圆桌论坛|陈鹏扬&王晓冬&陈奥：2021年的市场适合GARP策略吗？

论坛上，博时基金权益投资GARP组投资副总监陈鹏扬、博时基金特定资产管理部副总经理王晓冬、博时基金首席市场策略分析师陈奥就“2021年市场适合GARP策略吗”进行了深入的探讨。全文如下：

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

刚刚过去的2020年，很多人经常说到整个股票市场的走势会说到两个词——分化和结构性。其实在过去的这一年，我们很明显的看到在市场中间，偏成长风格的指数跟投资标的，似乎比那些价值风格的表现要好得多，所以到底是成长更值得投资还是价值更值得投资呢？

有没有方法能够把成长和价值完美结合起来呢？接下来我们将会请到两位对这方面特别专业的大咖，跟大家一起来聊一聊2021年的市场到底适不适合GARP策略？

两位分别是博时基金权益投资GARP组的投资副总监陈鹏扬先生和博时基金特定资产管理部副总经理王晓冬先生。既然我们要讨论的叫做GARP策略，可能有很多投资者对于GARP这个概念并不是很了解，所以我想先请两位大咖跟我们介绍一下。首先问一下鹏扬总，到底怎么理解GARP？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

GARP策略简单一点总结就是我们要用合适的价格买好公司，它是介于价值投资和成长投资中间的一个流派。美国可能上个世纪30年代之后，价值投资有比较好的一个发展，当时资本市场的定价没有那么充分，通过价值研究的方法能找到很多的投资机会，但是在美国90年代之后，成长股投资成为了一种主流。

我们也看到在互联网泡沫的时候，纯用成长类的方法可能也会有比较大的回撤，所以在这之后GARP类投资，即成长和价值更好结合起来的一个方法受到了广泛的认可。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

我能不能这样理解，成长投资在某一种市场环境之下是很合适的，但是回过头来我们平时说的最多的就是价值投资，也就意味着我们更多是要从另外一个角度看待市场上面的投资价值，GARP策略实际上相当于把两者进行了一个结合，而且刚才鹏扬总讲到很重要一点叫做以合适的价格买好的东西。我想问一下晓冬总，对于GARP策略您的理解是怎样理解的？

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

在我看来GARP策略是介于成长与价值之间，我们更多看到价值投资是买一个过去的公司资产负债表的优秀以及它既往业绩的良好，而成长我买的是一个在成长背景下面什么样的公司会胜出。我们买的是中间态的，它能够从成长兑现为价值的过程。

在这个过程里面我们规避两种类型的公司，第一种类型的公司叫做价值陷阱类的公司，尽管看起来估值很便宜但是也许它整个行业的量在未来十年或者二十年时间会出现砍半的过程。第二种是股价里面隐含了太多乐观预期的公司。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

也就是说相当于它可以避免两种情况，第一种就是现在市场上面很多人讲的太贵就不要碰，但那些便宜的我可以大胆买。事实上并不是这样。因为便宜有可能是因为其他的原因，就像你们刚才说到的贵的也有可能真的是有可能实现的。

但是有些贵是叫做贵的没有由头的，所以GARP策略就是在中间找一个平衡点，可以这样理解吗？听起来GARP投资是一个非常完美的投资策略，我想问一下鹏扬总，GARP策略在中国适用吗？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

我觉得是适用的，拉长久期来看，这肯定是一个更符合底层逻辑的做法，首先我们要聚焦在成长类的赛道里面，因为只有产业和公司的成长才能给投资人带来持续的回报。

第二，任何一个好的资产都有一个价格或者估值的区间，市场可能会有短期的过热或者短期的错盘，但是拉长久期来看，我们觉得价格还是会围绕着价值做回归。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

平时我们经常说到的钟摆效应，价格围绕价值上下波动，也有人把它形容为遛狗原理。这一说起来，在去年市场的分化确实比较严重，而且我们也看到有很多热门的板块其实估值都已经非常高了，两位能不能从你们各自的角度给我们的投资者稍微的回顾一下，去年整个市场到底是一个什么样的状况？我们先请晓冬总。

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

去年市场有两个关键的时点，一个是去年3月份，一个是去年7月份。去年3月份因为全球疫情共振导致了全球股市的大跌，当时各个股指都进入技术性熊市的态势，我们把这个东西定义成股指已经下跌了20%了，但是在那个时候我们看到的是3月20号美联储宣布了无限制放松的态势，就是货币大放水这样一个过程。

在历史上伴随着这个过程其实股市最差也就是一个震荡市。在那个时点上面我们看到的是市场有一个25%左右的指数级别的恢复的过程。在这个过程中，因为早期经济还处在一个比较疲软的状态，所以市场更多的关注点集中到了估值驱动类的公司上，这是第一个阶段。

第二个阶段，随着整个中国经济的恢复，以及海外的财政的托底，他们的居民收入水平并没有出现太大下滑，带来了整个市场从估值驱动往盈利驱动，我记得去年7月份市场发生了两次连续指数级别的4%左右的下跌，在历史上面这种4%左右的连续的下跌意味着两种可能性。

第一种可能性是市场结束了。第二种是市场风格的切换。当时我们在那个时间点做出的判断认为整个中国经济是逐季度往上走的阶段，意味着整个股指会呈现出逐步攀升的位置。所以我们选择认为是第二种，市场从估值驱动往盈利驱动去走。

从指数级别我们可以看到，1—7月份指数级别里面涨的最好的，当然创业板放另外一个层面去考虑，是中证500的涨幅是大于沪深300的，到了年底，沪深300的涨幅是大于中证500，也是佐证了这样一个从估值驱动往盈利驱动的过程。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

晓冬总把去年两个重要时点给大家点出来了，一个是3月，那个时候流动性的宽松而导致以估值来驱动整个市场的走势，另外一个是7月份，很明显的市场出现一些标志性的变化。而且后面就慢慢的开始切换到了以盈利来驱动整个市场的逻辑。

鹏扬总，您对于去年的市场怎么总结？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

我觉得去年市场是盈利和基本面两方面驱动的结果。从基本面的纬度来看，刚才晓冬也提到了，我们率先控制住了疫情，导致我们的产业恢复比别人来的更好更快，另外实际上在中国我们看到自下而上的很多产业在发生很迅速的变化。

可能在国外劳动生产力指标的变化是一个缓慢的过程，但是在国内由于我们智能化、信息化的改造和推进，实际上国内很多产业的劳动生产率在比较快的提升。与之相伴随的就是我们的产业竞争力在全球其实是比较快在提升的。这两个纬度其实从总量端、结构端都对产业的增长提供了一个比较好的支撑。

第二，流动性层面，我们也看到为了应对疫情，其实整个的货币政策是先有一个相对宽松，然后再逐步正常的过程，海外其实宽松的就更加明显，力度也更大。所以从流动性层面也带来了比较好的推动。去年行情里面我们其实可以看到比较明显的是很多行业同时在发生盈利的驱动和估值的提升。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

意味着两方面是同时在进行的一个过程。可能前面某一个因素显得更强一些，而后面另外一个因素跟上来了。我想了解一下，既然聊到了GARP，两位嘉宾能不能回顾一下2020年的市场中间，GARP的投资表现如何？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

GARP里面有一个核心就是强调要聚焦在成长类的赛道里面，其实这一类资产整体而言，我觉得在去年还是有比较好的表现，同时它也受到了一定的限制。从GARP策略的角度还是比较注重行业层面的均衡配置以及对于估值有一定的容忍边界，所以这两个纬度可能会带来一定的影响。

我们在于特别热门行业上的风险暴露或者头寸的暴露可能不会那么激进，另外也会错失一些估值扩张的特别厉害的标的的投资机会。但是整体结合而言，我觉得去年整体表现还是可以的。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

我简单的来总结一下，刚才鹏扬总讲到很重要的，其实GARP策略在选择标的的时候对于估值是有容忍边界的。意味着，涨得太多的、估值太高的可能会被这个策略给剔除掉。

所以意味着GARP策略很有可能在去年全年的表现赶不上那些可能在某一个赛道上面风格做到极致的这样的产品，它可能相对而言是属于一个比较均衡的策略。晓冬总有没有补充？

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

我们日常工作是不断地做行业内公司对比以及行业间公司对比，我们每天想的就是这100块钱交给不同的公司他给我带来的回报是什么样的状况？在去年整个市场的过程里面我个人觉得对于GARP策略做了一个稍微的修正，加入了市场的空间以及确定性的事情。

因为我们面临的是整个全球的流动性的宽松，这是在全球总量不足的背景下的，带来了贴现率的下行趋势，它中长期是一个相对确定的事情，所以我们在这个过程里面，我们要适度的放宽对于整个估值的认知，可能在过去我们能够理解的是PEG在2—3倍的公司，慢慢的随着整个市场热度的提升以及流动性以及好公司成长确定性越来越明显之后，我们能够慢慢接受3—4倍的公司。

但是这个过程里面我们还是不能够接受估值特别高的公司，因为我们大概统计了一下，在历史上面年复合增速50%以上的公司，大概在A股的比例大概是千分之一、千分之二的水平，A股4000家公司只有个别公司满足这个条件。我们是足够勤奋，但是我们还没有眼光足够好到正好找到了这七八家公司的水平。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

晓冬总讲到了很重要一点就是能力边界的问题。而且刚才晓冬总讲到很重要的一个概念，实际上A股历史上面真正能够保持到那么高增速的这种标的是少之又少的。那么今年对于某些估值特别高的这些板块可能我们真的要把投资预期往下降一降。

去年是因为全球流动性的泛滥，以及疫情的交织影响，导致了市场出现了这样一个走势和行情。今年2021年，在这种外部环境逐渐发生改变的情况之下，GARP策略今年有戏吗？

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

首先我觉得GARP策略在任何一个时间点都是有效的，尤其是在中国，因为中国虽然进入了一个中低增速的增长，但是我们名义GDP增速大概7%左右，这意味着我们有部分行业能够实现10%—15%的增长，那么在部分行业里面的头部公司它能实现20%—30%的增长，他们的盈利有可能因为规模或管理能力的提升，会有更快速度的增长。

所以我觉得第一，中国的整个经济大环境孕育了大量公司值得投资。第二，我们还可以看到各行各业里面还是有一些这样的标的落在我们的PB ROE的这样一个范围之内去做投资的。第三比较重要的是现在注册制启动之后，每年上市的公司大概有大几百家的数量，在这个数量下面，我个人觉得市场的研究并没有那么充分，给了充足的时间跟空间去给我们这种类别的基金经理去挖掘投资机会。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

相当于可选择或者说被市场错过的机会也许更值得我们去挖掘了。鹏扬总，您怎么看今年？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

我也比较认同这个观点，其实中国在很多产业我们都看到了这样的一个升级或者是成长的趋势，可能跟海外的产业背景有很大不同，发达国家有很多产业，为什么海外投资人更聚焦在少数几个产业，比如科技方向上？

可能是因为在很多传统产业里面，他其实受到了中国的企业和新兴市场企业比较大的挑战，他们从企业的价值增长的角度可能的确只是发生在了少数几个领域。

但是在中国我们看到这个情况是不太一样的，在很多产业和机会上都有公司能够跑出来，我相信如果这些公司的内在价值增长是持续的，在某一个时点可能总是有一个更好的反应。今年来看，可能会看到类似的机会在不同的行业、不同的公司都会涌现。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

鹏扬总的意思是说到在成熟市场很有可能它的机会仅仅属于比较窄的几个选项。而在我国因为我们本身在发展中，所以很有可能我们可供选择的范围要广很多。

这也符合我们过往各种直播，包括跟投资者交流时候他们所反应出来的这种看法，因为大家总觉得在中国市场好东西太多了，觉得什么都有机会，可能我们在中间找到更好的这种投资价值的机会也许会显得更大一些。

既然刚才鹏扬总讲到了，我们在不同行业中间都能找到相应的好的公司去投资，能不能请你谈一谈其实站在现在的这个时间点看今年哪些行业的机会，您自己会更加看好哪一些呢？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

其实我们从产业的角度会持续跟踪十多个我们觉得有产业趋势性机会的这种行业和赛道。当然在过去的两年多里面，有一部分赛道已经有比较好的反应，如果站在这个时点去看新的一年，我们觉得在高端制造的方向，在AI智能化方向，以及新能源里面的一部分子行业，比如风电这样的方向可能会有比较好的表现。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

刚才已经画了重点了。大家一定要记得我们邀请到的这两位大咖是GARP投资策略中间的王牌组合。因为他们在过往投资产品的业绩中间已经充分的用现实的盈利带给了大家一定的收益。其实说到这里，代表所有投资者想问一下两位，您会如何评价自己的这种投资风格呢？

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

我个人觉得我评价我自己，任何理念上比较炫酷的东西都抵不过日常的勤奋，因为我们来看无论一个基金经理的业绩好与不好都有一个事后的幸存者的偏差。但是我们在不断做事这个过程是我们能控制的。

所以我们的目标是我们的业绩要做到可跟踪、可追溯和可展望。只有这样我们才能把股票投资这样一个偏人文科学的，做成工程学，可以事后去看哪个环节做对了做错了，把做对的部分深化下去，做错的部分修正掉。我相信随着我们的从业年限的不断深入，我们做对的事情会越来越多。

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

我自己是一个比较纯粹的基本面研究的做法，我还是比较相信研究的深度或者是深度的基本面研究是有效创造价值的一个方式。而我们也会沿着这个方向去做，在投资风格上可能更倾向于做一些偏左侧的定价，能够控制好整体组合的回撤。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

刚才鹏扬总讲到了一个词，左侧。过去这些天我也看到网上有很多不同的声音，现在市场到底是属于左侧还是右侧，而且左侧应该做什么？右侧应该做什么？现实中我们跟投资者交流的时候经常会问你分的清什么是左侧和右侧吗？

其实对于普通投资者他们是不具备这种能力的，我们就想追问两位大咖一些问题，比如说站在基金经理的角度，左侧和右侧到底如何去定义？有没有一些指标去划定左侧与右侧呢？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

在A股还比较容易区分，因为整个A股市场对基本面还是有比较明显的反映，一个公司如果它的短期经营指标可能还在下行区间时，我们定义这一类公司还在左侧区间。当它的经营指标、财务指标开始改善的时候，我们定义它可能属于偏右侧的区间。

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

关于左侧和右侧的问题，我觉得很多时候是看问题的角度会决定了你的获利空间。第一，我们很重视财务，它的整个盈利预测要做到刚才讲的可追溯、可展望。

第二，我们要思考交易的基金经理们，他们面对的是一个什么样的利率的环境。

第三，我们要思考的是对标的公司在全球化的过程里面又是一个什么样的角色，因为整个中国股市的国际化过程里面不可避免要具备全球化的视角。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

其实真正在做专业投资的时候，是一个由小见大的过程，首先关注公司本身，其次关注公司在整个宏观环境中，这个宏观环境怎么变化的，之后再从投资者的角度可能拉到全球我们横向再看一次，所以到最后如果确定能够发现机会，其实这就算是左侧了。

我觉得跟两位大咖这么一聊之后，大家大概了解其实真正做投资，站在专业投资者的角度到底如何考虑被投资的这个对象它的价值所在，什么时候该买，什么时候该卖。其实都是有一定之规，持续的做下去，而且重要的是在过程中间我们还会不停地总结，不停地去提高完善我们整个投资的框架和逻辑。

在去年有很多人经常会说我要去看整个市场到底有没有机会？到底以多长的纬度去做一个评价是比较合适的？站在基金经理的角度我们去选择标的，比如GARP策略去选择标的的时候，我们到底是着眼于怎么样的时间纬度来进行这些标的的投资呢？

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

可能在不同的产业有不同的时间纬度，因为有的产业它可能可预测的时间没有那么长。有的可能整个的变化会比较小，可以预期的久期会更长一些，我个人的建议就是以我们自信度最高的久期来作为一个预测的纬度。就我自己而言，可能平均用3—5年左右的纬度，我自己来做定价的纬度可能会更适应一些。

王晓冬

博时基金特定资产管理部副总经理

我非常赞成鹏扬的观点。其实多大的一个纬度取决于你对这个标的研究的深度，我是觉得研究的越深越好，看的越远越好。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

从专业投资角度我们给出的答案，如果作为普通的投资者，假设他们未来投资我们GARP策略的基金，那您觉得他们持有的纬度大概以多长时间比较合适，相当于给我们小白具体的投资建议。

陈鹏扬

博时基金权益投资GARP组投资副总监

持有的越久越好。

陈奥

博时基金首席市场策略分析师

确实，对于普通投资者而言，我们把专业的事情交给专业的人来做，而且更重要的是我们专业的基金经理,他们其实是不断地在帮我们根据市场的变化而挑选市场上更合适的投资标的来不断进行替换的。

所以站在他们的角度，他们考虑的可能是3-5年我比较合适的方式，我来进行估值。但是到最终输出给大家的结果就是一个相对持续能够带给大家满意回报的基金产品。

非常感谢两位大咖今天来跟我们一起聊GARP投资策略，而且也聊到了他们自己在投资方面的一些想法和具体的操作，也帮大家一起去了解到底基金经理平时是怎么做投资的。感谢大家！

基金投资需谨慎