睿见丨韩志峰：基础设施REITs与PPP

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来源：REITs行业研究

国家发展改革委投资司副司长 韩志峰

今年4月30日，中国证监会和国家发改委联合印发通知，开展基础设施REITs试点工作，引起了社会各界的高度关注。很多PPP项目的社会资本方觉得，基础设施REITs为PPP项目提供了理想的退出渠道，很想参与，但实际操作起来却发现不太容易，遇到不少问题。

比如，PPP项目的股权转让限制如何解决，政府付费类PPP项目能否发行REITs等。结合这些问题，我想从5个方面谈谈自己对基础设施REITs与PPP相互关系的一些粗浅认识。

一、REITs：不动产还是房地产？

国内关于REITs有两种称呼，传统的是房地产投资信托基金，现在称为不动产投资信托基金。这一改变十分重要，如果把REITs狭义地限定在房地产领域，那它就不可能与以基础设施项目为主的PPP发生关联了。

从REITs英文原译看，按照商务印刷馆出版的《牛津高阶英汉双解词典》的翻译，Real Estate有两种中文解释，第一种是不动产，第二种是房屋、建房用地等。REITs最早引进我国时，表述成了“房地产投资信托基金”，这既与当时国内的房地产热刚刚兴起有关，也与主要引进者的从业背景有关。这一表述在相当长时间内让大家认为REITs就是一种房地产融资工具，就是为房地产业服务的。但事实上，REITs包含的资产范围，要远远大于房地产，交通、环保、市政、能源、通信、物流等基础设施，都属于不动产范畴。

从世界各国实践看，基础设施是REITs市场的重要组成部分。彭博数据显示，美国REITs市场中，光纤/通信塔、仓储物流、数据中心、产业园区、供气、供电等基础设施REITs市值近5000亿美元，占全部REITs市值的43%左右。澳大利亚REITs市场中，仓储、物流中心等基础设施REITs市值约550亿美元，占全部REITs市值的37%。印度于2014年9月颁布《基础设施投资信托条例》（“InvITs条例”），专门为基础设施REITs进行立法，并在高速公路和电力设施领域发行了相应产品。英国、日本、新加坡、中国香港等均发行过基础设施REITs产品。

从REITs的投资理念看，REITs的主要投资标的是成熟的底层资产，以长期、稳定的现金流作为主要收入来源。基础设施为经济和社会发展提供基础支撑，为社会公众提供公共服务，大多是满足老百姓的刚性需求，具有一定的自然垄断性，受外部影响波动较小，收益和现金流往往长期稳定。

因此，相比于房地产来说，基础设施可能是更加优质的适于发行REITs的底层资产。从今年疫情期间国外REITs市场的情况来看，这一点已经得到了充分印证。

另外，中国REITs的推出，必须贯彻中央有关政策精神，坚持“房住不炒”的理念，支持实体经济发展，提升金融服务实体经济能力。因此，也必须彻底转变把REITs狭义地局限于房地产领域的传统观念，使这一金融工具在贯彻新发展理念、服务新发展格局方面发挥应有的作用。

二、基础设施REITs与PPP本质相通

从第一个P（Public）来看，基础设施REITs的底层资产主要是交通、环保、市政、物流等基础设施项目，大多具有较强的公共属性，与PPP模式完全相同。

从第二个P（Private）来看，基础设施REITs的投资人包括机构投资人和公众投资人，都属于社会资本，符合PPP模式中关于私人资本的定义。

从第三个P（Partnership）来看，基础设施项目发行REITs后，由于其具有一定的公共属性，政府仍要以适当方式对其进行监管、为其提供服务，“公”、“私”合作的本质未变。

英国财政部在有关资料中曾这样定义PPP：从最广泛的意义上说，PPP可以覆盖所有类型的跨越公共部门和私营部门的合作。因此，虽然基础设施REITs和PPP的运作方式不尽一致，但其内涵相同、本质相通。

与传统的PPP模式相比，基础设施REITs具有一些独有的特点：一是市场化程度更高、参与主体更多。基础设施REITs是公募，发行时面对的是资本市场上大量的投资者。而一个PPP项目中参与竞争的往往是少数几个社会资本方，最终只能从中选择一家，更类似于私募。

二是REITs提供标准化产品。公募基础设施REITs将基础设施项目的收益权转化为标准化金融产品，可以在资本市场上公开发行和转让，流动性大大增强。PPP项目则更像一种非标产品，其流动性弱了很多。

三是信息更加公开透明。基础设施REITs相当于资产上市，监管部门对信息披露有强制要求，基金管理人必须执行。

四是更有利于发挥社会资本方优势。基础设施REITs有利于吸引更多的专业机构参与项目运营，借助资本市场力量，提高运营效率。

五是为基础设施项目进行更加准确的定价。基础设施项目发行REITs后，如果有一个比较活跃的二级交易市场，资本市场的价格发现功能就会被挖掘出来，市场会对基础设施资产进行相对准确的定价，从而引导资源的有效配置。

三、PPP项目发行REITs的优势和难点分析

（一）PPP项目发行REITs的主要优势

与采用传统方式投资、建设和运营的基础设施项目相比，PPP项目在发行REITs时可能具有以下优势：

一是更加规范。一方面，PPP项目主要涉及运营收费、特许经营等权利，较少涉及土地使用权转让等问题，合规性问题相对较少。另一方面，经过多年的探索和实践，政府方与社会资本方签署的PPP合同相对规范，各方的权责利关系更加明确，许多边界条件更为清晰。这都为发行REITs打下了较好基础。

二是更加市场化。相对于传统方式建设的基础设施项目，PPP项目的市场化运作程度更高，社会资本方的市场化意识更浓，发行REITs的意愿也更强。

三是与金融市场联系更紧密。总体而言，PPP项目的社会资本方、财务投资人更贴近金融市场，金融知识更丰富，金融理念更先进，与金融机构沟通更密切，对REITs的认知也更透彻。

（二）PPP项目发行REITs的主要难点

一是股权转让受到一定限制。按照证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，基础设施基金应通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。在现实中，PPP项目100%转让股权存在诸多限制。首先，有关政策文件中，对PPP项目转让股权上限有要求（不鼓励PPP项目控股股东转让所有股权）。

其次，一些签署的PPP合同或特许经营协议中，要求股权转让需经政府方同意，有的地方出于项目运营安全等考虑，不太愿意社会资本方转让股权。此外，有的PPP项目中地方政府持有少量股权，这部分股权转让难度较大。

二是政府付费或政府补贴占比较高的项目过多。政府付费或政府补贴占比较高的PPP项目，其收入主要来自财政支出，存在一定的不确定性。

一方面，政府付费或补贴受政策调整、监管要求影响较大，比如光伏、风电、生物质发电财政补贴政策的调整，可能会对这些项目的收益造成较大影响。再如，政府付费类PPP项目也面临着清库风险，一旦被清理出PPP项目库，也将无法获取政府付费或补贴。另一方面，政府付费类PPP项目往往通过绩效考核决定是否付费、付多少费，绩效考核的主观因素较强，不确定性较大。此外，政府付费或补贴受一个地方的财力状况影响较大。因此，这类项目不宜直接拿来发REITs，这也是为什么要坚持拟发行REITs的PPP项目其收入来源应以使用者付费为主的重要原因。

三是一些PPP项目收益较低，难以满足REITs投资人的要求。社会资本参与PPP项目，本身就要获取合理收益，拿走一部分利润，对于收益本来就不是很高的PPP项目来说，留给REITs投资人的收益就会更少。另外，一些同时承担施工任务的社会资本方，有可能通过增加工程造价获取更多施工利率，从而提高项目的运营和财务成本，导致发行REITs时收益不足。

四、PPP项目如何更好发行REITs

（一）解决PPP项目的股权转让限制问题

一是与地方政府加强沟通，征得政府同意。随着REITs的逐步推广，地方政府对REITs的认知不断加深，对社会资本方转让股权的态度也在转变，沟通难度不断下降。从正在推进的REITs试点情况看，一些特许经营项目就取得了良好的沟通效果。

二是加强项目运营保障，打消政府方疑虑。一些社会资本方承诺，在发行REITs后仍然承担项目运营责任和风险，乃至对底层资产实行并表管理，使地方政府相信社会资本方并不是借机逃脱责任，从而坚定了地方政府的支持态度。

三是今后制定PPP政策时，要尽可能向地方政府传递正向信息，鼓励地方政府为PPP项目发行REITs开绿灯、留空间。

（二）多种方式解决政府付费或补贴占比较高的问题

一是做好项目区分，选取运营属性较强的项目发行REITs。REITs通常实行主动管理模式，其产品价值依赖于专业管理人对不动产资产的专业管理与合理投资决策。只有在运营属性较强的项目中，基金管理人、运营机构才有可能发挥专业优势，提高项目运营效率和投资回报。因此，应尽可能选择运营属性较强的项目，探讨其发行REITs的可行性。没有运营的项目都不一定适合做PPP，更不适宜发REITs。

二是做好资产重组。发行REITs时，往往要对底层资产进行重组，选择其中收益较好的部分形成资产包，推向资本市场。政府付费或政府补贴占比较高的项目，要充分利用这一机会，将有运营、有收益的资产剥离出来，单独发行REITs。另外，将分散在不同项目中的优良资产进行打包发REITs，还有助于解决收入来源过于集中和单一资产规模过小等问题。

三是创新政府付费或补贴方式。探索从“补企业”向“补使用者”转变，将政府付费变成使用者付费。这样既可以实现项目收入与服务水平和质量挂钩，也可以解决收入来源过于集中等问题。从理论上讲，这可以视为基础设施项目外部效应的显性化，或者说外部效应的内部化，有助于实现公共利益与项目效益相统一。

（三）多种方式提升项目收益水平

一是充分认识提升项目收益的重要性。一方面，只有提升项目收益水平，才能提升REITs的投资回报，增强对投资人的吸引力，REITs产品才能卖得出、卖得好。另一方面，公募基金作为基础设施REITs的管理者，提升项目收益和REITs投资回报的能力属于其核心竞争力，将直接决定基金的市场地位和发展前景。

二是多渠道提高项目收益。通过创新商业模式、充分挖掘项目本身的商业价值，采用先进技术、加强技术创新，发挥专业管理优势、提高管理效率，加强运营和资产负债管理、降低运营和财务成本等多种方式，努力提升项目收益水平。

三是在项目建设期为运营收益留足空间。对于同时承担施工任务的社会资本方来讲，在项目建设期间要合理控制工程造价、适度获取施工利润，为项目运营留出空间，便于日后能够顺利发行REITs。

此外，今后再做新的PPP项目时，在项目前期论证阶段就应考虑是否准备发REITs，提前在实施方案、股权转让、交易结构等方面做好衔接、减少障碍。

五、REITs对PPP发展可能产生的影响

一是有利于调动社会资本参与PPP项目的积极性。REITs为社会资本方提供了理想的退出渠道，有利于加快回收投资资金、提高资金使用效率、提高资产流动性、降低资产负债率等，从而吸引更多的社会资本参与PPP项目投资。

二是推动社会资本转型、分化。许多PPP项目投资规模大、资金需求多，且对建设施工能力要求较高。因此，未来PPP项目将可能主要由那些资产体量大、融资能力强、建设水平高的大企业承担。而那些擅长管理、机制灵活、善于创新的中小企业，则可以发挥其轻资产、专业强的优势，转型为第三方专业运营机构，与公募基金等合作，负责底层资产的运营管理，提升项目运营效率，获取相应回报。

三是PPP的政策环境将进一步完善。有关政策制定部门和地方政府应结合REITs特点，适时调整和完善PPP政策，为PPP项目发行REITs创造一个良好的政策环境，推动PPP事业持续健康发展。

最后，衷心希望和祝愿基础设施REITs和PPP这两种模式能够携手并肩、相互促进，在中国基础设施投融资改革创新的历程上，共同写下浓墨重彩的一笔。

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