文丨马慕杰
来源丨投中网旗下东四十条资本
科创板推出与注册制改革真的从根本上解决了一级市场的“退出”问题吗？
要注意，在这个话题上，大多数投资人的口径基本都是“缓解”，而非彻底解决。换句话说，有些时候，我们极有可能高估了国内资本市场深化改革对于一级市场生态健康循环的影响。
近日，在中国创投委和LP智库联合主办的2021中国PE二级市场发展趋势与展望研讨会上，中国创投委沈志群会长就一针见血地指出，仅仅靠资本市场的深化改革，目前还不能完全解决创业投资的“退出”问题。
“资本市场改革只能缓解所谓创投多难问题当中的一难，即退出难。真正创业投资中的退出问题，需要整个创投圈在新的历史时期的持续发展中逐渐解决。”
因此，为了建设一级市场更加完善的“募投管退”生态圈，除了打通IPO端的退出路径之外，VC/PE也在寻求新的方式，当下最常见的就是PE二级市场和S基金。
LP智库创始人、投中研究院院长国立波提到了当前创投圈对于PE二级市场态度的转变。过去两年，特别是2020年，整个VC/PE行业对PE二级市场越来越关注，各方心态发生了非常大的转变和思想的解放。简单来说，就是创投圈的各方主体可以在公开场合正面地谈论这件事了，参与意愿也越来越高。要知道，“三年前，大家对PE二级市场往往都是避而不谈”。
“发力PE二级市场，整个行业的拐点已经来了。”国立波强调。
“大而不强，多而不优”
近两年，“一九效应”与“二八法则”几乎是市场形容VC/PE行业现实最常用的两大形容词。从语境层面，这两大词语似乎更多体现的是市场格局角度。那么从基金整体的业绩概况上，沈志群给出了一个词是——大而不强，多而不优。
抛开那些少数头部基金不说，虽然国内基金数量非常庞大，但很多基金面临的一个共性问题是存续困难。
众所周知，创投创业投资是一个以退为进的行业。所以，这个共性问题的源头则在于这些基金的退出出现了障碍。
沈志群认为，如果PE二级市场有所发展，将会直接推动行业进行优化重组，同时也将为创业创新在新时期的发展中带来巨大的推动作用。
国立波也表示，在疫情的影响下，2020年的VC/PE行业呈现高质量和分化的发展态势，存量优化的趋势已经非常明显。
头部基金规模不断变大，行业集中度愈发显现的同时，S基金的募资比重也在不断提升。
“2019年，全球S基金的募集数量在所有PE基金中只占6%，但2020年这个比例已经到了15%，创了历史新高。”国立波称，2020年，S基金的募资总额达到了800亿美金，这也突破了历史水平。
这无疑不是S基金未来前景向好的一大体现。国立波判断，2021年，如果疫情得到缓解，那么S基金的交易规模有望在2020年的基础上继续提升。
如若把S基金的分类具体分为份额交易和底层资产交易，国立波认为，中国S基金的交易类型及面临的困难等都将与美国不同。
“美国S基金交易的主要资产是并购基金的份额资产，中国目前则是以投资于未上市企业的成长期或是早中期企业的创投基金份额资产。”国立波称，相比而言，中国S基金交易的达成更具有挑战性。
“很多之前做母基金的人，现在都在搞S基金”
具象来看，目前国内S基金的市场现状究竟如何？
“其实现在，很多之前做母基金的人出来，都在搞S基金了。”国立波直言。
国立波还举例称，如今有一些投了七八十支子基金的国家级大型引导基金，也希望未来可通过PE二级的转让方式实现最终退出。
当然了，对于这样的话题，母基金方或许更有发言权。作为有着国资背景的市场化母基金，远海明华董事总经理姚伟峰表示，截至目前，远海明华差不多与三十家GP建立了合作，并且通过PSD策略联动的方式构建收益组合。
“我们应该是过去两年在市场上比较活跃的PE二级市场的买方，目前交割与决策的加起来共有十单左右。”姚伟峰称。
姚伟峰坦言，从发展空间层面，创投行业本身巨大的股权存量催生了S基金广阔的发展空间。过去几年，包括同行等都对二级市场的交易关注度颇高。
不过，“当前主流机构其实对S基金还是缺乏一个普遍性的认知，决策体系不够完善。从全市场来看，不管是买方的群体数量，还是资金体量，处于严重偏低的水平。”姚伟峰表示，由于目前市场的主要参与方对交易的理解与预期偏差相对较大，导致最后能够真正落地的交易数量偏少。
宜信私募股权母基金管理合伙人廖俊霞从GP/LP的参与意愿维度分析，二手份额的交易比例也在逐年提升。廖俊霞表示，这一方面是因为资管新规的影响，另一方面则在于，总体上，大部分地方政府引导金的策略多是以“资本代招商”，因此对退出的收益通常要求没那么高，而是十分强调本金的安全性。
在廖俊霞看来，目前国内整个二手份额市场有了非常好的基础，这个基础来源于那些尤其从2015年私募股权行业大爆发之后，已经到了退出期的相当数量的基金。
“更早之前可能也有相当多基金已经到了清算期，这些大量未退出的基金肯定要寻找顺利退出的途径，二手份额交易其实就是非常重要的一部分。”
二手份额交易的难点与挑战
无疑，在中国VC/PE行业已经进入存量优化发展的时代下，S基金的系统性机会已经到来了。并且，伴随国内PE二级市场逐步成为行业共识，S基金未来的想象空间巨大。
不过，就当前市场来看，中国S基金发展方兴未艾。在具体操作层面，S基金也面临着一系列的难点与挑战，包括估值体系不完善、定价标准不成熟等。
廖俊霞表示，在S基金交易中，优质项目的获取其实就存在一定困难。因为这些项目需要交易的份额往往并不浮在水面上，等大家都注意到这部分份额的时候，基本上交易就已经结束了。
此外，在尽调的推动上，也经常碰到阻碍。“这个环节需要GP非常充分的配合。我们投新基金的时候，由于GP在募资期，因此其通常能够很积极地配合尽调。但在GP管理期的时候去做份额转让，实现一份详细完善的尽调还是有难度的。”
在廖俊霞看来，S基金最有挑战的一点就是估值定价。
“目前，国内的二手份额交易还是需要买方来自行评估和判断底层项目的估值定价。某种程度上，这需要母基金拥有比较强的直投能力，以相对合理地给出资产估值。”
不过，对于上述提到的三大难点，廖俊霞也给出了相应的应对方法。比如，在deal sourcing阶段，母基金可以通过与头部GP持续合作，交一些优质的“好朋友”；在资产尽调方面，通过一级市场投资，母基金要积累非常完整与详尽的数据库以及人脉资源，以便能在更短的时间内来对二手份额的资产做估值衡量。
除此之外，姚伟峰提醒，在交易过程中，还需要着重关注几个点：一是交易主体的标的份额风险，包括整个转让的有效性以及对于交割过程的把控等，这需要公司有专门的法务团队来配合相关交割工作；
另一个环节则是投后管理。姚伟峰强调，“除了基金常规的投后管理外，还要注意退出预期管理，这是在整个S交易完成后，非常重要的一环。”
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