王宗合:估值高并不意味指数马上跌 表层能力圈或会变成认知包袱

原标题：国民基金经理王宗合：市场估值高并不意味指数马上跌，表层能力圈或会变成认知包袱 来源：证券市场红周刊

记者 | 张桔

精彩观点

多数时间影响二级市场的因素是多元缠绕的，单一因素影响市场的情况少之又少，去年3月疫情导致全球股市大跌和2018年下半年的中美贸易摩擦是最近的两个例子。

价值成长投资的一个核心是赚企业创造出价值的钱，而企业创造出来的价值很大一部分权重来自于企业长期稳定持续复利式的、基本靠现金流成长创造出来的价值。

所谓价值成长出来的价值就是不在乎今年利润增速是25% 、30%还是15%，更在乎的是成长现金流的持续性和稳定性到底有多好，这决定了价值创造空间有多大？

能力圈的意义，就是说必须得实实在在的认知到这个企业的产业环境、商业模式、企业家精神、组织本身创造价值的持续性和稳定性，然后和现在的一个市值去比较，它有很大的一个空间。

能力圈在产业层面、企业层面要不断迭代，如果永远知道的都是 ABC123表层的话，你可能是正好处在创造价值的一个链条中；等到过了这个阶段，企业的生命周期走向尾端的时候，你的能力圈其实是一个包袱。

1月28日，鹏华基金发布公告，基金经理王宗合和梁浩双双升任公司的副总经理。天天基金网数据也显示，王宗合目前所管理的基金资产总规模达到523.84亿元，任职期间的最佳基金回报达到435.20%，这一佳绩来自于他管理时间最长的鹏华消费优选，最新的年化回报大约为18%。

2020年，这位从业超过10年的老将出任公司蚂蚁基金的基金经理，同时由他挂帅的国民匠心精选创造了基金认购纪录，由此正式跻身于顶级权益类公募基金经理行列。近期，许久不露面的王宗合在直播中公开露面，他表示：“如果因为现在的估值高去看空这个市场，这是一个问题。你用同样的观点看2015年年初的市场，它的估值也在天上，但2015年上半年，我们都知道突然来了一个疯狂的牛市，所以说估值高本身不一定意味着市场马上跌，从历史看没有规律性。”

以下内容为王宗合直播实录（有删节）：

价值投资就是

长期稳定赚钱最容易落地执行的方法

股市投资看似门槛很低，其实真正的要达到在市场长期稳定持续的赚取收益，这个门槛变得非常高。从原因看，第一个就是市场是很复杂的，市场是多元的各种力量相互牵扯而撮合成的一个现状。你可以说经济在影响市场，政策在影响市场，流动性影响市场，市场情绪在影响市场，产业的发展影响市场，企业的盈利影响市场，目前的估值状态影响市场，甚至参与者每个人的心情在操作的过程中产生的行为都是影响市场的因素，它是一个非常复杂的系统。

这么多维度的因素缠绕而成的一个市场，在大部分时间里是很难去判断的。那么是不是所有的市场都不可预判，不可预判的市场我们又怎么去参与呢？有某些特殊的阶段主导，其他的因素权重变得极小，这时的市场就具备可判断性，但是这类情况很少。做价值成长投资也好或做投资也好，有一个前提就是我们要有一个正确的市场观。那么，正确的市场观取决于什么呢？

第一要正确的认识市场，第二正确的对待市场，第三你的理念方法应该让你和市场产生什么样的关系，这还和你去坚守的理念方法有一定的相关性。比如说去年3月份，由于疫情因素导致全球市场下跌，市场下跌的因素非常清晰，很多股票跌了30%，这里就会有很好的机会，因为它是单因素主导的，而这个因素是短期的单因素，短期的因素导致所有的投资者产生了恐慌性行为，而这个单因素导致的恐慌性行为有一天会过去。

再比如中美贸易摩擦导致科技上的博弈，其实最早市场对这一事件的预期是发生在2018年下半年，很多股票出现了很大回调，市场也出现了回调，背后逻辑可能就是对中美贸易中美关系未来的不确定性进行了一个反应，这又是单一因素导致。

所以说要有一个正确的市场观，但是多数时候市场是很复杂的，复杂到我们判断未来半年、一个季度、一个月市场的走势非常困难，从个股角度讲也是如此。

第二点，公司股票展现出来的一个价格趋势向下也好，向上也好，在它范畴内也是一个小市场，也是在其中产生的一个市场行为。比如第一天涨了，第二天又涨了，第三天我要追进去，这叫贪婪。

这就是为什么很多散户换手率很高，到最后效果不是很好。就是说你买某只股票的时候，你看中的是啥？是看了这个公司的发展前景、基本面、前景、现金流利润，它的ROE情况导致你买？还是说这个公司的K线图已经连续涨了两天，你看了某个指标去买了它？

从产业发展角度，再好的产业它的发展也是要遵循产业本身的发展规律和外部的客观环境的，它不会是一一帆风顺的，产业中的龙头公司，龙头公司的企业家，他带领企业向上发展是很复杂的一个过程。你不能指望企业一定要在一个月三个月一年之内给你“反馈”。

实际上，我们投资的背后标的所从事的业务，它所依赖的产业环境，业务本身的商业模式等都要遵循客观规律，不会在短期因为你的主观愿望而改变。在这个市场上想长期稳定持续的受益，首先要建立一个正确的市场观。其次要建立一个正确客观看待现实世界的视角，作为专业投资者怎么才能持续稳定的赚取收益？那么你要想在这个市场中赚钱，首先你要找到这种方法，它是持续的、稳定的、可复制的、规律性的，长期只要你执行到位就可以赚钱的一条路。价值投资是其中一条路，但很多人做价值投资，为什么那么多人还是赚不到钱呢？实际一个简单规律让你真正的执行下去，让你真正的把这种简单的理念在日常中的工作中执行下去是很复杂的。

我们去挑一只股票，去研究一个公司，研究它的基本面，这里面涉及两方面问题：第一个你要克服贪婪、恐惧、人性中的弱点。第二就是说要在认知能力上。比如说我去看一个企业，看一个产业，我赚他的钱，很大一部分权重是赚企业未来创造价值的钱。至于为什么是这个企业创造价值，而不是另一个？你对其的认知能力要达到一个很高的层次，才能解决掉这些问题。

除了价值投资以外，还有没有其他的规律？有。有几种规律，我觉得都是在这个市场可以长期稳定持续赚钱的，但是成功最多的的最容易让你落地去执行的，就是价值投资。

至于我为什么是价值成长风格？因为价值投资的一个核心就是赚企业创造出来的价值，而企业创造出来的价值很大一部分权重来自于企业长期稳定持续复利式的，基本就靠现金流成长创造出来的价值。实践中重点是找到这条道路并且去坚守。

优秀的企业家建立的商业壁垒

导致利润现金流有很好的持续性

一个企业产生的价值主要还是在未来创造的利润和现金流折现回来，一个企业创造的价值更多来自于利润和现金流的成长性，而这种成长性必须是长期性和复利性。

绝大部分企业可能都会面临一个外部条件的约束，这个产业有没有发展空间？产业发展的过程中，龙头企业优秀的企业家是不是更容易在其中建立起很深很高的壁垒，他所建立的商业模式，建立的这种壁垒，导致它的一个利润现金流就有很好的一个持续性。之后，我们还要考虑它的成长性。我们尽量在一些沃土中去寻找能够长大的一家企业，这是第一点。

第二点是商业模式。不同时代有不同的产业来引领发展，而引领时代发展的产业中又有龙头公司，那么这些企业是在这个时代中最具备创造价值，而它的一个长期性，其实你看很多企业它的一个商业模式，它的稳定性持续性是不是足够好，很多是达不到的。所谓价值成长的价值就是说不在乎今年利润增速是25%、30%还是15%，更在乎的是成长现金流的持续性和稳定性，这决定了价值创造空间有多大。

此外，我们特别看重的还是企业，它本身是一个人组成的一个组织，而这个组织它的一个基因来自于企业家。他给这个企业创造了组织，创造了文化，创造了制度，创造了商业模式，所以一般我们希望企业家都很有企业家精神，另外我们也很关注企业文化。我们做价值成长投资，就是要在这个时代中最具成长潜力的产业里边，找到最能够创造壁垒和持续性的商业模式，再加上一些优秀的企业家精神，我们希望投资这样的企业。

投资中很热的一个词是能力圈。它不单单是你对哪个产业、哪个产业标的的理解，而是你在投资上对自我的一个认知，一个什么都懂的人是做不好投资的，他必须得知道自己什么不懂。举例来说，你看微信我们每天都在用，淘宝我们每天都在用，我们白酒谁都懂，消费品谁都懂，这是你的能力圈吗？假设你是个投资者的话，这算不算你的能力圈？你要达到那种对他的一个价值创造能力有很深的认知，抛开很多杂音，然后能长期持有才算。

能力圈的意义就是说你必须得认知，认知到这个企业产业环境、商业模式、企业家精神、组织本身创造价值的一个持续性稳定性，然后和现在的一个市值去比较，它有很大的一个空间，要做到这一点其实很难。

有的机构投资者频繁操作，你看我那段时间还挺成功，我赚了百分之二三十，我就卖掉了，我又换成另一个家公司。实际上对一个涨了5倍10倍的公司，你在里边赚百分之二三十、三五十，这叫你的运气。股票涨了5倍或10倍，你仅赚了百分之二三十，这不算你的能力圈。

能力圈在产业层面、在企业层面要不断迭代，如果永远知道的都ABC123的话，你可能正好是123ABC创造价值的一个链条中，短时间不错。等过了这个阶段，企业的生命周期走向尾端时，你的能力圈其实是一个包袱了。就是说他已经不创造价值了，那么我们必须随着时代的发展去不断拓宽自己的能力，去把最好的产业，最好的企业家纳入到能力圈中来。

如果看一个大的历史链条，最终能够给社会创造价值的很重要的一个来源就是来自于创新。在不断去创新迭代的过程中，演化出很多伟大的公司，创新永远是企业创造价值最主要的源泉之一。例如医药，从早期的化药到后来的生物药，到现在生物药中又有很多创新方向，一个真正伟大的公司肯定是给社会创造价值的同时来实现自己的价值。

第二是国家在创新上所处的位置，我们很多企业像半导体医药，处于学习中的一个中早期，将来其中一定会产生出很多细分产业里优秀的企业家，就是能够在细分产业中通过自己不断的这种创新来创造价值。在二级市场投资，能力圈就是要创新是很重要的一个维度，我们要不断的跟最具有创造价值能力的新兴产业往前走。

另一方面，你的长期研究和现在市场上给出的价格比较，比如说今年这个公司将来把价值从1创造到5，现在从1涨到2或2.5，那么这个过程中可能未来不管它短期波动也好，静态估值高一点也好，它还会创造价值，但是有的公司价值创造的能力就是从一变成2或者变成3，现在已经涨到2.5，甚至已经涨到3，实际它实现3的一个创造价值过程中，它还是产业发展，企业的发展还是需要时间的，那么这个过程就会给你带来一些波动性风险。有的企业本身能力是从1~2，但是现在可能是从1已经涨到3涨到4了，可能带来的就是风险。

辩证地看待估值高问题

估值高并不意味着市场马上跌

现在市场的估值水平比较高，但是会不会因为现在的估值去看空这个市场，这是一个问题。你用同样的观点看2015年年初的市场，它的估值也在天上，但2015年上半年我们都知道突然来了一个疯狂的牛市，所以说估值高并不意味着市场马上跌，历史是没有规律性的。大家是想知道这样的高估值下是不是蕴含着风险，我们该怎么做，实际这是一个困扰大家的问题。

难道高估值能持续3年、5年、10年吗？当然不是。我们从产业和个股层面去看这个问题时，这又是另外一番景象。你说现在的科技医药高没问题，第一这里头有没有估值高到本来是值2块钱的价值，已经从1块钱创造2块钱，现在涨了3块钱4块钱带来了很大的一个估值泡沫和风险，有没有这样的股票？

显然是有的，但是有没有它的一个价值创造能力是从1元到5元，现在它可能涨到了2.5元，静态的估值也很高，那么将来它还会继续创新高，这样的股票有没有？当然也有。那么这两个东西哪个多？还是说它价值创造能力是3，现在正好是3，未来只是一个波动，有没有？也有。

我相信价值从1元创造到5元，现在涨到2元这样的股票本来就很少，我们是很难找很不好找的，就是我们做投资一定要看长期，还是要找那些最具创造价值空间的这种新兴产业深入研究，投入精力，我们最看好的当然是这些赛道的股票。

在没有深度研究它之前，我们都没有资格去谈论它的贵和便宜。但整个市场估值它有一个规律，你可以谈是偏贵了偏便宜了。但就一个公司而言，有的时候你真要看我们某些细分产业，比如说刚才我们谈的关于创新的很多细分产业，我所看好并不是未来一个季度或者几个月的表现，我们就是扎扎实实去找一个最好的公司，找到了我们在合适的价格去买。

我们本身是长期投资，我们很多股票都拿了好久。我也可以去判断短期？，或许也有比较高的胜率，只是做这些花的精力也好，投入时间成本也好，不如我好好去做基本面投资，长期投资、价值投资。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）