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来源：诺亚研究工作坊
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近一周重要数据公布
12月通胀数据
猪价推升CPI，疫情反复拖累部分服务价格
12月CPI同比小幅上行至0.2%，基本符合预期，较上月多增的部分多数是猪价贡献。猪价同比快速上升，主要是前期抛栏较快，且进口猪肉接连检出病毒，而降温影响运输、并带动南方腌制腊肉需求提前。低温天气同样抬升鲜果、水产品、蛋类等食品价格同比上行。食品CPI同比由负转正。
非食品CPI同比上升至0%。其中，受国际原油价格波动影响，汽油、柴油和液化石油气价格上涨。疫情反复带动通讯、交通工具价格同比上升，但旅游、家庭服务、衣着加工服务价格同比均有所放缓。
大宗价格上涨带动PPI修复
12月PPI同比由上月的-1.5%收窄至-0.4%，略高于市场预期。黑色方面，采暖季叠加降温推升需求，进口清关慢、安全检查影响供给，短期供需矛盾导致煤价快速上行。能源和有色方面，疫苗落地后，全球需求复苏预期支撑国际油价、有色、铁矿石价格大幅上升，并带动国内石油开采与加工、有色金属与黑色金属采选与冶炼压延、以及化工品价格同比提升。
往前看，CPI将逐渐走出低迷，PPI或先升后降
11月能繁母猪存栏同比高增，且连续6个月同比正增，生猪存栏也已经恢复到2017年年末的90%，猪价周期下行趋势难改，但三元猪占比偏高，且非洲猪瘟的影响未消退，本轮猪价下行速度或慢于以往。玉米大豆难持续大幅单边上行，主粮价格涨幅有限。疫情对非食品CPI的拖累或逐渐减弱。我们预计2021年CPI同比前低后高，全年均值在1.0%左右。
原油对PPI价格存在非线性影响，当油价同比处在高位时，对PPI的传导有所减弱。铜等有色品种在疫苗落地后全球供需共同复苏，或难持续单边上涨。动力煤供求矛盾同样会有所改善。我们预计2021年PPI同比或将先升后降。
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近一周市场回顾
上证指数连续走强，创出3588点新高，成交量温和放大。
如何看近期市场的分化
近期市场大小盘分化显著，投资者对其较为关注。如何理解背后驱动因素，如何看后续市场演绎？
我们认为，大小盘分化背后，并非单一因素主导，而是周期性因素和趋势性因素交织，包含短期、中期和长期因素。概括而言，近期的大小盘分化的背后，短期因素有市场情绪的波动，中期因素有剩余流动性边际收缩，长期因素有 A 股开启分部慢牛时代。
从短期维度来看，近期的大小盘与市场情绪的波动有一定相关性。无论市场所处中期趋势如何，以月度时间维度看，每年的市场情绪都存在一定的周期性波动。1月整体处在春季行情的早期，我们认为随着春季行情的逐步展开，大小盘分化会有一定改善。
从中期维度来看，大小盘的分化与剩余流动性收缩也有一定关系。从历史复盘规律来看， 以“M2-名义GDP增速”作为衡量剩余流动性的口径，以“沪深300与中证1000之比”作为衡量大小市值风格的口径，两者存在一定的负相关。换言之，当剩余流动性扩张时，会在一定程度上有利于小盘股；而当剩余流动性收缩时，大盘股的比较优势进一步显现。因此，当前的大小盘分化，与剩余流动性边际收缩也有一定相关性。
从长期维度来看，大小盘分化与A股逐步开启慢牛时代有一定相关性。复盘近年来A股运行特征，我们可以发现三点不同以往：其一，从早期的指数牛市逐渐变为分部牛市，尤其是2016年以来结构表现差异较大；其二，从早期“牛短熊长”逐步体现为“牛长熊短”，近年来基本上每年都有较好的结构性机会；其三，市场的调整周期缩短但波动幅度较大。投资者期待的慢牛已经悄然开启。
事实上，我们认为慢牛开启之钥，本质上是看经济转型。我国人均GDP的突破，以及消费连续六年成为拉动经济增长的第一引擎；在这样的经济转型背景下，加之IPO发行制度的不断完善使得经济转型成果更高效地映射到了A股，继而使得投资端结构不断优化，有了更多优质化和多元化的选择。
货币政策求稳，会如何影响金融市场？
人民银行行长易纲近日在接受新华社采访时重申，2021年货币政策“稳”字当头，要稳住宏观杠杆率。可以确定的是，2021年宏观环境大概率会从信用扩张转为信用收缩，对2020年权益类资产估值提升具有重要推动作用的超额流动性在2021年会有所收敛。
在A股逐步推进全面注册制的背景下，股市供求关系正在发生深刻变化，机构投资者更加倾向于研究和投资各行业里面的优质企业和公司。实际上，我们也注意到，在注册制背景下，目前卖方的研究力量也在向各行业的优质公司集中。2021年以来上涨的公司集中于三类企业：沪深两市优质蓝筹股、估值处于绝对底部区域的高股息类标的、自下而上选取的优质成长股。
股市除了反映供求关系，一定程度上也是宏观经济的映射。从经济基本面来看，有几方面迹象显示当前经济景气度仍在扩张，对股市具有推动作用。
首先，2020年末，高炉开工率高于过往同期水平，工业生产高景气；12月制造业PMI也预示工业生产仍然处在景气区间。第二，高频数据显示地产投资活动并未明显减弱，预计仍有望保持高个位数单月增速水平。第三，从海外经济方面看，特朗普终于签署了新一轮9000亿美元财政刺激法案，财政转移支付的恢复有望再次提振美国居民收入和消费增速。与此同时，12月出口集装箱运价指数继续高位攀升。
从价值投资的角度看，投资者需要对市场局部的估值水平是否过高保持关注，从中长期来看，在市场竞争力和资源聚集效应的推动下，资本市场投资机会向各个行业龙头集中仍是趋势。在货币政策“稳”字当头叠加注册制全面推进的背景下，资本市场将进入业绩为王的价值时代，而不是纯粹的估值抬升。
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近一周市场回顾
市场资金面依然充裕，资金利率处于较低水平，债市收益率下行。
波动源于短期逻辑和中期主线冲突
上周债市剧烈波动，我们认为背后反映的是短期逻辑与长期主线的冲突，心态不稳。货币政策和供求两大错位催生了去年12月份以来的交易行情。中期看，经济复苏、温和再通胀还是宏观底色，货币政策重心转向稳宏观杠杆率、资金面“不缺不溢”，本轮熊市没有明显超跌，趋势性行情的概率不高。边际上，资金面、供求、中美利差陆续度过最好时点，提防不利变化。继续建议用中短期品种替代“超长+超短”策略，温和再通胀+政策“不急转弯”曲线陡峭。信用债的争论焦点在于地方债务管控对城投债的影响。
12月以来利率下行主要在于两个错位：货币政策和供求关系
货币政策方面，巩固让利实体 1.5 万亿的成效，且永煤事件之后信用一级市场冻结，货币、信用不能双紧缩。另外，人民币汇率强势，在全球央行货币政策持续宽松的背景下，资金面过紧会强化人民币升值压力，不利于外部平衡。供求方面，去年 12 月份地方债供给明显减少， 2021年一季度地方债发行计划迟迟未公布。而需求端，农商行在年初时点面临较大的配置压力。保险机构“开门红”效应明显，对超长利率债配置需求旺盛。
复苏仍是宏观底色，温和再通胀过程中，中期债市难以出现趋势性行情
疫苗的接种将是影响全球经济复苏节奏的核心因素。政策越是不急转弯，市场对中期经济走势越不担心，再通胀趋势清晰。相比以往牛市周期，本轮债市熊市没有超跌，也因此打不出下行空间。货币政策稳宏观杠杆率、“不缺不溢”基调下，资金面逐步收敛是大概率事件。事实上，3-5月份资金消耗旺季才能看出货币政策的真实态度。整体上债市中期出现趋势性行情的概率不高。
当前可能已经是供求和资金面配合最好的时点，谨防中期不利变化
从资金面、利率债供给、中美利差、股市等边际变化来看，逐步不利的概率增大，尤其是 3 月份之后。而从基本面来看，经济至少在二季度之前延续渐进修复趋势，PPI也面临上行压力，因此基本面对债市的利空仍有待释放。正是上述短期逻辑和中期主线存在矛盾，投资者在利率下行到敏感位置后心态不稳，引发利率债在当前位置维持剧烈波动。
空间判断与应对思路
空间上，我们维持 2021 年债市窄幅区间波动判断。应对思路上，短期逻辑和中期逻辑背离情况下，建议以交易心态加以应对，更加注重安全边际和性价比。我们之前提及，三月存单+超长利率债构建哑铃型组合性价比更优，从实际表现来看，这一组合获利颇丰。建议投资者对“超长+超短”的组合获利了结。
信用债策略
信用债方面，上周信用债全面转暖，买盘情绪好转，信用利差也多数收窄。但展望来看，信用的分化会进一步加速，信用风险上也需做更谨慎的判断。从债券配置的角度看，信用债投资上，对于管理人的投研能力和风险把控能力提出了更高的要求和挑战。能够精准进行投研筛选，把握机会的管理人，有望在2021年实现不错的业绩水平。
利率债策略
利率债方面，2020年年底以来，银行间市场资金面较预期宽松，利率债的走势也打破了前期市场的一致性预期，利率走势并未像市场预期的那般前高后低，而是从年末以来持续走低。预计2021年一季度各经济数据的同比都将出现明显反弹。展望来看，利率已提前下行，对于一季度大概率出现的较好的经济数据，暂时无法判断利率是否可以忽略其冲击，目前尚难做出趋势性判断。交易性机会可能已经进入下半场，当前市场不宜继续追涨，但当前环境下利率大幅上行的风险亦不大，已有持仓可继续持券观察。
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