委和证监会的要求提出：第一，每年可供分配的现金流相对于你的估值要在4%以上，并且要求未来3年平均都可以达到，这个要求比较高，考虑到中间还有管理运营的成本，包括税收的成本，所以我们税前的回报必须要达到7、8以上。经过监管这样的筛选，首批推出的资产一定是市场上最优质的资产。刚好我们新华这边在公募REITs赛道上布局比较早，有一到两支产品目前是在首批试点范围内，后期还储备了三到五支的产品准备推进第二期试点，这是供给端。

第三个我觉得从大类资产配置的角度来讲，无论保险资金还是银行资金也需要有偏夹层的产品做大类的配置，因为对应的底层资产经营的稳定性、连续性都是比较可观的。另外它的波动性相对于股票、债券是属于夹层的位置上，所以配置的角度来讲也是资本市场的需求，需要有偏大类的、夹层的资产做配置。

曹巍浩：感谢袁总，也特别希望我们新华基金REITs投资部在蓬勃发展的市场里有更好的发展。第一波的圆桌论坛到此结束，谢谢各位！

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