中泰基金田瑀：建立观测指标 寻找护城河宽的成长企业

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中泰基金田瑀：建立观测指标，寻找护城河宽的成长企业

如果不做基金经理，今天的采访嘉宾田瑀有可能会成为一名科学家。

本科材料学、硕士物理学，田瑀在复旦大学一呆就是7年。硕士毕业后，站在人生的十字路口，田瑀放弃了直博，选择前往一家资管机构实习。

2011年入行至今，他在投资管理领域坚持了科学家“不抖机灵”的“傻劲”，他所管理的中泰开阳价值优选（007549）的成立于2019年9月6日，截至2020年12月31日，产品的净值增长率为82.11%，同期业绩基准表现为18.42%（数据来源：中泰资管，过往业绩不代表未来收益）。

也许物理学的学术背景，使田瑀比大多数的同行更强调研究中观测指标的建立。“在对公司基本面进行研究时，逻辑推演是很重要的方法论。但在公司研究的时候应该慎用，因为在经济生活中存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果或许只是众多可能性中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能性”，田瑀这么说。

以下三个方面，或许能让大家更加清晰地认识这位“投资科学家”：

1.坚持价值投资，挖掘具有宽阔护城河的成长股

在田瑀看来，护城河是对企业增长持续性的最有效估计。

护城河的本质是一种我有他无的商业资源，能有力地排除竞争对手。他将建立宽阔的护城河需要的土壤概括为长坡（能长期存在且增长的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过差异化获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）。

2.自下而上的中观研究

田瑀同样在意护城河企业的发掘路径。他将此称为中观研究。在他看来，如果没有做出充分的中观研究就得出结论，看似有论据支持，但其实可能会出现误判。因此，护城河的确认一定要落实到路径，并建立观测指标，越抠越细，才能避免在投资中犯下似是而非的错误。

此外，田瑀建议寻找投资标的的线索应该锁定3年前的招股说明书，背后的潜台词是只有研究资料足够丰富，历经考验，对公司护城河的置信度才会高。

3.不偏行业，均衡配置

不偏行业的原因有两点，一是在田瑀看来，公司成长带来的阿尔法可以穿越牛熊，行业景气带来的贝塔终将回归。

二是作为投资经理，他更希望构建风险源不相关的投资组合，如此，组合就不容易因为同一个风险表现出相同的波动，从而达到平抑组合净值波动的目的，也更容易让投资者长期持有。

来看看田瑀的投资理念：

“护城河是对企业增长持续性的最有效估计。”

“阿尔法是可累积的，贝塔是会回归的。”

“成长型企业所处的行业并不一定是成长性极高的行业，但在长坡、厚雪、慢变的行业中具备宽阔护城河的企业的成长性一定较好。”

“即使是市场一致认可的结论，也要充分质疑。一定要落实到路径，任何研究应该基于事实，而不是共识”

“躲避具有护城河公司贝塔的代价，远比你想象得高；反过来，去抓取没有护城河公司贝塔的风险，也远比你想象得高。”

“在做八折测试的同时，也建议做十二折测试。”

“忘记K线，只从生意出发，回到价值投资的源头。”

“寻找历史上案例的目的是提示风险，而非寻找下一个‘某某’。”

“投资要将持有的个股尽量做到风险源分散，而不仅是行业分散。”

“同样的收益，背后的风险大不相同。”

护城河是对企业增长持续性的最有效估计

问：你好像特别强调企业的护城河？

田瑀：护城河是对企业增长持续性的最有效估计。成长型企业所处的行业并不一定是成长性极高的行业，但是具备宽阔护城河的企业的成长性一定比较好。

有些企业并不处于一个成长性极高的行业，但宽阔的护城河会使得它在这个行业中的市场占有率和盈利能力持续提升。那么从利润的角度来讲，它仍然是一个成长型的公司，而且成长性由于复利的作用会非常夸张。

另外，相比很多人关注的行业或赛道优劣，我更关注公司个体的护城河。在我看来，阿尔法是可累积的，贝塔是会回归的。因为公司成长带来的阿尔法可以穿越牛熊，行业景气带来的贝塔终将回归。

更重要的是，很多时候高景气阶段的行业，市场给与的价格通常并不理性，这一点对于潜在回报率的影响很大，从公司的识别角度来看，在需求爆发的阶段，好公司和坏公司之间的差异更难识别。

问：你眼中的护城河是什么？

我眼中的护城河是一种我有他无的商业资源，这种商业资源可以有效的排除竞争对手通过各种手段拉低企业的盈利能力、市场份额等，这种商业资源的形式会有各种各样的表现形式，规律性不强，这也是研究企业有意思的地方。

问：护城河的建立如果规律性不强，那么研究中有没有什么共性？

田瑀：虽然护城河的形式多种多样，但建立宽阔的护城河的确需要一些土壤，我概括为长坡、厚雪、慢变，这些是我们在排除一些标的的时候会用的视角

首先，长坡是先决条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。

例如曾经风靡一时的VCD播放机行业，虽然当时有很多企业在VCD放映机领域建立了一些竞争优势（优秀产品、著名品牌、成熟销售渠道等），但是VCD作为一个阶段性的存储介质被淘汰了，这些公司在这个领域建立的一切优势都变得没有意义，也就谈不上护城河。

其次是厚雪，高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。

概括一下就是指所处行业的利润较为丰厚，企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。

慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。

某些电子的细分行业就是反面例子，由于生产技术进步很快，平均一年多的时间生产效率就大幅提升，导致产品价格快速下降，资产负债表的生产设备永远在超过会计折旧的情况下折损，企业被迫不断的进行资本开支，最后绝大多数利润变成了并不值钱的机器设备，在这样的行业里想要建立护城河十分困难。

问：哪个行业的上市公司更容易拥有护城河？

田瑀：护城河的研究需要一事一议，而且动态评估，我们挑选的流程也是一只只研究，一个个深度答辩。研究的时间非常漫长，需要经过审慎仔细的研究和答辩。我们选择基于公司而不是行业去观察护城河。

问：在研究护城河的过程中，我们能不能按照过去的经典案例按图索骥？

田瑀：每个企业成功的路径都不相同，类比成功的因素完全没有意义，某三个因素放在A上市公司就成功了，放在B上市公司未必成功。但是但如果某三个因素导致A死了，放到B身上，也大概率会死。

所以，寻找历史上案例的目的是提示风险，而非寻找下一个成功的“某某”。

护城河的确认一定要落实到路径

并建立观测指标

为什么要强调护城河的确立需要有具体细致的观测指标？

田瑀：任何研究应该基于事实而不是共识。我看过一些公司，从财务数据上、历史的业务数据上看，似乎都指向公司具备竞争优势，但仔细深入后发现任何环节都没有足够强的竞争力，那么我们只能选择认为它没有竞争力、无论它的历史表现有多好，必须让我看到，在企业经营的细节上拥有护城河，良好的经营结果要可归因，这样做的目的并不是说在企业一帆风顺的时候信心满满，而是在面对市场考验的时候敢于逆向而行，因为一个投资经理总会在他的职业生涯中面对几次与市场逆向而行的时候，我不希望把困难留到那个时候，把困难前置是很重要的。

问：具体的观测怎么做？

田瑀：相比护城河的定义，我更在意的是护城河企业的观测和发掘路径——中观研究。我说的中观研究不是约定俗成的那个概念，我说的中观研究，是在进行个股研究过程中，经常会忽略的环节——“路径研究”。

在对公司基本面进行研究时，逻辑推演是很重要的方法论。比如数学逻辑中，因为A所以B，这样的逻辑推演在希尔伯特空间里是严格成立的，我们可以100%地相信。

但在经济生活中却存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果或许只是众多可能性中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能性。这样结论的正确与否，在研究报告中可能并不重要，但对于拿着钱去买股票的基金经理而言，却是要付出代价甚至是惨痛代价的。

举个例子，我很久之前看到过两篇报告，分别论证了对汽车零部件行业的一家优秀企业和水泥行业的一家优秀企业的推荐逻辑，大体都是企业具有显著优势，继而未来市占率会显著提升，研究报告中给出的市占率提升路径也都是一马平川，每年提升几个百分点。

没有做出充分的中观研究就得出结论，看似有论据支持，但可能会出现误判。比如水泥的研究相对简单，首先产品同质化（质量、性能同质），客户采购频率较高，属于充分竞争市场，客户最关心的就是价格，因此低成本可以快速占领市场，从而实现市占率提升。

但到了汽车零部件行业，中观研究就更加复杂，采用国内零部件供应商的主因是因为成本较低，但是在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中，还有很多因素会大大减缓这个进程。

这个时候我们就需要仔细审慎地进行中观研究：例如零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏，突发质量问题车企如何决策等等。

研究后就会发现，在汽车零部件行业的市占率提升路径，并不会像大宗商品的水泥一样快速，但会有更好的客户稳定性，这样也就不会在预测的时候犯想当然的错误。这样的中观路径研究，在自下而上的研究中无处不在，稍不小心就会出现纸上谈兵的尴尬境地。

问：中观研究具体怎么做？

田瑀：还是以判断市占率是否会提升为例，建议投资者可以提出以下问题：

客户为什么会更换供应商？选供应商的流程是什么？大小企业遴选的原则一样吗？客户更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？

给客户提供的核心价值是什么？是低成本？还是稳定的品控？客户的购买频率如何？产品质量的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势的来源于何处？成本和竞争对手可比吗？

这些问题都是针对市占率提升所提出来的中观路径的问题。其中任何一个环节出现问题，都可能会使得“市占率提升”这个似乎逻辑合理的结论变得并不可靠。

在做八折测试的同时

也建议做十二折测试

问：什么是八折测试和十二折测试？

田瑀：八折测试是我的同事徐志敏提的，如果一个股票的价格打八折，你不愿意加仓的话，一开始就不用去买。

十二折测试是我加上的，如果一个股票涨了2个涨停你就想卖了，也就不用买了。

问：为什么这么说？

田瑀：其实这是一种心里测试，而且可能仅限于我的这种选股理念，对于长坡厚雪慢变行业中的具备宽阔护城河的企业而言，长期增长可持续性带来的价值空间是十分惊人的，如果两个涨停你就想卖，说明要么是你对他的护城河的理解并不深刻，也并没有信心，亦或你买入的价格在你自己看来都不够合理，这两种情况都需要避免。

问：你说过希望自己重仓持有的品种，10年后大部分还在组合中，难道你就不想去把握一些阶段性的机会、回避一些阶段性的风险？

田瑀：要知道，躲避具有护城河公司贝塔的代价远比你想象的高；反过来，去抓取没有护城河公司贝塔的风险也远比你想象的高。

如果你认为某个公司护城河很宽，但是因为某些原因（比如行业、政策等原因），短期业绩可能并不乐观，很多投资者的第一反应是躲避；但要是拉长视角来看来根据企业价值去做出投资，你会有截然不同的判断。

反过来，如果你是因为判断短期业绩会很好而买入护城河并不清晰的公司，付出的代价将会十分巨大。

说得简单一点，就是忘记K线，只从生意出发，回到价值投资的源头，你愿不愿意买这样一门生意，愿不愿意把钱交给这家公司的管理层。

问：这是你去年5月逆势看好航空股的原因吗？

田瑀：去年5月的时候我公开表态看好航空股，很多人以为我看的是疫情受损股的恢复，但这并不足以解释我的持有理由。

航空股是周期股，对于紧平衡的航空业而言，一旦需求增速超过供给增速，就进入景气周期，反之就进入不景气周期。可绝大多数人没有仔细想过航空的供给究竟是什么？

很多人会脱口而出，航空公司的飞机就是供给也叫产能。但实际上航空公司的产能是一个比较复杂的概念，取决于飞机数量和航线数量、平均运距以及最大可执飞比率等诸多因素。但这些对于产能的影响又并不稳定，举个例子如果由于某些原因使得我们可用的飞机数量小于我们所拥有航线需要的飞机数量，那飞机就是决定产能的重要因素。相反，如果飞机数量众多，而航线不足，那么航线将会决定产能。

那么即使在飞机数量、航线都相对充裕的情况下，你会发现城市上空的空域会成为影响航空产能的瓶颈。这几年，上海、杭州、南京几个城市机场，阶段性会出现多个航班都晚点的现象，原因就在于此。这些千万人口的城市群，未来很难避免城市的空域紧张，注定了中长期来看一线城市的航线一定稀缺。

所以，航空行业不再是一个简单的周期行业，中长期看好航空行业的理由也并不只是疫情受损的恢复。相反，这是一个中长期因为城市上空的空域受限而存在供给增速瓶颈的周期性行业，且这一瓶颈并非阶段性瓶颈，一旦触及这一瓶颈，航空公司盈利能力将得到显著抬升，影响深远。

当我们立足读懂一门生意，投资决策也许就会不同。从生意本身出发，与优秀的企业同行，是我要做的事。

同样的投资收益

背后的风险却大不同

问：你好像特别强调均衡配置，那是指投资中要做到行业分散吗？

田瑀：我们经常听到的一句风险管理的名言“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子”，通常做法就是买股票尽量不买同一个行业的公司，但这是远远不够的。我们是将持有的个股尽量做到风险源分散，而不仅是行业分散。即它们并不会因为同一个风险表现出相同的波动，这样就会平抑掉组合的波动。

问：为什么特别强调风险源的不同？

田瑀：举个简单的例子，两只去年同样涨幅60%的基金，但其中一只基金的风险可能比另一只风险要大得多。

为什么这么说，如果前者是专注于某种风格（周期/价值/成长）或某几个行业的基金，其所承担的风险源相对单一；而后者是均衡配置的基金，那么，这两只基金所承担的风险就不可相提并论。

我研究过几位长期业绩非常出色的前辈、同行，我发现他们的共同点在于持股均衡，换句话说，他们赚的不是行业轮动的钱、也不是风格分化的钱，而是在不同行业中找到了能长期穿越牛熊、创造显著阿尔法的个股。对于大多数投资者而言，我认为这样的收益质量更高，更可能持续，也是我在做组合配置时向往的状态。

所谓盈亏同源，投资收益是对承担风险的补偿。因此，对于投资者而言，与其抗拒风险，不如甄别风险，聪明地选择承担更有价值的风险。

问：但是从基金中报来看，你的持股虽然分属不同行业，但持股集中，这又是为什么？

田瑀：持股集中恰恰是控制风险的另一面，因为我们对所持有标的的要求很高，因此深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力，在保证研究跟踪质量的前提下，持股相对集中是最优策略。

另外，从分散的角度而言，十几只股票的风险源已经足够分散了，尤其是在这十几只股票的风险因子各不相同的情况下，因此，如果不是出现系统性上涨和系统性下跌，很难出现同涨同跌的情况。从这个角度说，虽然我的持股相对集中，但是净值的波动并不会因为相对集中的持股而变得更大，反而会变得更小。

问：可是如果持仓相关性、均衡配置，就不怕把产品跑成指数基金？

田瑀：确实这么配置组合很容易配成指数，但这不代表没有努力的空间。仓位均衡配置的本质是我觉得无法判断哪些行业接下来表现更好，因此不想去承担这部分风险。

不过话说回来，在我不擅长的部分偷的懒，就要在我擅长的部分找回来，对于个股的研究和跟踪，是我创造超额收益的为数不多的工具。事实证明，投资不追热门行业，专注个股，一样可以为投资者创造可观的收益。

问：这些股票的行业跨度很大，你如何判断它们未来可以创造长期阿尔法的个股？

田瑀：其实还是我反复强调的护城河。生意都是相通的，无论你从事的是哪个行业，企业护城河的本质是做同样的事情、可以比同行做得好，成本却更低。换句话说，如果相比同行的优势是可持续且可扩大的，那剩下的就交给时间就好了。

中泰开阳价值优选混合基金自2019年9月6日成立，2019年净值增长率为10.59%，同期业绩基准表现为2.55%（数据来源：基金定期报告）。2020年净值增长率为64.67%，同期业绩比较基准为15.48%，自成立至2020年12月31日，净值增长率为82.11%，同期业绩基准表现为18.42% （数据来源：中泰资管，数据经托管行复核）。过往业绩不代表未来收益。

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