狂涨、大跌：基金抱团股“惊魂一周” 到底怎么了？

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狂涨、大跌！基金抱团股“惊魂一周”，到底怎么了？各大券商吵翻了，7000亿新基建仓，抱团能否继续？

机构重仓龙头股巨震 公募重新审视投资性价比

中国基金报记者 李树超

进入2021年以来，机构资金集中持仓的核心资产在二级市场波动加大，贵州茅台、立讯精密、隆基股份、迈瑞医疗、宁德时代等公募重仓股都出现高位调整。公募等机构资金、百亿体量的权益类基金集中持仓的消费、医药、科技、高端制造等板块，由于市场长期空间较大、短期估值偏高，在受到资金追捧的同时，也被部分市场人士解读为“抱团股”开始瓦解，市场的分歧在不断加大。

流动性宽松中追求确定性收益

机构“拥抱”核心资产

机构集中持有几大细分领域的龙头股，成为近两年的趋势。

谈及这一现象，多位行业人士表示，公募等机构资金“抱团”持股，与疫情导致的宽松流动性环境中资金追逐确定性收益有关，也与细分领域龙头公司的竞争优势、资本市场的机构化趋势密不可分。

招商安达基金经理王奇玮表示，全球经济增长放缓，近两年的重大创新相对较少，使得各个细分领域龙头公司的竞争优势愈发得到强化和稳固；另一方面，全球利率处于下行周期，A股的某些细分领域龙头股的估值优势被进一步放大。特别是去年疫情爆发，各国的核心资产都享有相对的溢价。因此，具备全球比较优势的细分领域龙头更受到青睐。

博时基金宏观策略部认为，这两年机构抱团集中持股的背后，是宽松的流动性对龙头确定性溢价的追求，有其合理性。首先，在全球低利率甚至负利率环境下，房住不炒，居民财富从房地产逐步流向权益市场。其次，各行业龙头公司的竞争优势和盈利韧性越发明显，龙头核心资产被机构集中持有是必然的。再次，过去两年基金赚钱效应大幅提升，爆款基金的大量发行也强化了市场对公募重仓股的抱团趋势。

“资金不断涌向具有竞争优势的优质企业，这背后既是机构化的结果，也是资源配置不断优化的体现。”泓德基金量化投资部负责人苏昌景认为，现在市场看到的机构集中投资是结果而非原因，真正的原因首先是上市公司盈利和基本面的分化，投资者重仓龙头股是基于企业长期投资价值而非博弈，是市场化的选择。

银华远兴一年持有期拟任基金经理贾鹏表示，机构更加青睐质地优秀的龙头企业，近几年，随着A股投资者机构化的发展，资金向龙头股抱团的现象越来越明显，这是必然的趋势。

中国银河证券基金研究中心的统计显示，截至2020年三季度末，公募基金持有A股市值合计3.87万亿，占两市流通总市值的6.75%。而在2010-2016年间，公募产品持有A股流通市值在1.5万亿元左右，公募基金持有A股流通市值占比在2017年底一度降低到了3.87%。

“参考海外成熟市场是发展情况，投资者机构化也是伴有资金向龙头集中的特点，随着A股机构化加速，向龙头股集中的交易特征正在显现。”上海证券基金评价研究中心基金分析师谢忆也表示，从市场角度看，在经济转型持续推进、产业结构优化升级的背景下，行业龙头的“护城河”优势愈发明显，机构资金青睐核心资产，产生了向某几大细分领域的龙头股集中的数据结果。

谢忆还从基金经理行为角度分析，在同一市场中的基金经理拥有相似的信息来源与内容，多采取相似的分析框架及研究过程，也很容易得出一致的结论做出相似与操作；同时，因为与业绩水平挂钩的考核制度等多重因素影响，从众特征或许也是一种维护利益及声誉的安全措施。

将根据景气度、业绩确定性等因素

重新审视“抱团股”投资价值

从历史上看，无论是2006-2007年的煤炭有色，2014-2015年的互联网金融，还是这次的消费和新能源，抱团行业都是特定时代行业繁荣的一个缩影。过往，机构集中持仓股从估值巅峰到回归理性，有的会经历断崖式下跌，有的则是漫长的估值消化，海外市场部分板块则长期处于高估值状态。

从当前情况看，消费、新能源、医药、科技行业不少龙头股估值处在历史高位，并开启宽幅震荡走势，越来越的多的投资者在根据行业景气度、业绩确定性等影响因素，重新审视这类“抱团股”的投资价值。

南方基金权益投资部执行董事、基金经理李振兴强调，不能仅仅因为部分公司当前拥有美好前景或经营趋势，而忽视了对买入估值的要求，这相当于放弃了安全边际。从全球股票历史数据看，估值提升仅占长期收益来源很小的一部分比重，主要的收益来源还是上市公司的成长。因此，在投资中，还是要用更多的精力去自下而上挑选好的投资机会。

创金合信ESG责任投资基金经理王鑫表示，估值变化主要由宏观货币政策、行业景气度、公司核心竞争力等三大方面决定。经过对近几年机构投资的深度研究可以看到，核心资产的竞争力出现证伪的概率较低。而当前时点市场对货币政策的变化预期最强，行业景气度的跟踪是最核心的变量：在货币政策不急转弯的预期下，针对高估值的核心资产，行业景气度超预期的公司估值水平有望得到维持；而行业景气度较低的公司，其估值水平有可能伴随货币政策的调整进入逐步消化的阶段。

苏昌景也认为，目前集中投资的标的，基本都是过去几年关注度较高的优质企业。预计未来可能会出现三种情况：一是基本面具备高景气度和确定性的公司，通过本身的成长性消化估值，并获得一定的投资回报；二是景气度出现变化或单纯靠风险偏好驱动的一类公司，在流动性没有那么宽裕时，可能面临估值溢价的下降；三是少数新增的高景气确定性领域，这类公司还有业绩和估值双升的机会。

德邦基金专户业务部执行总经理孙博巍认为，只要确定是核心资产，公司的基本面和盈利能力都是最优秀的一批企业，从长期看都具有持有价值，关键是要甄别出伪核心资产。目前市场流动性较为充裕，投资者愿意为业绩确定性高的核心资产付出一定溢价，因为良好的增长可以支撑股价，而短期股价更多取决于一些市场因素。

博时基金宏观策略部分析，机构抱团的公司是中国最优秀上市公司的缩影，在全球范围内也具备相当的竞争力。但是好资产也需要有好价格。A股高估值长久期资产面临估值消化的压力，未来抱团股势必会出现分化，只有当年高增速并能持续至下一年的标的，才更有穿越周期的可能。

“相比这些核心资产已经具备的禀赋，我可能会更关注其是否具备进一步改善的可能性。”王奇玮表示，这是一个投资再发现的过程，如果这些变化能够在未来的这些核心资产中发生，他会进一步加大相应领域的投资比例。

不过，多位投资人士表示，在当前时点，投资者需要保持理性，降低对核心资产的收益预期。

苏昌景表示，最近几年，优质公司享受了估值溢价和流动性溢价。以公募基金为代表的专业投资者取得了非常好的超额回报。今年需要适当降低收益预期，这是摆在大家面前的一个不容回避的事实。

王鑫认为，核心资产作为一类风格因子，长期投资价值是毋庸置疑的。仅是在当前时点，机构投资者会相对理性地降低部分公司的预期收益率。

7000亿新基金仍战略配置核心资产

消费、科技、医药被长期看好

中国基金报记者 方丽

基金抱团成为市场最热话题。“买入业绩增速高的板块，板块表现好形成跟风效应，让板块继续表现亮眼再吸引增量资金跟风”的循环链受到投资者高度关注。

目前市场正处于一个关键节点，一边是爆款新基金不断，去年四季度以来，权益基金成立规模超过7000亿，正在寻求建仓方向；另一边是被视作基金抱团目标的消费、科技、医药、高端制造等板块不少个股估值偏高。是继续抱团这些高估值领域，还是寻找新的方向？

中国基金报记者采访了多位行业人士，他们认为，7000亿资金建仓，消费、医药、科技等“核心资产”仍是重点方向，不过将会均衡一些，同时也开始关注一些“二线龙头”。

7000亿权益基金

寻找建仓方向

Wind资讯数据显示，截至1月16日，2020年四季度以来成立的新基金合计募集规模达到10733.12亿元，其中权益类基金（股票类+混合类）规模为7690.05亿元。作为市场重要的增量资金，其建仓方向备受市场关注。

“美日股市近50年的经验表明，消费、医药和科技是资本市场的长跑冠军，其背后体现的是时代脉络和产业变迁。在国内结构转型升级和科技创新大背景下，我们会继续加大对医疗、科技、消费升级、高端装备、智能汽车、新能源、新材料、军工等优质赛道的投资。”博时基金宏观研究部表示，对于新发基金，成立后半年左右，重点考虑如何稳健起步，小幅建仓积累一定的浮盈安全垫之后再逐步加仓，尽量规避短期大幅浮亏。

招商安达基金经理王奇玮认为，新基金大概率会在消费、医药、科技和高端制造等中长期非常不错的赛道中配置一定的比例。“主要基于两点：一是这些赛道都已经被市场筛选出来具备长期的投资价值，逻辑都可以看得很久，二是这些领域也都涌现出能力和价值观都很优秀的公司，值得买入并长期持有。”王奇伟强调，这些领域不光有“龙一”，还有“龙二”，二线公司市值和估值的性价比更高，ROE也在稳步提升，增速可能比龙头更快，也许是更好的投资标的。

南方基金权益投资部执行董事，基金经理李振兴也表示，“估值越高，潜在收益空间越小、风险越大。相应地，估值越低，安全边际越大，投资风险也会降低。好的投资机会很多时候来自于市场关注度较低的地方，难点是如何在其中找出未来的赢家。2021年投资要尊重朴素常识，拥抱明日卓越。国家处于崛起的好时代，继续自下而上筛选卓越的好公司。”

银华远兴一年持有期拟任基金经理贾鹏谈及新基金建仓策略时表示，新基金会考虑组合的均衡性。“估值偏贵的核心资产，如果基本面没有问题，也会适当配置一些。另外会配置低估值的银行、保险股，在经济周期上行阶段这些板块表现相对会较好。”

创金合信ESG责任投资基金经理王鑫认为，代表中国经济转型方向的新兴产业仍然是配置的重点。但单纯的赛道模式在现有高估值的背景下，存在较大风险，需要自下而上持续跟踪，对其成长性不断做出验证。

盈利驱动+风格再平衡

在经济转型大背景下，基金经理很容易将投资方向放到消费、医药、科技等“黄金赛道”上。站在2019和2020年两年结构性牛市的基础上，风格均衡、重视公司盈利水平、注重风险成为基金经理的“主要动作”。

“2021年市场盈利驱动和风格再平衡是确定性趋势。”泓德基金量化投资部负责人苏昌景表示在投资中关注四个方面，一、随着中国经济结构转型不断扩张的消费、医药、科技；二、具备产业优势并向全球扩张的行业，如先进制造；三、受益于经济复苏且市场份额能逐步扩大的行业，如周期成长；四、具备安全边际顺周期低估值的（金融地产）几大板块中，严守定量的纪律，“不信浪子回头、不赌乌鸡变凤凰”，在定性结合辅助方式下选择具备良好治理结构、竞争优势且基本面预期稳定的企业。

王鑫认为，在盈利向上、流动性向下的背景下，2021年市场整体风格将会再平衡，PEG（市盈率相对盈利增长比率）更合理的公司风险收益比最高。“站在当前时点，无论是‘黄金赛道’、还是‘顺周期板块’，甚至部分仍处于疫情影响中的行业，估值都得到了比较大的提升。而估值最低的一些行业又可能处于其行业景气周期的相对高点。因此，影响任何一类‘风格资产’价格变动的关键因素都是业绩兑现，这种兑现最好能够与其行业景气度和长期竞争力形成正反馈。”相对来说，王鑫更看好具备较强进口替代能力公司的业绩表现，包括电子元件、高端设备、汽车零配件、创新医疗器械、人工智能、新材料等。

“A股行情会继续向均衡演绎，从历史复盘情况看，股票市场的整体估值可能会下移，但景气明显向上的行业或板块则仍能获得估值的继续提升。”华南一家基金公司的基金经理建议，投资者可围绕再通胀、出口链寻找优质品种。此外，从产业角度看，高端制造业，如光伏、新能源车、军工零部件等都值得关注。

王奇玮认为，2021年机构化主导的结构性牛市仍将持续，可能更多需要运用自下而上的思维，特别是在上半年增量的资金面和相对宽松的货币面共同催生出核心资产价值重估之后，超额收益的来源终归要回到对于个股的深度研究和跟踪上。相对更看好三大领域：一是港股，估值更便宜且某些领域中有更好的稀缺品种；二是景气细分领域的结构进一步分化，比如白酒中的中高端大单品逻辑，电动车或者军工行业的上游，半导体中的紧平衡环节等；三是优质赛道中的二线龙头。

德邦基金专户业务部执行总经理孙博巍认为，2021年的选股难度会比去年更大，要更努力地从二线龙头、港股等领域去挖掘机会。“不过，我们仍然认为好公司股票仍将是市场增量资金的重要配置方向，只是要适当降低收益预期。”

“投资机会重点关注三个方向：一是2020年因疫情受损的可选消费品，如大众消费品、餐饮、酒店航空等板块，随着疫情的修复，这些板块的业绩也有望同步恢复；二是在科技领域，重点关注电动车和光伏板块。虽然短期涨幅较大，有一定的回调风险，但长期看仍然是非常好的赛道；三是在低估值的股票中关注保险、银行的投资机会，在经济周期上行阶段，这些板块的表现相对更好一些。”贾鹏说。

券商热议 “基金抱团”多重因素助推投研趋同化

中国基金报记者 张莉

开年两周，公募基金“抱团股”上演过山车行情，时而凶猛上攻，时而高位摔下。在此期间，卖方投研圈也围绕公募基金抱团现象展开激烈讨论。

部分券商研究机构认为，公募抱团持股属于正常现象，A股机构化趋势让一批被公募资金重仓的白马股频频创出股价新高，抱团的逻辑实际上是对优质赛道的认同。也有券商研究人士认为，抱团存在一定的合理性，但筹码过分集中、估值过高，存在见顶风险，抱团松动大概率将会发生。

公募抱团引发券商热议

正反双方各执一词

“基金抱团股”左右着A股走势和资金走向，由此引发一波影响面极为广泛的大讨论：“基金抱团”到底会不会结束？券商投研机构频频发出研报，激烈争辩公募机构抱团现象。

券商研究机构的观点分歧非常明显。一方面，很多券商研究人士认为，当前机构抱团现象是A股市场发展过程中的正常表现，且基金重仓的股票多为核心资产或行业龙头，看重的是优质赛道和高景气行业的优秀公司，这和过去市场理解的“机构盲目抱团”有着很大的区别。

兴业证券首席策略师王德伦认为，从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”。A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。随着A股美股化进程的推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代抵御贬值的最佳“非卖品”。

中金公司研究观点认为，机构持股向少部分个股集中或成为长期趋势。对比海外市场可以看到，投资者关注度或向少部分公司集中。当前A股的集中水平与海外仍有差距。与此同时，被动与主动公募基金管理规模都在向头部集中，投资决策权也会向少部分人倾斜，投资行为或将更一致。

不过，也有机构认为，当前公募抱团已经出现了“泡沫化”迹象，需要警惕投资风险。开源证券分析师牟一凌表示，趋势交易者的“拥挤”将会使市场对于资产价格本身较为敏感，交易层面的负向循环可能出现。

瑞银证券A股策略分析师孟磊在公开采访时也表示，“抱团现象”短期内不太可能瓦解，但是部分股票或部分板块龙头的估值会面临一定的盘整压力，很难说估值上面有特别大的提升空间。

除了股市抱团之外，债市抱团的现象也同样明显。招商证券指出，当前转债市场机构“抱团”现象也已相当显著，具体表现为优质品种的转股溢价率明显抬升，转债成交集中度持续增强，以及转债基金显著跑赢转债指数。

卖方投研同样出现抱团

核心资产定价模式趋同

尽管多数机构认为，公募代表的机构资金涌入核心资产，以及随之引发的抱团现象存在合理性，并且短期难以瓦解，但也有投资人士指出，这类现象背后存在的核心资产定价模式的趋同化更值得关注。

深圳某中型私募机构量化部负责人表示，买方抱团现象并非新鲜事。很多基金经理对优质资产挖掘的能力都非常强，对核心资产或龙头股的定价模式也比较类似，集体调研、集体买入的情况非常多。同时，很多知名基金经理“公奔私”后，仍沿用过去选股的逻辑，加上优质资产反馈的回报丰厚，也让买方资金的抱团行为变得越来越紧密。

在某券商研究所相关负责人看来，不仅公募抱团明显，券商也存在“抱团”研究的现象。“买方投资行为会直接影响投研方向，使得很多研究员围绕基金重仓股进行重点投研服务。而且，投研抱团、追逐市场热点，也是分析师们快速获取买方信任和市场认可度的有效途径。这也意味着，独立性投研和高质量研报始终是稀缺品，而长期来看，抱团研究并不利于投研发展。”

也有券商机构研究所人士指出，机构抱团背后往往也存在一些规律，比如“越担忧抱团、抱团行情越凶猛”、“抱团板块引发估值持续溢价”、“抱团持续周期较长但中途仍有假摔”等有意思的现象。该研究机构强调，一旦抱团出现瓦解迹象，千万不能左侧抄底，更不要相信“抱团板块永远跑赢”的说法，投资者跟随抱团资金需要警惕区间高位风险。

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