企业信用风险，如何识别？（上）

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来源：东海基金

2018年以来，信用债违约已经趋于常态化，近期随着弱国企信用风险集中爆发使得市场担忧情绪浓烈。本文希望通过捕捉历史违约主体呈现的信用特征共性，希望对发债主体的信用风险甄别提供一些参考。

针对企业的信用分析，主要是通过其经营风险、财务风险，结合外部支持作为对发债主体的信用资质评价。其中，企业的经营情况更多的是通过其所处的宏观环境、行业地位、竞争格局和业务模式对其进行定性分析；财务运行情况更多的是基于企业财务报表的盈利、现金流、资产质量等对企业偿债能力做出判断；此外，结合个体的股权结构、重要性程度和金融机构、政府的支持对个体竞争实力进行定性分析。违约的本质是企业现金流枯竭，具体表现为经营性现金流、投资性现金流或筹资性现金流弱化导致资金链承压，受债务到期、负面事件扰动导致再融资枯竭，引发企业发生债务违约。通过对过往违约案例的梳理，我们认为发债主体主要的违约因素包括（1）公司治理（股权纠纷、对外违规担保、大股东掏空等）；（2）债务结构不合理，过度依赖外部融资；（3）合并报表带来的信用风险（子强母弱格局下的资金链断裂）;（4）财务造假，对资产有效性的判定造成干扰（大存大贷）；（5）过度扩张、投资激进导致资金链断裂；（6）互保带来的风险传导等。下文我们将就以上违约因素提供企业信用风险可能的防范思路。

（一）公司治理（股权纠纷、对外违规担保、大股东掏空等）。

股权结构和内部治理的分析，是企业信用风险分析的重要一环。股权结构的稳定性、内部治理的完善情况和信息披露的规范性都对公司的日常经营、投融资决策有重要影响。内部治理整体水平越高，公司稳定经营基础也越牢固。股权纠纷、较多的未决诉讼和信息披露不实，一方面反应公司内部控制情况不佳，另一方面对公司的经营和再融资将产生较大不利影响。此外，不同股权性质的企业信用风险不同，民企中第一大股东的持股比例和股权的稳定性对公司影响较大；国企的股权背景真实性需要仔细甄别，此外还需结合该企业的区域重要性所能获得的政府的支持重点关注。

【案例】

1、山东山水水泥集团有限公司：山水水泥股权结构分散，天瑞集团通过自身及关联企业收购公司股权成为其第一大股东。实际控制权的争斗使得公司经营活动面临不确定性，引发部分债务提前到期和再融资困难。最终山水水泥无法按时兑付本息，产生实质性违约。

2、五洋建设集团股份有限公司：2016年12月上交所发布公告，称五洋集团因有重大事项没有公布被勒令其发行的债券立刻停牌。同时，五洋集团被纳入到全国法院失信被执行人名单，15-18年最高院网站上涉及到五洋建设的失信记已经达到90余条。此外，违约前五洋建设连续三年更换审计机构，更换审计机构十分频繁。

表：部分公司治理瑕疵事件

资料来源：WIND，东海基金整理。

   可能预警的观测指标：企业的历史沿革追溯；裁判文书、法院公告、未决诉讼等各类负面舆情；高管异常变动，大批高管离职；会计师事务所对企业出具的内部审计意见；更换审计机构的频率等。

（二）债务结构不合理，过度依赖外部融资。

我国企业的外部融资方式主要包括银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资四类，其中银行贷款占社会融资规模存量的比例约为60%，是主要的融资方式。从融资的资金来源、期限结构、银行贷款中信用借款占比、银行授信的变动趋势等指标可以反映金融机构对企业信用资质的基本判断。如果企业在一段时间内银行借款占比及总量均出现了明显下降，我们认为这可能是银行对该企业的信贷投放更加谨慎。相对于其它金额机构，当地金融机构对企业风险的敏感度更高，可以通过进一步分析区域金融机构的信贷投放行为观测区域金融机构对该企业的态度。融资成本是企业借款难易程度的有效指标，非标融资成本相对偏高，当企业更多的倾向于通过非标市场融资时，我们可以认为其面临较大的资金压力，在其他融资渠道的融资不顺畅。

【案例】洛娃科技实业集团有限公司：在洛娃科技违约前，截至2018年9月末，公司总债务规模为65.79亿元，其中短期借款8.16亿元，无长期借款，应付债券54.12亿元，其他流动负债中短融3亿元，债券在总债务中占比高达87%。在当时市场风险偏好较低的市场环境下，债券融资难度上升，2018年以来只发行了一期3亿元的中票，加之债券二级收益率大涨，进一步推升其融资难度。从银行支持的角度来看，截至2018年3月末，公司拥有银行授信23.19亿元，未使用额度仅有0.53亿元，银行支持力度较弱。

可能预警的观测指标及阈值：综合融资成本变动趋势；债务期限结构及变化；债券融资＋非标融资占比＞70%；非标融资占比＞40%；近年来公司获得的授信额度趋势变化、尚未使用的银行授信额度是否充足；股东对公司及下属上市公司的股权质押率＞60%。

（三）合并报表带来的信用风险（子强母弱格局下的资金链断裂）。

“子强母弱”型集团企业一般表现为集团企业的资产或收入集中来源于一家或几家核心子公司，但是母公司作为集团的融资主体，承担了集团较多的融资需求，负债水平偏高。此时仅仅通过合并财务报表财务分析，会出现合并报表现金虚高、真实归属于发债主体的利润被放大等情形。合并财务报表分析可能很难反映母公司实际的偿债水平，需要在合并口径外进一步考虑母公司层面的偿债能力和风险。我们可以通过分拆合并报表和母公司、下属主要子公司财务报表分析：（1）子公司的重要程度、母公司对子公司的控制力度；（2）母公司层面的债务情况、母公司层面的现金充沛情况是否被掩盖；（3）从利润分配角度看母子公司的盈利情况。

【案例】紫光集团有限公司：紫光集团系投资控股型公司，旗下上市公司包括紫光股份、紫光学大、紫光国微、紫光控股等，其中紫光股份为核心上市公司。公司盈利主要来自下属子公司。合并口径母公司层面已积累了较重的债务，偿债压力较大。根据公司2020年三季度报表，母公司层面所有者权益仅41亿元，而永续债高达79亿元，如果扣除永续债，母公司的所有者权益就变为-38亿元，说明过去的大规模扩张更多是依靠负债而不是权益。此外，紫光集团母公司报表中前两大类资产分别是其他应收款和长期股权投资，分别占比56%和29%，而其他应收款绝大部分是对下属子公司的借款，说明母公司主要承担控股平台和融资平台的作用。

可能预警的观测指标及阈值：母公司对下属子公司的实际控制力；母公司层面的债券到期压力和资产有效性；对比母公司报表与合并报表的未受限货币资金、债务结构和存量债务、资产构成、净利润、资产负债率、少数股东权益的占比等指标。

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