建议收藏！深度解析基础设施公募REITs在我国高速公路行业的应用

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来源：REITs行业研究

黄蕾 摄

本文来源：中国高速公路

公募REITs作为基础设施融资方式已经越来越受到业界的关注。与银行贷款、公司债券和类REITs相比，作为基础设施资产的“IPO（首次公开募股）”，公募REITs具有资金用途灵活、资产出表、权益属性等融资特点。

境内基础设施公募REITs产品的开展是落实中央降杠杆、深化投融资体制改革的重要举措，同时树立资本市场创新形象，提升公司影响力；盘活存量资产，树立投资标杆；拓宽多元化股权融资渠道，优化资产负债表；在提升资产运营的市场化程度和促进轻资产运营模式转型等方面具有里程碑意义。

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基础设施公募REITs的背景

2020年4月，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《40号文》），对基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排进行了明确，标志着我国基础设施领域公募REITs试点正式起步。

2020年8月，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，明确了项目申报要求和程序；证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），标志着我国基础设施公募REITs试点有了正式的法律政策支持。

2020年9月，上交所、深交所分别发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》和《基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）》等相关配套规则，整体细化了业务与审核流程制度，聚焦基金发售操作和执行，是搭建基础设施REITs试点业务规划体系框架的重要一环。

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我国高速公路行业现状及

开展REITs的优势

根据《2019年全国收费公路统计公报》，截至2019年，我国高速公路通车里程14.28万公里，占收费公路总里程的83.48%，其中政府还贷性高速公路7.45万公里，占高速公路总里程的52.13%，经营性高速公路6.84万公里，占高速公路总里程的47.87%。

高速公路是典型的资本密集型行业，2019年，我国高速公路累计建设投资总额8.82万亿元，其中债务资金投入69.18%，资本金投入30.82%。2019年，高速公路净增加4954公里，平均每公里投资估算为1.25亿元。（注：本数据根据《收费公路统计公报》中2019年较2018年新增建设投资总额以及新增公里数计算。）

基于高速公路行业的以下特点，高速公路资产开展基础设施公募REITs有天然的优势，也有降杠杆和丰富融资方式的需求，而且高速公路行业也是《40号文》中提及的重点试点行业。

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特点一

高速公路资产具有稳定的现金流。2013-2019年，我国高速公路平均每公里年通行费收入稳中有升。2019年，高速公路平均每公里年通行费收入388.64万元，其中政府还贷性高速公路平均每公里年通行费收入293.17万元，经营性高速公路平均每公里年通行费收入492.51万元。

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特点二

收费高速公路的无形资产主要为特许经营权，具有明确的收费期和清晰权属。

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特点三

高速公路行业本身资产负债率较高，图1显示了目前行业内51家企业2019年末的资产负债率水平，最高达到87%，平均负债率64%。

▲（数据来源：Wind，排序标准为参控股公路里程，2019·12·31财务数据） 

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特点四

高速公路行业现今主要以债务融资为主，债务融资较为容易，但融资方式较为集中。2019年，我国高速公路行业年末债务余额5.8万亿元，建设债务余额主要为银行贷款，为4.8万亿元，约占83.25%；其他债务余额0.97万亿元，约占16.75%。

根据Wind数据库整理，从2019年末有存量债券的主体中筛选出主营业务为高速公路建设和运营的主体共85家，均为地方国企，主体评级以中高评级为主，AAA、AA+和AA占比分别为50.59%、23.53%和25.88%。

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REITs公募在高速公路行业

运用中面临的问题

从基础设施公募REITs的架构及高速公路行业的现状来看，当前基础设施公募REITs在高速行业的实施与推行面临着一系列问题。

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税务问题

在基础设施REITs项目的设立过程中，原始权益人须先将其持有的基础资产/持有基础资产的公司股权转让给REITs，再通过认购REITs的方式，间接持有部分基础资产（简化的REITs资产重组路径如图2）。

目前，高速公路基础设施REITs一般通过转让持有基础资产公司的股权实现架构搭建，股权转让涉及企业所得税和印花税。考虑到交通基础设施所有权通常属于国家，企业在规定的期限内只有特许经营权，高速公路REITs项目设立阶段还可能涉及无形资产的转让。

若原始权益人先将标的资产剥离至项目公司，再将项目公司股权转让给REITs资产支持计划，需要同时考虑资产转让涉及的企业所得税、增值税（及附加税）、土地增值税、契税、印花税以及后续股权转让涉及的税负，税务负担将比单一股权转让更重。

按照现行税收法规，资产转让/股权转让需以公允价值确定计税基础，转让方（原始权益人）应就公允价值与历史成本之间的差额计算缴纳企业所得税（法定税率为25%）。而为保障投资人的权益和合理回报，如前文所述，现行政策规定发行公募基础设施REITs的合格底层资产须为较优质的资产，意味着该类合格资产/持有该类合格资产公司的股权市场公允价值较高，增值越高，转让环节的税负越重，对原始权益人融资回报的影响也越大。

虽然现行企业所得税重组法规规定，符合条件的股权/资产重组可适用特殊性税务处理，递延缴纳企业所得税。但递延企业所得税的条件既要求“股权支付需符合规定比例”，同时又要求“企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权”。

在现行市场上的REITs/类REITs产品的税务筹划中，为降低第一步股权/资产重组的税负，通常考虑采用股权置换/股权支付等形式递延企业所得税税负，但由于REITs的架构重组一般涉及两步重组安排，资产专项计划取得底层资产/持有底层资产的公司后，必然通过公募基金引入其他投资人，实操中由于实际股东在12个月内发生了变化，税务机关仍有机会认为相关安排不符合现行企业所得税特殊性税务处理的要求。

从技术角度分析，原权益人出售基础资产给REITs的根本目的是为了通过此融资方式盘活资产，获得资金。按照现行公募基金的一般条款，投资者通过投入资金获取相关基金份额，并依照预期收益率取得利息收入，在预期还本日取回本金。投资者持有基金的份额，对公募基金及其投资企业净资产不持有所有权，亦不参与日常生产经营管理。从本质来看，投资人持有基金份额，是一种债的安排。现行税收法规框架下，将原始权益人出售基础资产给REITs的行为定性为资产或股权的真实出售，不符合商业本质，也不利于推动基础设施REITs的应用和推广。

我们期待未来的基础设施REITs法规可以允许原始权益人以项目公司股权换购REITs份额的交易形式，更符合特殊性税务处理“股换股”的要求，也希望财税部门可以将原始权益人以基础资产换取REITs份额的安排纳入特殊性税务处理范畴中，降低税收负担和法规适用的不确定性。

另外，投资收益分配过程中，可能会涉及项目公司、资产支持专项计划、公募基金、投资者多个层级主体。而财税部门尚未系统性地针对REITs明确每个层级主体的企业所得税和增值税处理，如何有效避免就一项收入在不同层级间重复征税，也将直接影响投资人的实际收益。国际通行做法包括规定REITs层面用于分红的收入免税或可计入税前成本，但这些做法与我国目前的税收体制差异较大，其适用性仍有待进一步探讨。

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原始权益人间的意见协调问题

根据目前基础设施公募REITs的模式，持有底层资产的项目公司需将其全部股权转让给公募基金实现真实出售，公募基金将拥有资产的完全控制权与处置权；同时，出售以后，原始权益人需再以20%的最低比例参与战略配售，并且发售总量的20%持有期自上市之日起不少于5年，超过20%的持有期自上市之日起不少于3年。

一方面，高速资产对于股东而言，可能具有不同的战略目的，出售项目公司的全部股权需要经过有关股东的同意，当某个项目存在多个原始权益人时会存在意愿冲突，如何协调各原始股东的意愿是在选择项目时可能会面临的问题；另一方面，各原始权益人对最低的战略配售比例以及5年的资金锁定期限的接受意愿及接受能力可能会存在不确定性或分歧。

此外，根据《指引》规定，基金管理人应承担基础设施项目运营管理职责，但现阶段我国专门的基金管理公司主业往往是资金募集、证券投资和基金管理，而非基础设施运营管理，缺乏相关管理经验，高速公路行业的运营又具有专业技术门槛，原始权益人对于失去控制权后公募基金运营能力的斟酌，也许会影响其发行意愿。

本刊特约记者 陈林凤 摄

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资产权利的合规问题

基础设施公募REITs的发行对项目的合规性要求较高，需权属清晰，资质完备，且原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定（如抵质押等受限情形）或基础设施基金成立后他项权利能够解除。

一方面，固定资产投资管理手续作为REITs合规材料要求的重要部分，其程序较为复杂，环节较多，现有多数资产在各环节的资质材料完备性方面存在合规问题。以土地使用权证为例：高速公路实际线路的复杂地况，可能导致高速公路实际用地范围与审批范围不一致的问题；经营性高速公路项目中公路资产与配套服务设施土地性质差异的问题，以及高速公路用地相对粗放的管理审批造成的历史遗留问题等，类似问题共同导致了现今我国已进行不动产权登记且取得不动产权证的高速公路较为稀少的现象。这使得许多高速资产在REITs的发行中存在合规方面的缺陷，而高速公路本身的复杂因素也加大了补办土地确权登记手续的时间和成本。

另一方面，目前我国高速公路行业整体存在大量的存量债务，资产受限情形普遍，为达到REITs发行的要求，从原始权益人短期内的资金压力和融资成本层面，以及债权银行对于提前清偿贷款的动力层面，都存在一定挑战，加大高速行业筛选适合基础设施REITs资产的难度。

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资产剥离过程中的人员安置问题

一般而言，已经稳健经营3年以上、能作为基础设施公募REITs底层资产的高速公路已基本形成了稳定的管理架构及员工队伍，如图3所示，目前行业内51家企业单位里程在职员工数量（以在职员工总数/参控股里程数估算），单位里程在职人数最高为24人，中位数为5人。高速公路企业多为国有企业，在REITs的模式下，原项目的股权结构发生改变，高速公路企业失去对项目的控制权，势必会产生员工安置的问题。

▲（数据来源：Wind，排序标准为参控股公路里程，2019·12·31数据） 

在公募基金取得项目公司所有股权后，即使能够接管高速公路的运营工作，面对庞大的高速公路从业人员，也会面临由于企业性质变化而带来的合同变更、人力资源机制改革造成的岗位变动及岗位缩减等问题。人员安置与民生相关，是社会舆论关注的重点，前期全行业推广ETC以及拆除省界收费站时，部分高速公路企业职工下岗、换岗的新闻便引发了较多舆论关注。为平稳完成人员安置，保障员工和企业的利益，可能需要花费大量的时间成本、操作成本和经济成本，从而增加REITs发行的成本和社会影响。

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对高速公路企业财务指标的负面影响及可持续发展问题

现有政策对发行公募REITs的资产有较为严格的要求：要求经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；要求现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；要求预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。

这意味着，发行公募REITs的路产势必是收益较好的路产，对这类资产所有权的转让，有很大可能会降低高速公路企业的收入、利润等指标。而筛选并投资适合的基础设施资产需要较长的周期，这使得在REITs资金用途受限制的情况下，如果高速公路企业获得募集资金不能投资其他更为优质的资产，将进一步降低其财务表现，进而影响企业的评级和后续融资，影响其未来可持续发展，降低了高速公路企业开展REITs的积极性。

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资产定价中的利益平衡问题

首先，在基础设施公募REITs模式中，对于原始权益人未来是否可以回购资产、如何通过二级市场回购基金份额尚未做出清晰的规定。当资产的回购权和回购方式不清晰时，若发行时资产价值被低估，原始权益人能否合理收回高速资产就存在不确定性。在高速公路资产稀缺的现状下，这对原始权益人而言，就意味着更多的博弈，从而加大了REITs发行时的定价难度。

其次，受益于高速公路稳定的经营性收入，以及持有人优质的信用资质水平，高速行业具有融资易、资金成本低的特点，高速公路项目通常是银行、融资租赁等金融机构的优质业务。《指引》要求用以发行基础设施公募REITs的项目，其原始权益人信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为，说明了发行REITs的项目，其背后企业势必具有较好的信用资质。如图4所示，以[当年偿还债务利息支出/当年平均债务余额]对融资成本进行估算，近5年来，高速行业融资成本逐渐下降，且总体低于收费公路行业总体融资成本。数据显示，近5年，高速公路行业融资成本最高为5.1%，最低为4.61%，平均为4.78%，整体处于较低水平。

对于高速公路行业而言，企业对于债务融资及REITs工具融资的成本偏好、是否愿意接受投资者对于收益的要求，都是推行基础设施公募REITs时需要考虑的问题。如何平衡现有较低的融资成本与发行时的折现率之间的差距，进而同时保证投资者与高速公路企业的利益，对REITs发行时的定价工作及监管部门的审核工作提出了更高的要求。

▲（数据来源：Wind）

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国有产权交易的问题

国资委和财政部联合对国有资产交易出台了专门的管理办法《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称《32号文》）。目前，高速公路项目的原始权益人国资背景较多，在REITs模式下，当原始权益人向基金出售项目股权时，会涉及国有产权交易，将受到《32号文》中相关规定的约束。

《32号文》对国有产权交易的条件、方式和流程均进行了规定，要求国有产权转让原则上需进场交易，并要求产权转让价格应以经核准或备案的资产评估结果为基础确定。而《指引》第十五条规定，REITs基金份额价格是以对网下投资者询价的方式确定。目前，相关政策并未规定REITs模式下的国有产权交易是否豁免进场交易，也尚未对国有资产评估程序在REITs发行及收购股权过程中的时间点、地位和作用进行明确。这给公募基金是否能够取得股权及成交价格增加了不确定性，也增加了REITs发行的流程和成本。

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公募基金对收益性的要求与路产公益性之间的平衡

我国高速公路运营具有一定的公益性，原始权益人出于这方面的考虑，一般会进行诸多额外的工作和支出，如环境综合整治、绿化景观改造提升、路域环境改善等，会关注高速公路运营对周边环境的影响，进而为公众提供更优质的行车环境。

在项目控制权完全转让后，原始权益人同时也丧失了对路产的决策权，在公募基金运营过程中，诸多公益性的支出可能会与公众投资者对收益性的要求发生矛盾。如何实现路产公益性和收益性之间的平衡，也是高速公路公募REITs发行面临的问题之一。

舒运平摄

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REITs公募的后续再融资问题

高速公路行业作为典型的重资产行业，养护及维修成本是其主要支出之一，小修保养一般每年需要花费3-5万元/公里，中修一般5-8年进行一次，大修一般10年左右进行一次。目前，我国大量的高速公路已经到了大中修周期，由于资金不足而排队待修。随着造价成本不断提高以及公路逐渐老化，未来养护开支需求将加大。

基础设施公募REITs要求在符合条件的情况下，每年不少于1次分红，分红比例不少于90%，这意味着当面临后续的大额支出时，项目公司自有资金很可能无法覆盖，需要进行再融资。一方面，关于REITs的权益性再融资尚未有清晰的政策规定；另一方面，由于改造投资很难带来新增受益，因此，社会投资者对再投资的参与意愿并不高。

此外，《指引》第28条规定，基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，基金总资产不得超过基金净资产的140%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等，这对基金后续的债务融资规模也进行了约束。因此，公募基金能否在高速公路后续经营中完成再融资以保障公路稳健经营的需求，也是需要考虑的问题。

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针对REITs典型问题的有关建议

针对上述问题，本文从发行标的资产的筛选、优化REITs产品交易结构、提升REITs对标的资产的运营能力、原高速集团提升自身资本运作能力，以及加大有关政策支持方面提出如下建议。

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针对“税务问题”

可通过交易结构的优化，降低REITs发行中的税务成本；政府部门未来可推进REITs产品的税惠制度，实现税收中性。

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针对“原始权益人间的意见协调问题”

可以选择股权结构集中的标的资产，加强运营方收益与资产运营水平之间的联系，提高运营效率，进而提高原始权益人的发行意愿。

王宝玉 摄

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针对“资产权利的合规问题”

可以选择权属清晰、存量债务低、资质完整的标的资产，另政府部门应推动有关政策的建设，提高确权效率，简化有关审批流程等。

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针对“资产剥离过程中的人员安置问题”

一方面，可以选择人员组织架构合理、高效的标的资产；另一方面，高速公司及项目公司应建立完善的人力资源管理机制，提高人力资源管理能力，做好人员安置工作。

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针对“REITs对高速公路企业财务指标的负面影响及可持续发展问题”

高速公路企业可进一步提高资本运作能力，提高募集资金的运营效率和投资效益，形成资金的良性循环，保障集团的可持续发展。

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针对“资产定价中的利益平衡问题”

可通过优化REITs的产品结构，以减少REITs有关的产品管理成本、监管成本、委托代理成本等，实现资产收益最大化，保障投资者利益，进而促进公允定价；通过运营团队在底层运营资产上持股或设计超额分享机制等方式，提升运营团队对底层资产的运营效率，保障投资者和发行人对项目运营的信心，减少信息不对称效应，促进公允定价；监管部门可在政策的执行层面推进公允定价的实现，兼顾对投资者和原始权益人利益的保护。

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针对“国有产权交易的问题”

完善有关公募REITs产品的国有产权交易政策，如豁免进场交易，参照上市规则进行权属审批，简化审批流程等，推进交易过程中产权的顺利变更，减少交易难度和时间成本。

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针对“公募基金对收益性的要求与路产公益性之间的平衡问题”

公募基金在运营过程中也要秉承社会责任践行者的态度，提升标的资产的社会效益，良好的企业形象也将有利于经营效益的提升。

本刊记者陈东 摄

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针对“REITs公募的后续再融资问题”

可通过建立资产与运营团队之间的激励机制等实现运营效率的提升，提升标的资产后续的投资吸引力，降低再融资难度；政府部门完善REITs产品的权益再融资政策，推进REITs产品再融资的健康发展；可参照《住宅专项维修基金管理办法》的相关规定，考虑在运营期也效仿住宅项目，每年预提总投资一定比例的费用作为大修基金储备。

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