“我们家的钱，大部分在我的基金里”，银华基金贾鹏：我的框架是四维度+估值匹配，车的革命可以类比互联网革命

资料来源：Wind；截止2019年年报

以管理时间较长的银华多元视野为例，可以看到，从早年的低仓位且经常会调整的状态，到现在基本保持较高仓位稳定运行；而体现交易特点的换手率指标，也确实有了显著的下降。

目前，贾鹏一共管理了8只公募基金，规模超过200亿；同时他还担任社保基本养老组合的投资经理。从其管理的产品情况来看，主要分为两类：股票类和二级债基类。

资料来源：Wind；截止2021年1月6日

以其管理时间最长的银华多元视野，2016年5月至今，一共取得了193.6%的总回报，年化回报达26.12%。

聪明投资者总结了贾鹏在投资上的几个特点：

1. 横跨股票和债券；基金受到机构投资人的喜爱

贾鹏和他的团队目前管理股票和二级债基两类产品，对于前者，他的目标是做到15%-20%的年化复合收益，二级债基则数做到6%-7%的年化复合收益。

同时管理两类资产，使得贾鹏对于波动和回撤的重视度比较高。比如银华多元视野的最大回撤在23%左右，这发生在2017年底至2018年期间。从年度跌幅来看，2018年跌了18%左右。总的来看，这还是能够体现贾鹏的平衡稳健的风格特点的。

可能也因此，贾鹏的基金更受机构投资人的追捧。

资料来源：Wind；截至2020年中报

从持有占比来看，以银华多元视野为例，机构占比持续处于高位，且在近年不断上升。

除了2019年中报期，个人持有者占有近100%的比例，但也是因为那段时间，有机构持有者的退出，此后，机构持有者比例还是不断攀升的，2020中报显示，机构占比达66.26%。

贾鹏管理的一只二级债基银华远景，任职以来规模快速增长，不到两年的时间，规模从不足3亿增加到100多亿。

2、行业均衡配置，四维度投资框架

除了大类资产配置，贾鹏还会通过行业均衡配置来减少波动。他对行业的集中度有比较严格的要求，单个行业的配置很少超过20个点。

行业配置较分散也不是说贾鹏会对每个行业都进行配置，我们看到，食品饮料、医药、光伏是其钟爱的几个行业，这也和他对行业的认知有关。

在贾鹏的框架中，他用成长空间和竞争格局来区分行业，用商业模式和管理层这两个维度来分析公司的长期竞争力，这样2､2交叉可以分为四个维度来选股。

对于萎缩的行业，以及不太增长、同时竞争格局特别差的行业，贾鹏基本不投，典型的如房地产，贾鹏认为房地产销售已经见顶了，且行业集中度较低，所以在这个行业赚钱是比较辛苦的。

当然，这也间接说明了的贾鹏的一个抓手：先选行业，再选个股。最后再做估值和业绩的匹配度。

3、对估值的容忍度没那么高

除了行业结构和公司质地，贾鹏还看重的一大指标就是估值。

除了根据性价比挑选公司，贾鹏还会根据估值进行调仓。

比如，当一些行业或者是个股出现明显估值泡沫的时候，或者到了短期目标价后，他就会尽量减持，但不会卖光。一旦出现稍微合理的估值时，就再买回来。

用他的话说就是，自己对估值的容忍度没那么高。

在近2个多小时的访谈中，贾鹏除了用各种投资案例来详细验证自己的投资方法，他还看好几个投资方向，比如军工，他看好“飞机+导弹”产业链和民营军工股；而对于港股，除了互联网，他结合宏观和行业逻辑，将酒店股纳入到自己关注的名单中。

聪明投资者精选了贾鹏的投资框架和市场观点的金句：

“我称为“三步选股法”：第一步选行业；第二步选长期投资标的，股票池；第三步，在股票池里根据性价比选更有性价比的公司。”

“我们会投两种行业：一种，成长空间、处于生命周期早期的高成长行业。行业刚起来，竞争格局不好，但是我们会特别关注，比如电动车。

另外一种，行业偏成熟，增速不高或者是增长低，但竞争格局很好，像白酒、白电。整体销量增速并不快，有时候还会下滑一点，但竞争格局特别好。”

“电动车应该是继手机之后最大的一个市场，车的革命可以类比互联网革命，

最贴近消费者的那端一定是行业当中话语权最强的，电动车也是一样，所有人都是给车厂做配套，车厂最贴近消费者。

电动车的盈利模式，现在看到的还是卖车，但未来一定和手机一样，就像苹果是靠苹果的服务可以卖很多钱。”

“一般选好的上市公司会看两点：一是，看它的业务有没有护城河，不同的行业，护城河不一样；二是看管理层是不是足够优秀。两个匹配，就能选出我们长期投的好上市公司。”

“我们要的是“对股东来说是好生意”，意思就是能产生好的ROE的生意，要么你现在产生好的ROE，要么未来能有好的ROE。”

“成长性行业的核心投资逻辑在于，行业增速够快，同时找到未来能占据主要市场份额的公司，这样公司在渡过投入阶段后，能维持比较好的利润水平。”

2021年赚钱的难度会比较大，需要降低收益率预期，可能一些我们很看好，但是估值比较贵的行业和公司，我们反而会减仓；一些并不是很热门的行业和公司，我们反而会加仓，比如保险和银行。

“目前看到的技术路线中，锂的比例不会下降，所以需求量增长和电动车销量增长是同步的，甚至会更快一点。供给端，因为行业的底部，龙头都之前在削减产能，所以未来3年，整个供应的增长、需求增长的增速不匹配。”

“军工看好两个方向。第一，从产业上来说，就买“飞机+导弹”的产业链；第二，尽量买治理结构好的公司。”

“2021年港股可能比A股好。港股有个特点，从周期的角度来讲，每次在中国经济周期向上的时候，经济偏强的时候，港股的表现会比A股好一点。”

当过宏观策略研究员

看过消费品、机械等行业

2008年对做投资的影响比较深

聪投：你当时怎么进入的证券行业？

贾鹏：我研究生学的是经济和金融两个专业，毕业的时候有两个选择，一是外资投行，二是基金证券。

我当时对工作有两个希望，一是，不要一天到晚坐在办公桌前敲电脑，二是，不要过了一年又一年，做的东西都是一样的，希望能有一些新的东西。于是就到了证券行业。

聪投：你一开始就去了银华基金？

贾鹏：对，2011年我在瑞银当了一年卖方，2014年6月又回到了银华。

我刚开始做宏观研究，后来又做策略研究，所以我有“自上而下”的经历。之后还做过消费品研究员，在瑞银当过机械行业研究员，看过很多各种各样的行业。

聪投：你经历过2008年市场大跌，对你的影响是不是比较大？

贾鹏：这个问题我挺有感触的，因为我刚工作就赶上了金融危机。当时我做宏观研究员，感受特别深。在大的动荡期，宏观研究员发挥的作用比较大。

首先，那次风波锻炼了我自上而下的研究能力，其次，我的风险意识加强了，会看各种各样的金融危机的历史。所以，我后来做投资，对风险重视程度也比较高。

投资生涯分为4个阶段

聪投：怎么评价自己的投资生涯？

贾鹏：总结了一下，我的投研生涯有两个特点，一是比较丰富，二是比较曲折。

之所以说“丰富”是因为，我做过宏观策略研究员，自上而下看过，行业方面看过消费品、电力设备和机械。

之所以说“曲折”，我在银华做过买方，也去瑞银干过卖方，后来又回到银华，中间还在建信待了两年。

自2014年做投资以来，我的变化很多。

我把整个经历分成了几个阶段：

第一阶段，纯属做研究，前两年自上而下，后几年自下而上。

第二阶段，2014到2015年，这是我的投资起步期。

我刚开始管的是保本基金和二级债基，当时我们的保本基金有大几十亿，这段时间，说实话，投资方法还在成型中。

第三阶段，2016年到2018年，第一个定型的阶段，绝对收益投资时期。当时管的是风险偏好比较低的产品，包括2016年发了股票型基金，我也是按这个套路做的。当时的想法是让净值平稳上涨，不要有大的波动。

但2018年发现这件事不可能，想要在一个波动的市场里面做一个平稳的净值曲线，没有大波动这件事本身就不对。所以我从2018年开始转型。

第四阶段，2019年到现在，长期投资框架的形成和成熟时期。不管是投资框架，还是管理规模，在这个时期都有很大的变化，这两年的规模增长比较快。

聪投：对于自己投资方法和思路的变化，有没有总结和体会？

贾鹏：第一个阶段，最开始希望股票型基金做到每年10%，不是年化。

这个阶段投资方面的思路就是不把仓位做得太高，因为仓位一高，波动就很大。仓位不高的时候，想要做出好的收益，交易就会比较多，可以尽量去做一些没那么长期的投资机会。

第二个阶段，追求好的、长期复合收益。比如股票基金，我希望做到15%-20%的年化复合收益，二级债基做到6%-7%的年化复合收益。

为什么控波动和回撤？

说实话，波动过大，客户还是不容易赚到钱。我们不能期待客户永远像自己那么有底气，波动特别大的时候他很容易就出去了。

三步选股法：行业、公司质地、估值

有两类行业基本不会投

聪投：你是先去选方向、选行业，再去选公司吗？

贾鹏：我先选行业，之后选公司。我称为“三步选股法”：

第一步选行业；

第二步选长期投资标的，股票池；

第三步，在股票池里根据性价比选更有性价比的公司。

选行业的目的，是因为好行业比较容易出好公司。我一般把大部分行业划分为两个维度：行业的成长空间和竞争格局。从这两个维度来看，会有四类行业。

我们不投萎缩的行业，不是说这里面不会有好公司，而是不容易出好公司。还有一类行业我们不太投，就是不太增长、同时竞争格局特别差的。

比如现在的房地产，因为商品房的销售面积3年前见顶了，大概率不会有什么大的增长了。更重要的是，房地产的集中度没有办法提升，龙头几家的销售占比比较低。

集中度不好，意味着整个行业的竞争比较激烈，这个行业赚钱很辛苦。

聪投：但是也有很多人也认为，这个行业如果往下，可能内部会发生一些并购或者是发生一些变化，大的企业集中度可以提升。你认为房地产集中度很难提升？

贾鹏：两方面：

第一，对于已经成熟的行业集中度提升这件事，一般我等它集中度提升完了之后再来。因为我现在不知道谁是龙头，等出来之后我们再找龙头也来得及。

比如白电行业，行业增速也很低，空调行业也不太增加了。但没有关系，空调行业前两家的市场份额超过60%，龙头就在那儿。

第二，从房地产的属性来讲，它的金融属性更强一些。

跟白电不一样，白电兼具制造属性和消费属性，依靠成本优势、渠道和品牌优势，容易获得好的集中度。房地产的金融属性更强，这些年集中度提升的趋势不明显。

除此之外，我们会投两种行业：

一种，成长空间、处于生命周期早期的高成长行业。

行业刚起来，竞争格局不好，但是我们会特别关注，比如电动车。

另外一种，行业偏成熟，增速不高或者是增长很低，但竞争格局很好。

像白酒、白电。整体销量增速并不快，有时候还会下滑一点，但竞争格局特别好。

第二步是股票池，在行业中选好的上市公司。

一般选好的上市公司会看两点：一是，看它的业务有没有护城河，不同的行业，护城河不一样

；二是看管理层是不是足够优秀，值得信赖。两个匹配，就能选出我们长期投的好上市公司。

第三步，好的上市公司不一定选好就马上投，因为有的时候特别贵，我们会根据估值的情况，在可选的标的当中，尽量投性价比好的标的。

基于便宜买股票

警惕陷入价值陷阱

聪投：刚才说到“三步选股法”，首先还是选行业，行业景气度向下走的行业不会碰，这个我们都能理解，但比较成熟的行业，可能没有什么增长，但却是非常便宜，有些也很难判断。

贾鹏：像建筑很便宜。

聪投：对，像港股的****，很便宜，再往下的空间也很小，而一旦均值回归，往上的可能性还是挺大的，这类是不是也存在一些机会？

贾鹏：我持仓中会有一些这类公司，我偶尔会买一些，但仓位不会太重，时间不会太长。

这种基本是交易型投资。

在这个阶段找不到更好的股票了，买一点，比如一段时间，可能预期收益15%，到了我就会卖掉。

我发的新基金买了一些****，但是我自己想得很清楚，大概目标收益是15%左右，到了一定就会卖掉，空间也不大，也不会拿得很长。

基于便宜买股票，有时候会陷入一个价值陷阱。

买股票买的是公司的中长期增长，有时候看着很便宜的东西，未来几年的增长越来越慢，甚至在某一个时候你会发觉它的利润出现意想不到的下滑，这种是做低估值投资经常会遇到的问题。

聪投：类似银行，你是不是也把它归到这类当中？

贾鹏：银行好一些。我觉得中国金融服务本身成长空间比较大。

虽然大家已经有很多银行卡了，但是银行中收业务的发展空间还很大，像基金销售等金融服务，增加空间还是在的。

银行的竞争格局，至少比房地产要好一些。

银行中，有些公司长期保持相对合理的ROE，我们说的所有关于公司和行业的指标，最后都会体现在公司的ROE上，一个公司长期可以保持15%左右的中枢，其实这些公司已经挺优秀的，20%就是很好的公司了。我大概会投3、4家银行。

利润率反映品牌和制造成本

聪投：你刚才说最终都会体现在ROE的指标上，我们将ROE简单拆解一下，无非就是净利润、杠杆、周转这些因素，这当中你更看重哪些？

贾鹏：公司属性不一样，行业属性也不一样。比如有的净利润特别低的公司，周转率特别快，公司能够靠快周转做得很好。

净利润一般反映一个公司的竞争门槛，比如消费品，越有品牌的公司净利润越好；但是制造业的公司，净利润高的一般意味着它的产品比较独特或者是制造成本比别人低。

这是净利润率反映的，一个是品牌，一个是制造成本。

周转率反映的是一个公司的运营效率。

对于消费品的公司，周转率高意味着它对存货的管理能力特别好。制造业的公司，周转率高意味着他获得订单的能力强。

一般我们会去看不同的指标背后反映的公司能力。

聪投：你对这些指标有没有大概的门槛？还是说根据公司、行业的不同发展阶段有不同的判断？

贾鹏：在公司的早期和行业的早期，ROE比较低，一开始互联网公司就没有ROE。但是我们预期一下，从长周期来看ROE要比较高。

对于现在已经是成熟期的公司，我们对ROE的要求比较高；

ROE低于15%的话就不太会投。但也有一些ROE不高的公司是偏早期的公司，我们觉得它后面的ROE会比较高，也会去投。

总体来讲，一个长周期发展的公司，在高速成长期对于ROE要求比较高，到经济社会增长比较慢的时候，机会比较少，ROE就会低一些。

现在一般来说，我们会更喜欢15%以上的ROE水平的公司。

我们定义的好生意是要站在股东的角度

聪投：你看了很多的公司，组合里面也有很多大牛股。你对好生意具体定义？

贾鹏：我们讨论的“好生意”，有时候和产业讨论“好生意”不一样。

我们所有的出发点都是站在股东回报的角度，这个有可能对管理层、对从业人员是好的生意，但我们要的是“对股东来说是好生意”，意思就是能产生好的ROE的生意，要么你现在产生好的ROE，要么未来产生好的ROE。

举个例子，常见的艺人经纪的公司，2012-2015年的时候，影视特别火的时候，大家对这些公司的关注度很高。

但你会发现，这里面没有出好的、长期增长的公司，也没有出大的公司，这就是一个典型的对从业人员很好的生意，但是对于股东来讲不是好的生意。

因为经纪公司的很多利润，最后分成都给了艺人，资本方并不一定可以拿到好的回报，在这个角度上来说不是特别好的生意。

还有一些企业，它在谈论公司规划的时候，永远是谈资产规模，这就不一定是好生意。站在它的角度，每年写报告的时候可能特别好，2020年资产规模又增加了，业务、收入增加了，但我们看的是归母净利润。

有些企业特别有意思，特别是大集团，看的不是归母净利润，而是营业利润。营业利润和规归母净利润差很多。

所以，我们更在乎的是上市公司的归母净利润，这是一个股东回报的角度。

成长性行业的投资逻辑在于：

找到一个未来能占据主导市场份额的公司

聪投：股东回报也要加一个时间的纬度？如你所讲，短期没有，未来的现金流如果能有比较好的发展，比如之前大家预期一些龙头外卖公司等类似的新互联网公司。

贾鹏：长期可以接受。

两年前大家就在预期，因为那时候这些龙头公司以外卖业务为例，外卖业务不赚钱，因为它需要补贴，需要做营销推广。

但可以看到它的单量增长特别快，我们预期，未来一到两年，某个龙头公司的外卖的单量会增加到每年200亿单。

两年前看这家公司，大概可以预期到，某一天依靠外卖不增长的情况下，就可以有200亿稳定的净利润。

当时看它没有什么利润，但想要利润其实也很快，核心在于它能不能拿到1块钱的利润？这件事的确定性高不高？

为什么说这件事的确定性非常高？

因为它在这个行业里可以占据一个非常大的市场份额，所以我们特别强调竞争格局的原因在于，一个公司能在行业当中获取非常好的市场份额，一个高的市场份额意味着竞争比较激烈的市场上没有和他 “对打”的，这样可以维持相对比较稳定的利润。

成长性行业的投资核心在于，找到一个未来可以获得主要市场份额的公司。

做出超越同行业的超额收益：

适当考虑中期景气度和估值

聪投：回到你的方法，首先是看行业。但你看中的行业，很多人也看好，很多资金涌入，你怎么做到比同行更高的超额收益？

贾鹏：这个问题挺难的，我自己加了两个东西：

一个，适当考虑中期景气度。

组合里景气度好的行业比重提高一些，不是一两个季度，而是一两年好的，那些景气度不好的行业，比例适当降低一些。

举个例子，保险是我特别喜欢的行业；

但你也可以看到，2019年和2020年上半年，我的保险比重偏低；相反，2020年下半年，我的保险比重又提高了一些。

这是考虑到保险行业景气度的变化，景气度比较差的时候，即使我很喜欢它，也会把它的比重降低。

另一个，对估值重视一些。在一些行业或者是个股出现明显估值泡沫的时候，尽量减持这些股票。

保险行业主要看保费增长和保费结构

聪投：保险，你主要会看什么？

贾鹏：保费增长，当然，背后有一个驱动力。

保费增长只是表象，增长原因有很多，最关键就是看公司保险代理人数量的变化。

为什么中国保险公司保费在2016-2017年有一个快速的增长？

因为那两年保险代理人的数量在快速增长。为什么在那之后保费就不行了？某头部公司在2017年的时候有140万的保险代理人，这两年保险代理人下滑到100万。

所以，保险就是看保费的增长，背后的驱动要素就是保险代理人的数量变化。

聪投：这个数量变化的原因是什么？

贾鹏：因为2016年之前，保险代理人的进入门槛很高，需要考试。2016年放开了考试，很多人很容易就进入这个行业，刚开始卖保险还是比较容易的。

从2018年开始，经济开始不好，每个人的边界都发挥够了、卖不动了。2018-2019年，保险进入下行的通道。

在这个过程当中形成了恶性循环，保险代理人需要有收入，结果他们发现卖不了多少保险，赚的钱越来越少，于是人不断离开，公司也被淘汰。

现在进入了相对平稳期，因为已经下滑到了一定的阶段。

聪投：保险公司因为有大量投资配置在股票、债券上，所以市场很多人会看利率的变化，股市的涨幅？

贾鹏：看股票市场的变化和债券收益率。

A股看保险股，特别喜欢看债券收益率。

债券收益率起来了之后，保险股一般大家觉得要涨一涨。债券收益率下来了，大家觉得保险股不行了。

其实债券收益率的变化，主要是影响保险的估值。

短期债券收益率的变化不影响保险的内在价值。

保险投资大部分资产的久期特别长，我们看到债券收益率的变动，都是以季度和年度为单位波动的，对它中长期的投资影响实际上非常小。

真正影响保险的，还是保险保费的增长，以及保险保费增长里的保费结构。中国保险公司这几年保障性的产品卖得越来越多。

保障型产品，整个的收益来源有三块，利差、死差、费差。

刚才我们说到这些变化，主要是影响利差的部分。利差，现在在“三差”中的占比逐渐下降，但是大部分的保障型产品主要是赚时差和费差。

保险公司的业绩报告会披露一个敏感性测算，内在价值对债券收益率的变动，敏感度是在降低的，说明整个保险公司的业务结构在变化，这是好事，保障产品才是保险的本源。

投资源股，最看重它的产量增长

聪投：结合具体的案例来看一下你背后的投资思路，从季报可以看到，你的前十大里面也有资源股，比如****和****，这样的配置你是怎样的考虑？

贾鹏：这两个公司一个有行业属性，一个没有行业属性。

****我不是基于行业买的，判断金价、油价这件事太难了。

买****核心原因很简单，2019年年底买的，首先，金价总体不算特别高的位置，其次更重要的原因是，我们当时发现它是同行业中产量、增速最快的公司之一。

通过公司资料，我们发现他的产量，在未来几年可能会有一个非常快的增长。

按照这个产量增长，以及当时的金价，我们大概可以估出这个公司合理的净利润，会有好几倍的增长，所以我们就买了这个公司。

投资源股，我最看重它的产量增长。

我不是买黄金价格的上涨，这是一个优质矿，成本比较低，产量增速特别快。

****不太一样，我2019年底买的。

第一，我看好电动车行业，2020年初是行业底部，锂价跌了两年多，在历史非常低的水平，至少未来三年我们看到行业是周期向上的。

第二，这个行业中，**是有产量扩张的一个公司，**从3万吨要扩到8万吨，到时候弹性是非常大的。

第三，**的管理层非常优秀，历史上没有犯过错误，制造能力特别强，氢氧化锂的制造成本在全球都是非常低的。

聪投：也有很多人认为锂的供给很大，也很难算清楚，竞争格局是不是不那么好？

贾鹏：我买的时候，竞争格局变好了。

氢氧化锂龙头差不多有三家，19年、20年另外两家龙头总体在削减资本开支，**还是如期投产能，竞争格局最后反映了市场份额。

2020年年初，三家的量差不太远，但是**一下从3万吨扩到了8万吨，不一样。所以竞争格局是变好了。

聪投：**可以根据金价、根据产量来做市值预判，但锂业的供应需求怎么判断？

贾鹏：现在的电动车销量增长，我们看到未来5年，最保守的预算差不多有30%。

这个问题我想过，我之前投了一点钴，但很快就卖掉了。钴和锂不一样，在电动车的销量当中，目前看到的技术路线，有利于锂而不利于钴，所以钴的用量增长会比电动车销量增长慢，你不知道什么时候可能就没有钴了。

目前看到的技术路线中，锂的比例不会下降，所以需求量增长和电动车销量增长是同步的，甚至会更快一点。供给端，因为行业的底部，龙头都在削减产能，所以未来3年，整个供应的增长、需求增长的增速不匹配。

当时我们买的时候，内心知道未来三年锂价总体是要涨的，不会跌，这是一个大的判断。

而且就算不涨也没有关系，我们买了这个公司，它还有快速的产能增长。所以，我买的是双保险。

声明一下，上面讨论的，都是我们很早之前买入的逻辑，历史不代表未来。我们对个股的看法会变，讨论这些只是为了解释我们选股的框架。

电动车产业链中最看好整车环节

聪投：电动车的产业链很长，你觉得整个产业链里面，利润最丰富的环节应该是什么？

贾鹏：应该是在整车环节。

电动车应该是继手机之后最大的一个市场，车的革命可以类比互联网革命，

最贴近消费者的那端一定是行业当中话语权最强的，电动车也是一样，所有人都是给车厂做配套，车厂最贴近消费者。

电动车的盈利模式，现在看到的还是卖车，但未来一定和手机一样，就像苹果是靠苹果的服务可以卖很多钱。

聪投：产业链上原先大家很看好的公司，但原先预估的市值可能很快就到了，这时候你会到了这个位置就卖掉？还是再拿着？

贾鹏：2019年年底我就说过，未来5年我最看好电动车行业，看好两个公司，**和**。

但你会发现，最近**退出我的前十大重仓了，核心原因就如你所说，到了我短期的目标价，而且超得挺多，所以我在不断减持这个股票，我对估值的容忍度没有那么高。

反思自己，有可能我对它的未来盈利看得不足，行业的逆变期，未来它会出现什么情况我不知道。从另外一个角度来讲，A股确实愿意在短期给这些公司非常高的估值，会降低未来的收益空间。

对我来说，这个公司我即使卖了一些，不管怎样现在还有一些持仓，不会全卖。因为它一旦出现稍微合理的估值时，我又会把它买回来。

控制波动：大类资产配置&行业均衡配置 

聪投：你怎么控制净值的波动和回撤？

贾鹏：首先，我没有办法控制很短期的波动和回撤。

但中期怎么控制？

第一，注重大类资产配置。比如有一段时间股票泡沫非常严重，或者是有一段时间股票特别有性价比，这个时候我们会动仓位。

股票特别有泡沫的时候，我们会适当降低股票的仓位，其他大部分时候，我们是不动的，保持高仓位运行。

特别是二级债基，因为二级债基涉及到股票和债券，股票特别有泡沫的时候，债券性价比比较高的时候，我会把股票仓位挪一些给债券，让组合净值更均衡。

第二，行业配置总体偏均衡。

总体来讲比一般人稍微分散一点。我对于单个行业的集中度有纪律性的要求，不能在某一个行业上配置过重，一般单个行业很少超过20个点。这样才能让组合的波动变得更均衡。

聪投：你刚才说会忍受一些短期波动，比如你买进一家公司半年都不涨，这方面你的忍受度是多久？

贾鹏：主要看两点。

一是仓位。

如果我买得过重，而且始终和市场走得不太一样，和我的预期不太一样，我就会适当降低仓位，避免风险；但如果仓位比较低，可能就不一定了。

二是看跌的原因。

如果是交易层面的因素可能就算了，基本面的原因，要看是短期还是长期。有的时候一些突发事情，导致的基本面变化。

比如机场行业，2020年因为疫情，利润很不好，这个我觉得没有问题，可以等，也可以忍。当然，我们在密切关注的是，机场在未来免税格局中的竞争壁垒，如果这个被绕开了，会涉及未来几年利润系统性的变化。这个我们还在研究，没有结论。

接下来债券收益率上升的时候

会逐步增持信用债

聪投：现在股票市场确实估值比较高，从资产配置的角度来说，你2021年在资产配置的角度会有怎样的操作？

贾鹏：总体来讲，2021年资产配置上会均衡一点。股票型基金的仓位也比较高，我们没太动。如果估值的泡沫再严重一些，有可能会降低仓位。

但更重要的是，在股债混合的产品上，我们会适当考虑增加一些债券配置。

债券收益率最近下来了一些，只是说从中长期来讲偏合理状态

。特别是2021年上半年，假设按照现在大家的预期，2021年上半年债券收益率有可能还在涨一涨，那时候我们会比较明显的增加债券的配置。

那时候，估计可以做出来静态接近4%的债券组合，赚确定性的钱也还不错。所以我们未来会在股债混合的产品里面，增加一些债券的配置，把股票的仓位给一些债券用。

聪投：说到债券，大家现在看十年期的国债收益率，一度到3%以下，现在是3.2%、3.3%。2021年，大家觉得可能利率债是比较好的品种，信用债可能暴雷比较多。你更多会关注哪些方面？

贾鹏：我们长期主要投信用债。

因为利率债相当于做股票的大盘波段，信用债相当于赚的是票息收益。

我的投资里面，原来自上而下的部分偏多，但我努力在让自下而上的部分偏多。现在做利率债的波段越来越少了。

核心原因在于，这种判断需要做两件事，一是判断对宏观，二是判断对宏观之后，宏观又要影射到具体的资产上面去，这两个东西都特别难。

利率债我们只在极端的时候做。利率在历史上看属于偏高的位置或者是偏低位置的时候，我们做一下利率债，其他的时候信用债为主，赚取合理的票息收益。

我们之所以能做这件事，就是我们的信评比较强。

信用债，大家都担心信用风险，但到现在，我们总体控制的还不错。这就像研究股票一样，要一家家企业地跑，所以我们的信评很强。

2021年在利率债上的分歧有些大。有些人觉得2021年的经济很强，利率债总体不行，也有一些做债券的觉得经济增长的动能没有那么强了，分歧很大。

从投资策略来讲，接下来债券收益率上升的时候我们会逐步增持信用债，随着债券收益率越来越高，我们的信用债增持力度也会大一些，久期也会长一些。

假设有一天利率到了偏高的位置，比如突破了3.5、3.6之后，我们可能会考虑买一点利率债，在那之前我们不会随便做利率债的波段，即使做，比例也是非常小的。

聪投：刚才说到无风险收益率，是不是大家也有共同的预期？收益率也很难一直维持在比较高的位置？

贾鹏：从中长期的角度来讲，利率的中枢和社会的投资回报率匹配。

过去10年，全球利率总体来说都是一个下行的态势，和全球的经济增长，潜在增长中枢缓步下移是匹配的。总体来讲，看更长的纬度，利率中枢确实比较难系统性抬升，更有可能是下降的态势。

2021年的关注点仍是疫情

疫情、经济和流动性是一个逻辑链条

聪投：2021年市场的风险点怎么预判？

贾鹏：2021年的关注点只剩一个事情，疫情。因为疫情会影响经济，进而影响到流动性的变化，疫情、经济和流动性是一个逻辑链条。

我的假设下，2021年疫情逐步得到控制，经济逐步走强，流动性会逐步回归正常，这是我的中性判断。

风险点在于，如果疫情真的没有得到控制，市场表现会是什么？

和经济周期相关的东西比较偏弱，债券会表现很强，成长股会表现偏强，流动性会比较松，这是一种情景假设。

另一种，疫情控制非常彻底，经济很强，流动性就会收得很强，对大部分风险资产表现非常不利。

总体上，我觉得2021年赚钱比较难。

聪投：你的组合上是否会有转向？

贾鹏：我的组合做了一些均衡化的动作，降了一些高估值股票，增加了一些低估值股票。

在结构上，2021年有很大的变化，比如偏消费方面，2021年要更多关注行业空间、竞争格局好，但疫情受损的方向，比如酒店、机场、餐饮，就像酒店的一些龙头，长期就应该是要涨的，已经有两年没有涨了。

我一直很看好电动车、光伏的投资机会，最近涨幅已经非常大了。看三年的话，我们还是看好这两个行业。看一年的话，因为估值比较高了，所以收益率预期要降一降，股价波动也会逐步加大。

军工：看好“飞机+导弹”的产业链和民企

医药：看好原料药、CRO和疫苗

聪投：现在大家都觉得军工的增加比较确定？

贾鹏：我调研后，确实向好，所有的企业和你说交货的问题，订单排得特别长，业绩会很好。

还有一点，上市公司的治理结构得到了很大的优化。

聪投：军工的范围很广，你更看好哪部分？

贾鹏：第一，从产业上来说，就买“飞机+导弹”的产业链；

第二，买治理结构好的公司。

2021年港股可能比A股好

互联网、金融、酒店业是大方向

聪投：最近许多投资人对港股的关注度比较高，你看好港股哪些板块？

贾鹏：2021年港股可能比A股好。

港股有个特点，从周期的角度来讲，每次在中国经济周期向上的时候，经济偏强的时候，港股的表现会比A股好一点。

因为港股里和经济周期相关的公司比较多，这些公司跌得特别便宜，所以在涨的时候幅度会挺大的。港股上一次涨得比较好的是2016-2017年，也是中国经济周期向上的时候。

第二个，这几年，有一些特别好的公司在港股上市。中长期，我们对港股还是看好的。

除了互联网龙头，一些内地金融企业也会在港股上市，另外，港股的酒店我特别看好。

聪投：为什么看好酒店？

贾鹏：第一，酒店和经济周期相关。

经济周期向下的时候，酒店业绩挺差的，经济周期向上的时候，酒店业绩很好，因为入住率和房价都提升了。疫情没有了，周期是向上的。

第二，酒店的成长性很好。来自于两点：

一是集中度提升。美国的三大龙头酒店占了市场60%，但中国的酒店很散。国内的两家酒店龙头，每家可以开出接近2000家酒店，非龙头酒店很多都是关店的。

二是消费结构的升级。以前酒店的主体是经济型，现在逐步过渡到中档酒店，单房收入显著提升。龙头的酒店公司会变得越来越好，这时候龙头酒店股可以关注。

“平衡、谨慎、上进”

心态经历过3个阶段

聪投：和你聊下来，“平衡”一词提到很多。用三个词形容你自己，除了平衡还有哪些？

贾鹏：第一个是平衡；第二个是谨慎，我的风险意识比较强；第三个是上进，我一直很努力。

聪投：在股票市场也待了这么多年，面对市场起伏的时候，你是否能够保持比较好的心态？

贾鹏：我总结了一下，我的心态分三阶段：

第一阶段，比如2014-2015年，“以为自己很行”；

第二阶段，2018年，“以为自己不行”；

现在是第三阶段，“知道自己还行，但也知道还有很多人更行”。

在这个阶段，保持好的心态挺难的，我平时也会做一些调整，比如读书、运动、冥想等。

聪投：如果你不做投资，你会做哪些职业？

贾鹏：有三个职业挺好的。

一是心理咨询师，如果心理咨询普及，很多普通人的生活而言会更幸福一些。我自己也读了很多心理方面的书，我蛮想和人分享。二是作家，我比较喜欢写东西。三是当老师。

聪投：你特别喜欢看书，给我们推荐几本书。

贾鹏：我准备了三本书。

第一本是橡树资本马克斯写的《投资中最重要的事》；第二本书是《被讨厌的勇气》，这是很著名的积极主义心理学书籍；第三本书是《二十一世纪资本论》，这本书让我认识到工作的意义。

我国基金运作时短，不能反映股市债市发展的所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益，其管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩的保证。基金过往业绩及其净值高低不预示未来业绩表现，完整业绩见产品详情页。基金有收益波动风险，投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，确认已知晓并理解产品特征和相关风险，具备相应风险承受能力。市场有风险，投资需谨慎。

注：七获金牛基金管理公司（评奖机构：中国证券报；获奖时间：2006.2、2007.1、2008.1、2010.5、2011.4、2018.3、2020.3）