市场结构性机会不减 如何掘金明年投资机遇

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金鹰基金明星基金经理杨晓斌（左），国海证券首席策略分析师李浩（中）做客新华社“快看”周末直播间

12月20日晚，由上海证券报举办的最新一期新华社“快看”周末直播间如约而至，国海证券首席策略分析师李浩、金鹰基金明星基金经理杨晓斌围绕“市场结构性机会不减，如何掘金明年投资机会”的话题在线上与投资者展开互动交流。

杨晓斌

北京大学金融学硕士，历任银华基金研究员、首席宏观分析师、投资经理等职。2018年2月加入金鹰基金，现任金鹰产业整合、金鹰灵活配置、金鹰元禧、金鹰元安基金经理。

本次直播将近2小时，两位大咖分享了他们关于投资的诸多观点。这里小金就把杨晓斌的一些回复分享给大家，方便大家查看。

Part1

主持人：其实到了年末，大家最关心的话题，莫过于明年A股还能不能上涨。从2018年到现在，其实我们的指数一直在上涨的通道中，比如从上证指数来看，已经连续涨了2年，很多观点认为根据A股的规律，上证指数很难连续3年上涨，不知道两位大咖对此的看法是什么？原因是什么？

杨晓斌：印象中确实上证指数确实历史上很少出现过连续3年的上涨，就91-93年出现了，但那也已经是很早远的事情了，也不具备很强的参考意义了。这种情况之所以发生一方面是因为过去传统的库存周期3年左右一轮，在周期上行的过程中股市表现相对较好，但阶段性顶部到来了往往股市就见顶了类似2007年、2010年、2013年、2015年、2018年。另一层面看过去A股表现也比较严重受到政策大开大合干扰，譬如10年通胀起来后政策收紧、13年资管新规、15年股市融资的监管、18年去杠杆。

2021年展望：近年来政策连续性、稳定性提高，操作更加精准有效，疫情期间并没有见到宽松大开大合，一季度货币政策宽松后在年中就及时回收；基建地产投资整体也相对平稳，没有看到资金在这些领域大量倾斜；中央经济工作会议也再次强调了把握好政策时 度 效，强调了不急转弯。

此外，全球疫情恢复，经济复苏明确。内外环境都对股市较为有利。

主持人：说到指数，想请教两位大咖，当下被动投资、指数化投资也很火。你们觉得这时候去投资指数是不是个好主意呢？如果要投资指数的话，对于明年，你们更看好哪个指数？然后能不能请两位大胆地预测一下，明年指数会到什么样的位置？

杨晓斌：指数投资其实并非非常好的主意。但适合不喜欢花任何精力做投资的投资者。如果希望获得更高的收益，还是建议可以配置主动产品。

过去之所以看好指数投资是因为我们看到很多统计都发现多数股票基金经理其实并没有很好的主动管理能力，但这不意味着我们找不到基金经理能做到这一点。而且最重要的是为了鼓励资本进入股票市场，扩大股权融资比重，近年来国家一系列针对性的政策倾斜其实对主动管理的公募产品是很友好的，譬如注册制新股打新制度的倾斜、科创新股及新三板战略配售、还有定增的规则的打折优惠等等，保证了我们很多权益主动产品获得更高的收益，这也是为什么今年上证涨幅可能只有10%附近，但大部分股票公募都超过这个水平。

主持人：今年有一个现象，就是注册制新股IPO一直在增加，也为投资者带来了丰厚的打新回报。对于打新，其实现在也令很多投资者感到头痛，因为注册制来临了以后，打中新股以后什么时候卖也成了问题。有的新股上市以后可能一直在涨，开板后还涨了好几倍，但有的新股可能第一上市就涨到阶段最高点了。不知道两位大咖对于投资者打新有什么建议，什么时候卖出比较合适，采取什么样的策略比较好？另外对于这批新股的长期投资价值，两位有什么看法？

杨晓斌：我个人建议对于个人投资者来说，科创个股的研究成本是比较高的，很多企业可能根本还没有盈利，对于机构来说都需要花很多资源去研究清楚公司成长的持续性，个人投资需要根据市场情况决定卖出时机。

新股的长期投资价值我们需要花时间去研究，这个不太容易得到太一致的结论，取决于上市公司本身所处的行业周期、赛道，以及他本身在行业的竞争力和主导权等等。

主持人：今年投资上还有个大趋势，今年很多投资者其实是通过基金进入市场，而不是自己去炒股了。市场上也有一些数据表明，过去5年，实际上无论是上证指数还是创业板指，从指数涨幅上看，它是归零的，但是公募基金的回报其实是非常可观。想请教一下晓斌总，您怎么看待公募基金的发展前景？对于投资者挑选基金产品，有什么样的建议吗？你觉得投资者应该炒股还是买基金？

杨晓斌：公募基金过去几年发展一直非常蓬勃，我最近看到一个数据统计，2015年公募基金整体的规模大概8万亿出头，今年截止到10月份就已经超过18万亿了，翻了一翻不止。

中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷(2018年度)》发现，自投资基金以来有盈利的投资者占比为41.2%，但根据wind数据显示，截至12.20，过去三年、过去一年公募股票基金赚钱的超过94%、95%。这里面核心问题是我建议咱们投资者在基金投资方面不要做太多择时，很多时候咱们对市场的看法是跟指数同步的，我们的决策非常容易受到市场干扰。所以大多数人也会跟做股票一样，卖在最低点。

基金比股票的好处：

1、有专业的投资者帮你做选股和择时，不需要自己做。

2、组合分散投资也能够适度降低你投资的波动率，这个非常重要决定了你在市场下跌的时候是不是能够扛下来，只有能扛下来长期才能够赚钱，不然容易一跌就买，一涨就买，永远都赚不到钱。3、在市场流动性很差的时候基金比股票流动性要好，譬如15年中和16年初熔断的时候，股票跌停卖不出去，但基金不存在赎回不了的情况。赎回一个赚钱的基金往往比赎回一个赚钱的股票更加容易下手。

主持人：下面这个问题对于投资者来说非常重要，想问一下两位嘉宾，很多我们的观众可能接触投资与理财时间也不久，平时工作精力也有限，那么对于这部分投资者，对他们来说采取什么样的理财方式比较合适呢？定投是不是一个很好的策略？

杨晓斌：定投是一个很好的策略。

但是一定不要做择时。我遇到有一些人一看到市场跌就不想定投了。但往往回过头来回发现这个时候定投放长了更容易赚钱。

另外一个建议就是要选择合适自己风险偏好的优秀管理人。牛市时候买的一些高弹性的基金，很有可能在熊市的时候让你亏很惨，要想清楚是否合适自己。

主持人：今年年中有一段时间债市下跌，让许多买了债基的投资者感到非常郁闷，说好的“低风险”怎么反而还亏了。我们问一下晓斌总，能不能简单给我们回顾一下今年债市的情况，明年的话，对于普通的投资者来说，还有没有必要再去配置债基，对于债基的配置比重占多大比较合适？

杨晓斌：债券市场今年整体出于一个偏震荡的格局，中间因为疫情原因风险偏好下降，所以大量资金进入市场带来收益率在一季度大幅下行，但二季度开始随着疫情在国内慢慢恢复，债市开始下跌，最近一直出于相对震荡格局。因为永煤事件的影响，信用债又在11月调整了一轮，最近在慢慢恢复。短期看债券市场风险慢慢在消化，但是明年整个宏观格局相对平稳，经济如果不出现大幅下滑，政策宽松的可能性也比较低，债券收益率短期上下的空间都不会太大，收益率目前不算太高，所以我觉得配置债基更多以流动性导向为主，如果博收益的话可能考虑明年中参与。

配置多少这个完全取决于个人的风险偏好。如果我们接下来有可能有一大笔支出，譬如买房，譬如儿子要出国读书，那我建议还是适度配置一部分债券基金，当然如果风险偏好高一点的，我们也可以选择一些打新为目标的公募组合，股票底仓低，有机会获得5%-8%的打新收益。

主持人：除了A股市场，港股方面今年腾讯、美团、小米这些都涨得很好，包括最近农夫山泉、泡泡玛特、蓝月亮等明星公司的上市也让整个市场非常火爆，对于明年港股市场的行情，不知道两位大咖是怎么看的？

杨晓斌：长期持续关注。

首先，虽然个别股票涨挺多的，今年以来香港恒生指数整体其实几乎没有上涨，疫情以来恒生指数大幅跑输沪深300，考虑上股息率的话这种情况其实很少出现。AH溢价处于很高的位置，性价比整体看港股要更高。

其次，从市场估值来看，因为疫情原因盈利大幅下滑，静态PE在15x，看起来在中高水平，但随着疫情后恢复，这个盈利改善很明显，PE会有明显回落，顺周期板块股价应该有比较大的反弹空间。

第三，，随着中国在全球复苏最早弹性最大，未来一段时间全球对港股的关注度依然非常高，此外，从流动性层面看，人民币升值预期美元贬值预期还是比较强，也吸引了大量国际资金对新兴市场的关注，所以资金进入港股从盈利和流动性层面看也有比较强的确定性。

最后，IPO市场的火爆，有大量南向资金参与新股定价，IPO还是一个比较大的年份，一些股票的上市，使得打新行情依然火爆，吸引资金参与进来。

Part2

主持人：今年有很多政策出来，包括十四五规划，以及中央经济工作会议，能否请二位给网友们现场划个重点，对于投资者来说，这些政策中有哪些内容需要重点关注，又该如何去把握其中的投资机会？

杨晓斌：中央经济工作会议很重要，是全年政策的定调，一般决定了至少上半年的政策导向。

整体释放出来信号偏利好。

1、强调了政策连续性，把握时度效。强调政策不会急转弯。稳健货币、积极财政延续。消除了市场对社融见顶的疑虑，这个角度看明年初银行开门红还是会很好，春季躁动依然会有行情。

2、科技创新强调了国家力量，发挥举国体制的优势，意味着政策支持科技领域还是重点。包括后面提到的自主可控的强调都是放在中长期任务当中，这意味着尖端科技领域的国家支持依然是重要工作。

3、扩大内需战略基点，重点强调了要完善社保和收入分配改革。从这个维度看，随着疫情恢复，明年消费服务相关的领域确定性非常强。

4、特别提到控制碳排放的内容，也算是对新能源相关领域的重点支持。

5、房主不炒虽然重提，但整体并不是放在非常重要的位置，可以理解为是一个政策大基调，但不会有进一步收紧。

主持人：这两年资本市场也有很多大事，比如说注册制的推出、金融对外开放，还有本周的退市制度改革。这些消息会对未来的A股市场产生怎样的深远影响？

杨晓斌：新增和明确了退市指标、有利于严格执行，打击规避退市行为，简化退市流程，加速市场出清。整体有利于维护良好上市环境，上市公司优胜劣汰，提高市场定价效率，助推长期资金入市。

主持人：把目光聚集到海外市场，明年美股可能会有什么样的扰动因素呢？对于A股可能产生什么样的影响？要注意哪些风险点？

杨晓斌：美股下行风险主要就是来自于美国经济随着疫情恢复后政策会不会收紧，甚至加息，特别是拜登的风格目前大家还不太确定，但整体看没有特朗普那么鸽派。美国近期科技股涨幅较大，如果加息肯定是不利的，可能对A股的整个成长板块都会有一些影响。

另外如果加息可能也会导致全球经济周期见顶，对后面的出口有影响，但这观察时间点更多在下半年。

此外，就是拜登政策会不会言行不一致，在贸易、军事层面等会不会有不确定性，但这个影响相对有限，接下来一月份的美国参议院选举拜登不一定会横扫两院。

主持人：今年可以说疫情对于全球资本市场、经济来说都是一个最要的影响因素。想问一下，两位嘉宾对于明年疫情对市场的影响是怎么判断的，能否结合具体的疫情受损板块，或者今年因为疫情冲击景气度上升的行业谈一谈？

杨晓斌：今年二季度开始随着国内疫情恢复，国内之前受挫比较大的可选消费、顺周期的行业也开启了明显的上涨。有很多企业因为疫情反而市占率上升了，这在中国的制造业里面还挺多的，一些工业自动化领域的企业伺服产品销量都出现了明显上涨，因为很多老外的企业都没有供货了，而且刚好遇上贸易战的冲击大家也越来越追求产业链上的自主可控了，所以这种复苏改善我觉得是可持续的。

另外，随着全球疫情恢复，叠加上拜登的一些收入分配相关的改革，美国的消费在今年应该会有明显的改善，这对中国的出口链条相关的行业都是比较大的利好，像家电、纺服和化工里面的一些产品。

最后就是一些线下服务领域了，譬如机场、酒店、航空、免税和零售这种明年都还会有比较明显的估值修复机会。

主持人：最近国际汇率市场波动明显，想请教一下晓斌总，最近人民币汇率的情况，未来一段时间你们对于人民币汇率走势的预判是怎么样的？

在人民币汇率升值背景下哪些行业值得关注？

杨晓斌：我们会发现每一轮全球经济回升周期的时候人民币都会走牛，同时美元下跌，因为人民币作为新兴市场很有代表性的货币反应的是全球经济的弹性以及全球风险偏好，每轮经济繁荣就会有人民币反弹，而美元一般是避险资产，遇到金融危机经济危机的时候美元一般会表现比较好。

此外，目前看短期内也就是只有中国敢在货币政策方面维持稳健，而大多数趋于还处在疫情阶段，依然需要依赖比较宽松的货币政策，所以从这个维度看人民币也还会继续走强。

行业上，比较明显受益主要是航空和造纸。因为这些领域的成本都主要是美元计价的，譬如飞机和原油，都是用美元买的，如果人民币升值，航空公司的成本会下降，造纸也一样，纸浆主要是靠出口的。

另外就是刚刚提到的港股，人民币升值环境下本身对港股也是相对有利的。不过其实我觉得人民币升值本身反应的是这个国家经济的繁荣，国家的资产升值，所以从这个维度看，其实对A股整体都是偏利好的。

Part3

主持人：可以说上半年配置了医药，下半年配置顺周期就“躺赢”了，全年来看配置了新能源的都是“人生赢家”。在行业配置方面，明年你们分别重点关注哪些行业呢？

杨晓斌：我个人依然重点关注三条主线

第一条是受益于全球经济改善的领域，这里面包括像家电、化工和纺服相关的链条，也包括有色里面个别供需格局比较好的品种，当然新能源车、光伏这种的中上游本身也是中国的优势，短期业绩好依然能够支撑他相对较高的估值；

第二条是整个消费链条，上半年我相对重点关注可选消费品，比如白酒、家电家居、免税、酒店、机场和汽车零部件相关；下半年可以关注一些食品和轻工等领域。

最后一条主线是制造业投资相关，机械和电力设备这种设备投资明年依然会有比较多机会，这主要是因为企业盈利改善了以后会有资本投入。

地产链和基建链可能需要慢慢兑现收益。

主持人：大消费赛道这两年可以说是A股市场的“人生赢家”，尤其像白酒、调味品、家电板块，可以说这两年一直给大家带来“稳稳的幸福”。想请教一下，为什么消费股这么受市场青睐，未来消费股有没有“长牛”的潜力？尤其一些像白酒这样的板块，你们觉得，A股的这种“信仰”可靠吗？

杨晓斌：我认为消费股是处于长牛赛道中的。这个跟中国所处的经济阶段和人口结构相关的，中国过去十年以及未来还将处于从高储蓄国家逐步过度到高消费国家，居民收入在收入法GDP中比重只有不到50%，发达国家都是70%附近，空间很大。扩大内需政策，缩小贫富消费，边际消费倾向。中国人的生活水平的不断提高，也伴随着对各种消费品质量数量的上升，对品牌知名度的需求。

白酒过去几年基本面一直改善，大家喜欢追求业绩确定性的品种。白酒本身主要是其品牌价值和竞争格局，我理解这不是信仰，市场追求的是这类型资产的确定性，特别是高端白酒，我们在京东和淘宝都买不到，一出来就断货，渠道本身库存也很低，而且存货是升值的，不确定性也很低。所以这种类型的股票的股价只取决于三个变量，一个是量，一个是价，另外就是市场风险偏好。

主持人：最近新能源车板块真的是非常火爆了，从特斯拉成为市值最高的车企，到中国造车新势力市值集体飙升超越宝马、福特等老牌车企，想问问这背后的原因是什么？你们怎么看待新能源汽车的投资机会？

杨晓斌：主要是国内以及欧美国家在碳排放方面重视度上升推动各项针对新能源车的鼓励政策出台，整个新能源产业的景气度明显上升，销量增速暴涨。市场对产业链相关个股的预期明显上升，带来了戴维斯双击。

新能源汽车整个销量有望看到明年一季度都还是爆发性增长，相关机会短期依然突出。可以关注产业链中上游的个股，具备更高业绩弹性，但建议密切跟踪行业相关数据的变化，由于行业估值整体已经比较高，所以一旦下行拐点出现也需要及时兑现收益。

主持人：下面一个问题想问一下两位对金融股的看法，今年券商板块是今年特别受到瞩目的一个板块，7月份带动了市场的上升行情，不过近期多只券商股遭到抛售。银行、保险板块在全年弱势的表现下，近期也有所复苏，不知道两位对于金融股板块的投资机会是怎么看的？

杨晓斌：券商股整体估值不算特别便宜，所以我看法相对偏谨慎，而银行股主要是因为国家近年以来一直关注到银行体系挤占了过度社会资源，因此也对行业利润释放出了一系列行政性指导。

但目前看，银行股利润大概率已经见底，未来半年会有估值修复，如果大家预期回报率不算很高是可以配置的。相比之下保险板块我相对会更重点关注，因为无论是从可选消费品属性角度看，还是从经济复苏资产端收益角度看，保险板块都是受益的。看全年的话我认为金融板块明年是有很大配置价值的。

主持人：前面谈到了许多都是关于股票资产的问题，其实还有债券、黄金、白银、房产等热门的投资品种，怎么看这些投资品种？

杨晓斌：股票依然是短期相对较好的资产、债券和房地产看法偏中性，房地产个别区域有结构性机会，取决于人口流动方向，黄金白银看全年的话整体看法偏谨慎。

主持人：最后如果用一个关键词或者一句话，归纳一下今年A股市场，两位会怎么归纳？今年股市最让你印象深刻的事件是什么，有哪些投资感悟或者心得？

杨晓斌：今年股市整体回报率远超年初很多人的预期，我记得年初我问了一遍大家预期都是15%-20%左右，而且还是在疫情影响下。印象最深刻的就是上半年和下半年行情的剧烈变化，半导体和医药股年初的暴涨，到后面的暴跌，似乎大家没发现公司层面有很大变化，但股价却大起大落，作为市场的参与者印象很深刻。

传统的价值投资理念在最近几年越来越深入人心，大家都认同买优秀的企业，和时间做朋友是一件很幸福的事情。历史上无数案例也证明了买一个优秀的公司并坚定持有的收益是非常可观的，而我也非常信奉这一信条，并且努力挖掘优秀的公司。但很多朋友会跟我说优秀的公司只要他一下定决心要买就开始跌了，我们常常会疑惑于优秀的公司很多的时候都不是优秀的股票。这不是价值投资本身错了，错就错在我们无法很好的理解行业景气周期的相对变化。

这个市场从来不会对某家公司产生盲目的信仰，虽然每次股价上涨兑现的是这个公司的长期成长逻辑，但这长期逻辑往往需要通过其短期业绩来证明，没有人会相信一个业绩很差的公司能够成为伟大的企业。所以只有一个优秀的公司业绩改善了，才可能会越来越多人相信它的长期阿尔法，因此有戴维斯双击，牛股从而诞生了，相反，如果业绩无法兑现，那戴维斯双杀也很可能发生，更何况我们无法保证，碰到的都一定是真正的优秀企业。

价值投资着眼于公司长期可持续成长逻辑，但股票市场是用业绩说话的，每个行业每个企业都难免有盈利的周期特征，只有抓住核心矛盾，把握清楚每一阶段哪一类型的公司会有相对较好的业绩，才能够帮我们从优秀的公司当中选到优秀的股票。因此，我的投资分析重点不仅仅在于如何挖掘优秀的企业，一个企业之所以优秀与他所处的大环境是离不开的，因此我还会注重宏观和中观产业周期的研究，分析经济周期、流动性、货币财政以及行业政策对每个行业各自都有什么影响，每个阶段哪些行业有更多的机会，而风险又在哪里。

在我做研究员的时候我就尝试构建一系列科学有效的分析框架，来客观指导我的投资研究工作，比如宏观晴雨指数。我们每天都会看到统计机构发布的各种宏观指标，但这里面究竟哪些是真的对我们投资有帮助的呢？我经过量化统计+逻辑推演结合，筛选出了8大类最有意义的宏观指标，并利用它们汇总成了指数，经过历史回溯，反映股票投资环境的晴雨状况。此外，我们还构建了一系列针对行业配置和股市风格等问题的分析框架。我希望通过我的努力，把投资做得更科学，在充满不确定性的市场中为持有人获得更确定的收益。

风险提示：本资料所引的观点、分析及预测仅为基金经理个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。基金有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。

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