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—PART1 —
市场回顾
一级市场：
供给维持快速增长
➤ 2020Q4共发行可转债54只，合计发行规模约1078亿元，相比Q3（48只/611亿元）维持增长，与2019年同期水平（51只/1057亿元）基本相当。（数据来源：wind，截止2020.12.17）
➤ 截至2020年12月17日，转债市场（含公募EB，不含定向可转债）存量券数量升至360只，市场总余额约6050亿元。（数据来源：wind，截止2020.12.17）
数据来源：wind，截止2020.12.18
行业结构：
交运、周期、公用事业类转债占比提升
➤ 与往年相比，2020Q4无大盘银行转债发行，但部分企业的交运、周期类转债发行规模较大。
➤ 按照余额统计，可转债存量个券主要分布在银行（25.4%↓）、交运（9.7%↑）、公用事业（8.2%↑）、采掘（6.1%）、化工（4.7%）等行业，周期和公用事业类转债余额占比提升。（数据来源：wind，截止2020.12.17）
数据来源：wind，截止2020.12.18
风格板块&评级分布
数据来源：wind，截止2020.12.18
发行预案：
大盘预案集中在金融、周期板块
➤ 目前规模50亿元以上的大盘预案14个，主要分布在金融、养殖、建筑等板块。
➤ 正股弹性较弱的偏债型品种依然不受市场青睐。
➤ 一级打新仍有赚钱效应，短期内发行难度较低，预计网下发行的必要性不高。
数据来源：wind，截止2020.12.18
权益市场：
消费成长占优，周期后期发力，金融稳定负收益
➤ 第一阶段：Q1国内外两轮疫情冲击。
➤ 第二阶段：弱复苏+流动性宽松，Q2市场沿着成长主线展开。
➤ 第三阶段：PPI回升+流动性边际趋紧，国内复苏预期得到确认，Q3普涨后市场进入箱体震荡，市场风格趋于平衡。
➤ 第四阶段：海外复苏预期反复波动，疫情叠加美国大选阶段性压制风险偏好。国内经济复苏+流动性趋紧的格局延续，权益市场加速轮动，赚钱效应较弱。
数据来源：wind，截止2020.12.18
历年申万一级行业涨跌幅排名
资料来源:Wind、申万宏源研究；数据截止至2020/11/6
转债市场：
映射权益轮动，Q4表现弱于正股，情绪不稳定性提升
数据来源：wind，截止2020.12.18
转债风格板块指数：
2020Q4周期、装备制造板块继续走强，全年必选消费领跑
➤ 2020Q4以来，在商品价格上涨、新能源政策加码的不断催化下，装备制造、周期品板块延续了此前的强势，表现显著强于其他板块，特别是电新产业链。而必选消费、科技板块均受较高的估值、行业预期不明朗（医保集采、生猪价格下滑）等影响，出现了较大幅度的调整。
➤ 全年维度，必选消费领跑各风格指数，但其收益更多来自上半年，下半年回撤幅度很大。相较而言，装备制造、周期品板块下半年开始明显发力，轮动效应明显。大金融除了Q3有较好的表现以外，整体的赚钱效应较弱。
数据来源：wind，截止2020.12.18
转债类属指数：
股牛背景下偏股型领跑，偏债型表现低于预期
➤ 4季度偏股型转债指数上涨3.29%，超额收益十分显著，在业绩确定性、行业景气度的加持下，市场愈发不排除高价、低溢价率的品种。反而下半年的几轮信用事件对偏债、低价型品种造成明显冲击，影响范围从少数个券扩散至整体弱资质个券估值，判断在违约预期提升的背景下，债底价值中长期面临重估，2021年需警惕信用分层对转债市场的传导，低价、偏债型并不是低风险偏好的避风港。
➤ 全年维度，偏股型指数各季度均能实现正收益，而低价指数仅Q1表现较好，细分指数间差异显著。
数据来源：wind，截止2020.12.18
转债评级指数：
中低评级整体优于高评级，低评级转债炒作频起
➤ 全年维度，中低评级表现优于高评级的特征非常显著，依靠底仓型AAA品种获得超额收益十分困难，AA+优质品种仅在Q3有较好表现。从机构可投角度，AA评级是唯一有明显赚钱效应的品种，但一是市场容量不够，二是偏股型个券居多、需要自下而上有很强的把握，以及组合对高波动的承受能力。
➤ A+评级、小规模转债的炒作频起，具体来看，短线资金更倾向于市场在缺乏明确主线、情绪不佳时对此类非机构型品种进行显著脱离正股的拉高，同时也会对机构型品种估值造成明显的估值挤压，未来需保持一定警惕。
数据来源：wind，截止2020.12.18
— PART2 —
市场分析
市场共识度偏高的几个要点，国内政策退坡和海外复苏可能形成国内投资主线
➤ 海外经济确定性的明显复苏。随着新冠疫苗的面世，普遍认为经济活动将逐步恢复常态，被压制的巨大需求将得到快速释放。
➤ 中国转为信用收缩。经济率先复苏且势头不错，货币政策回归正常，关注点转向宏观杠杆率，信用紧缩有势在必行之势。
➤ 美元继续走弱。美元指数也是当前市场在投资方面可观察的重要指标之一。
➤ 大宗商品继续走强。1）需求进一步释放；2）供给恢复需要一定时间；3）美元走弱。
2021年稳宏观杠杆率，社融确定性降速，信用收缩基本成定局
➤ 2020年3季度央行货币政策执行报告首次提出保持宏观杠杆率基本稳定。易纲行长11月中发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，重点提及中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中，须着力稳住宏观杠杆率。
➤ 当宏观杠杆率处于稳态时，从历史经验看，社融增速将会有明显下行，过去两年社融增速反转上升高点已现。从当前预测情况看，明年社融增速将降至11%附近，且上半年下行速度偏快。
来源：Wind，博时基金
货币政策仍将往紧平衡方向发展，后续收紧可能在2季度后期往后时点
➤ 关于疫苗与疫情：1）考虑到疫苗生产、运输、注射和接种意愿等环节的实际情况，全球发达国家可能难以在未来1-2个季度内完成；2）发展中国家的疫苗接种问题。中金分析认为，由于获取疫苗时间靠后，中低收入国家实质全面开启大规模疫苗接种将落后高收入国家2个季度左右。此外受冷链物流和医疗服务等基础设施不足的限制，中低收入国家完成接种时间或落后高收入国家3-4个季度。3）部分主要国家完成大规模接种后，各项生产生活正常化的进程需要观察。
➤ 情景：1）疫苗使得海外发达经济体活动逐步恢复正常，国内出口和制造业投资局面仍维持不错，在稳定宏观杠杆率大局面下，货币政策可能上半年出现进一步收紧；2）疫苗接种节奏和疫情控制并无预期那么顺利，外围不确定性仍在，需求的提升难一步到位，前期货币政策维持现状可能性偏大，收紧时点延后。
➤ 目前确定性强的是货币政策正常性回归，国内基本面形势不错，在基本面未出现明显压力之前，货币政策易紧难松，且从历史经验看，在经济复苏中后期货币政策未出现过转向。从上述分析考虑，倾向于上半年中前期货币政策维持现状，进一步收紧可能在2季度后期往后时点，收紧可能是循序渐进的温和式。
当前短端利率并不算太高
➤ 从09年、12年中、17年等几次经验看，如1年期国债收益率绝对水平均上行到3.5%以上。虽然从幅度看，本轮调整已从低点上行150bp以上，已跟17年那次调整相当，但与社融增速明显反弹的前两次时期的水平相比，本轮幅度难言已到位。如果按市场共识测算的10年国债收益率高点可达3.5%左右，那么短端利率也大概率往该水平靠拢。
数据来源：中国债券信息网，Wind
信用收紧格局下的估值下行VS盈利显著向上局面对应股市震荡格局概率偏大
➤ 在信用由扩张转向收缩的环境中，前期阶段股市估值是倾向于压缩的。在估值往下和业绩显著往上的局面下，股市呈现震荡概率偏大，行业业绩的分化提供结构性行情，全年指数涨跌可能并不明显。
来源：Wind，博时基金
来源：广发证券研究所
在信用转向收缩环境下，权益市场在收紧后的前期阶段基本上难有整体上行表现
➤ 从历史情况看，市场在10年上半年、13年上半年和17年上半年表现均不佳（18年更是大熊市格局），但从全年来看更趋于震荡市，结构性行情也明显，震荡市中的机会来源于下跌所创造出的。
➤ 关注信用转向较为明显收紧的时间点。
来源：Wind
股权风险溢价和未来一年超额收益方面也显示股市估值和收益有压力
➤ 风险溢价处在过去三年均值负一倍标准差位置，存在一定的均值回归压力。
➤ 当前股权风险溢价对应持有1年的胜率偏低。
数据来源：wind，国金证券研究所，截止2020.12.9
数据来源：wind，弘则研究，截止2020.12.18
从债券收益率角度看当前股市估值压力
➤ 过去两年在流动性宽松推动下，市场估值整体大幅提升，特别部分板块更为显著，存在对未来业绩严重透支情况。从历史债市收益率与股市估值的分布情况看，估值下行压力偏大。
数据来源：wind，国金证券研究所，截止2020.12.9
风险偏好已有下行，但仍不悲观
➤ 从融资规模、日均成交金额、换手率等指标监测市场风险偏好，目前仍未低于历史中枢水平。
来源：弘则研究，博时基金
股权融资规模有望维持现状，限售解禁规模先升后降，关注直接融资发展
➤ 注册制改革与再融资政策放松，IPO与再融资规模明显提升，预计2020年合计融资1.35万亿，明年有望维持该水平。从政策信号看，国内直接融资占比低，在直接融资中的股权融资占比也偏低，通过资本市场改革大力发展直接融资已开始在进行，另外需要关注居民资产配置情况及演进方向。
➤ 2021年限售股解禁规模相较2020年略有下降，解禁节奏先升后降，二季度与三季度解禁压力较大。
数据来源：wind，国金证券研究所，截止2020.12.9
静态看行业PB-ROE 相对价值
➤ 困境反转+估值修复型：房地产、银行、建筑装饰、公用事业、商业贸易、采掘、军工。
➤ 估值、景气度相对匹配：建筑材料、非银金融。
数据来源：wind，弘则研究，截止2020.12.18
行业动态估值：2021年PE
➤ 全休闲服务、稀有金属、半导体、计算机、生物制品、医疗服务、国防军工、食品加工、食品饮料、医疗器械2021年动态PE超过35倍。
数据来源：wind，申万宏源研究，截止2020.11.13
当前各行业景气度所处的周期位置
➤ 全医疗器械、农业、半导体、电源设备、食品加工处于历史周期高位。
➤ 可选消费处于自身周期的底部阶段。
数据来源：wind，申万宏源研究，截止2020.11.13
从行业景气度角度看潜在关注领域
➤ 经济复苏和弱美元链条：受益于全球经济复苏，上游景气预期整体较好，排序依次为新能源金属>工业金属>黑色系。
➤ 制造业投资链条：中游重点看好以设备类为代表的制造业投资相关板块的景气上行 。
➤ 中长期确定性高的高成长赛道：电新景气预期整体较好，倾向认为新能源、光伏高景气延续。
➤ 大消费领域：消费、医药预期难有超额收益，看好受疫情冲击修复性增长的消费者服务板块，以及随经济复苏明显修复的可选消费板块。
➤ 科技：TMT估值中普遍隐含中长期判断，整体偏谨慎，集中持有产业政策扶持的有Alpha的个股。
转债市场估值之模型溢价率：
中枢回落，等权重指标波动放大
➤ 平均价格130元附近，近三分之一个券转股溢价率在10%内，转债呈现高价+高弹性的格局。
➤ 加权口径的模型溢价率全年大致可划出四个中枢，等权重口径指标特征类似但波动更大（主要受爆炒小票行情扰动）。
➤ 模型溢价率中枢水平由两个因素共同决定：对正股的预期收益率+平均价格水平。前者决定平价，后者决定距离赎回线的空间。
数据来源：博时基金截止2020.12.18
核心驱动力：
正股上涨预期
➤ 模型溢价率全年维度震荡回落，指向转债缺乏大的贝塔行情。
➤ 模型溢价率的波动不一定是领先指标
5月领先于正股下跌：债市走弱+权益乏力，部分理财资金撤出引发负反馈；
9月与正股同步下跌，并在10月初同步反弹。
➤ 转债估值核心反映的是对正股后续上涨空间的预期，因此下半年在权益震荡轮动的过程中，模型溢价率始终低位震荡。
数据来源：博时基金，wind，截止2020.12.18
扰动因素：
债市收益率——流动性预期和信用风险
➤ 纯债端的机会成本
➤ 流动性预期的边际变化
➤ 信用利差的变化
➤ 这些因素最终也会反映在风险资产的定价上，转债作为股债结合型衍生品，在整体估值和部分个券的预期反映上快于正股。
数据来源：wind，截止2020.12.18
绝对价格：
较年中明显回落，高低价转债价差维持高位
➤ 转债绝对价格1/4分位、中位数、3/4分位较年中高点回落近10、12和17元，目前仅中高价转债位于年内相对高位。
➤ 高低价转债的价差较2019年系统性抬升，同样位于历史高位，其反应的市场预期：低价转债价格虽位于年内低点，但拉长周期看仍位于均值附近，若考虑明年信用货币边际收紧对弱资质个券的持续压制，自下而上把握高价弹性标的反而存在机会。
数据来源：博时基金，截止2020.12.18
转股溢价率 VS 平价：
主动提估值可能性不大，转债将紧盯正股
➤ 2020年5月以来的估值下跌、叠加6月底至7月初权益行情，当前转股溢价率已压缩至周期低位，而平价仍位于中长维度较高水平。
➤ 流动性边际趋紧，叠加信用事件影响转债估值定位，2021年主动提估值的可能性不大、溢价率大概率维持低位运行，则转债将继续跟随权益市场表现。
数据来源：博时基金，截止2020.12.18
各平价对应溢价率：
偏债型溢价率已跌至18年末水平，为估值下跌的主要力量
➤ 相较于19年末，当前高平价区间转债的溢价率仍处于较高区间，相关品种的价格中反映出了较多乐观预期。
➤ 截然不同的是，偏债型品种（平价70附近）估值已经压缩至2018年末的水平附近，估值修复的不仅需要对权益市场预期的进行向上修正，自身的信用资质需重获市场认可，且若考虑极端情况偏债型转债估值仍有进一步下跌空间，整体看盈亏比较低。
数据来源：wind，博时基金，截止2020.12.18
各风格板块对应溢价率：
市场对装备制造、周期品预期更高
➤ 装备制造、周期品Q4平价提升幅度最大，横向比较也处于最高水平，但仍享有高溢价率和估值（装备制造接近必选消费、周期品可类比稳定），证明市场对上述方向抱有相对更高的预期。
➤ 大金融板块溢价率下滑，市场对其预期有所减弱。
数据来源：博时基金，截止2020.12.18
市场活跃度：
2020年系统性抬升，需持续关注机构性品种的换手率较往年出现系统性抬升，当前仍处于上行周期。
➤ 展望来看，随着固收+产品规模扩容、社会资金对转债的关注度持续提升，需关注资金行为和投资者结构的边际变化。
数据来源：wind，博时基金，截止2020.12.18
对Easyball策略的思考：
大贝塔策略的宏观环境和执行困境
➤ Easyball策略本质上是博弈流动性和信用环境宽松的大贝塔策略，2019年还包括监管放松的加持，因此判断宏观和政策环境是核心因素。
➤ 执行困境：
✔ 策略容量：低价券规模、个数、流动性的问题，以及部分账户的评级要求；
✔ 换仓速度和冲击成本；
✔ 价格设置：如何保证炒作行情初期不减仓，以及高位能够快速卖出；
✔ 如何识别异常股；
✔ 账户能否承受单券巨幅波动。
➤ 模型回测中漂亮的净值曲线在实际操作中很难实现。
数据来源：博时基金，截止2020.12.18
— PART3 —
投资策略
以正股为突破，寻找结构性机会
➤ 平价：对明年权益市场整体回报率的预期显著低于今年
✔ 流动性驱动弱化；
✔ 剔除金融地产后，权益市场的估值仍处于较高水平，信用利差扩大不利于维持当前估值水平。
➤ 溢价率：未看到溢价率抬升的驱动力
✔ 权益预期回报率降低意味着主动提估值的风险较大；
✔ 流动性和信用环境收紧，来自债市的机会成本提升，意味着依靠配置压力拔估值的条件尚不具备。
➤ 债底：无风险收益率上行+信用利差扩张，预计债底支撑力度减弱。
➤ 转债处于绝对价格偏高、溢价率偏低的组合之下，暂时未看到估值整体抬升的动力。
➤ 向上：正股驱动但预期收益率已有所下降。
➤ 向下：债底支撑减弱，若债市持续承压，不排除部分高溢价率品种估值继续压缩，向下安全垫不厚。
➤ 中期转债基本由正股驱动，未来可能仍是跟随权益的结构性行情，寻找增长确定性较强的方向。
进攻方向：
高景气细分领域，优质赛道
➤ 碳中和：新能源车、新能源。
➤ 出口链：欧美疫苗难以在明年下半年之前大规模接种，预计出口仍可维持高景气（需要注意基数效应）。
➤ 通胀链条：持续、大规模的流动性扩张，海外疫情得到控制前宽松政策难以退出，可贸易部门的通胀压力已经显现，经济复苏后通胀压力可能更为明显。
➤ 国产替代：进出口政策难以出现根本性转向，国产替代大逻辑不会改变，寻找估值不高、业绩确定性较强的细分领域（部分中游制造）。
行业结构
交运、周期、公用事业类转债占比提升
➤ 近两年股市经历了“实物投资金融化、散户机构化、机构头部化、股票投资价值基本面化”的趋势，市场各类机构在持续向业绩经得起周期检验的品种集中。这一趋势带动机构重仓品种出现估值持续拔高、持仓集中度持续抬升的现象。站在当前时点，预计后续估值进一步拔高的空间相对有限，明年股市将回归到企业盈利的主线。
➤ 2021年国内政策退坡和海外复苏将形成国内投资主线，国内稳宏观杠杆率下社融确定性降速，信用收缩基本成定局。目前确定性强的是货币政策正常性回归，国内基本面形势不错，在基本面未出现明显压力之前，货币政策易紧难松，且从历史经验看，在经济复苏中后期货币政策未出现过转向，判断货币政策方面仍将往紧平衡方向发展。不过考虑到疫苗接种节奏和疫情的波动性，未来一个季度货币政策维持现状的可能性更大。
➤ 在信用收紧格局下，估值下行与盈利显著向上局面对应股市震荡格局概率偏大，行业业绩的分化提供结构性行情，全年指数涨跌可能并不明显。转债市场的整体估值也不算低，内部结构分层较为明显，明年估值上升动力不足，平价上行空间偏中性，对指数回报需适当降低收益预期。后续重点关注点之一是信用转向较明显收紧的时点，如果观察到收紧的力度明显变强，那么后续权益市场很可能面临较强的下行压力。从投资角度看，以正股为突破，寻找局部结构性机会为主，选择高景气细分领域的优质赛道作为进攻方向，比如碳中和方面的电新、份额上升的出口链分支、通胀链条和科技领域的国产替代方向等。
风险提示：
本文中所提及的基金详细信息可在博时基金官方网站基金产品频道(http://www.bosera.com/fund/index.ht- ml)查询，博时基金相关业务资质介绍网址为: http://www.bosera.com/column/index.do?clas-sid=00020002000200010007。
一、证券投资基金(以下简称“基金”)是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的-种风险，即当单个交易日基金的净赎回申请超过基金总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部基金份额。
三、基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。-般来说，基金的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。四、投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》 等基金法律文件，了解基金的风险收益情况，及时关注本公司向您出具的适当性匹配意见，各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。请根据您的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素谨慎决策，不应采信违规销售行为或宣传材料，独立承担投资风险，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。
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六、投资人应当通过基金管理，人或具有基金销售资格的其他机构购买和赎回基金，《基金合同》 、《招募 说明书》、基金销售机构名单及本基金的相关公告可登陆基金管理人官方网站http://www.bosera.com/index.ht-ml查看。
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