景顺长城杨锐文：市场的机会来自于高估值抱团股之外

景顺长城杨锐文：不能因为泡沫而拒绝一个时代

晓资管

基金2020年四季报已于近日陆续公布。此前因4000字“最走心季报”火出圈的景顺长城环保优势的基金经理杨锐文，再度祭出近5000字“小论文”，分析报告期内的投资运作策略与心路历程。这位成长股的忠实拥趸，多年来始终坚守初心。

执着于成长股投资，一定程度上也意味着对市场资金追捧的“核心资产”态度谨慎甚至警惕。杨锐文曾自诩投资过程恰似“在盐碱地里种庄稼”，他的重仓股中很少出现市场热议的龙头公司。正如在季报“小论文”中所言，他孜孜以求的是具有伟大前景的新兴产业企业。

“成长的魅力在于变化，成长股的魅力在于美好的预期和想象。”杨锐文为这种魅力所吸引，也乐于在变化中捕捉机会和可能性。而岁月亦未辜负如此用心之人。拉长时间来看，杨锐文旗下多只基金中长期业绩领先同业，“盐碱地”里已然结出累累硕果。

愿“初恋”十七八岁前标的

杨锐文并非金融科班出身，而是拥有理科和工科双硕士学位。学生时代，曼昆的《经济学原理》激起了他对于金融研究的兴趣，亦为他日后从事金融投资工作埋下了伏笔。

杨锐文毕业之后的第一份工作，是在上海常春藤衍生投资公司担任高级分析师。从这里开始，再到景顺长城基金，杨锐文的研究领域从国际大宗商品，转向电力设备、新能源、公用事业、环保、家电、传媒等中国国民经济的各大行业，不仅对国际产业周期的发展具备着敏感性，也对中国经济发展的脉络和产业的发展方向有了深刻的认识，并对自己的投资业务产生了积极影响。最终，他决定去挖掘符合产业趋势的真正成长股。

A股市场上的上市公司存在着成长和价值之分。如何定义成长与价值？杨锐文表示，天花板高的才能叫成长，成熟了的就是价值；价值股往往会遭遇杀估值的风险，因此投资成长的人最害怕的就是标的边际上快接近成熟的时候。他追求的是享受盈利增长，而非受到估值下降的侵害。

“成长股相当于十七八岁之前标的。” 在当下，大部分人看重相对确定的盈利前景、追寻市场热点、偏向趋势增强风格的时候，杨锐文则希望去寻找15-20年前的格力、美的，去投资企业成长的早中期。在他看来，成长的魅力在于变化，它在变化中孕育着机会，因此他愿意将目标瞄准那些具有伟大发展前景的新兴产业企业，并伴随它们成长。杨锐文的持仓中，经常能见到一些行业“老二”、“老三”公司，甚至一度因为他们滞涨而受到批评。在他看来，传统产业里，龙头的优势是不断扩大的；但新兴产业里，座次极有可能发生改变。这时，基金经理更需要用“望远镜”而不是“后视镜”去审视标的。

陪伴一家早、中期企业成长，就有可能要承受较长的孤独期，但对杨锐文来说，相识于微、伴其成长在某种意义上如同初恋。杨锐文认为，如果成为一家优质企业的“初恋”，可以以其为切入点，构建在其所属行业的资源圈，从而对整个行业有更深刻的理解，这也算是成长股研究的“复利效应”。

收益率不能翻倍基本不考虑

在2020年四季报中，杨锐文这样阐释自己寻找的企业：面对风云变幻的未来，它所在的行业应处于时代的风口；具备较大的潜在市值空间；拥有强大的生命力。对于基金经理来说，与研究蓝筹股、白马股相比，挖掘成长股中的黑马更需要前瞻性与洞察力，尤其是对产业趋势的洞察力。杨锐文多年来涉猎甚广，并在深入研究过程中建立了资源圈，让他能在实现通过三到五年时间的深入观察，推演行业未来发展的空间。

落实到个股，杨锐文强调，基金经理必须高频跟踪自己的前十大持仓，研究上必须能超越市场，否则面临的风险可能很大。他不太喜欢通过线上的形式进行调研，更愿意亲自接触最高管理层，了解企业发展战略和愿景。而与接触高管相比，杨锐文更注重中层的执行力，并且更多地从上游的供应商和下 游的客户那里去多角度地了解和验证公司的真实情况。他需要验证的是“这家企业是否具备强大生命力的来源“，其核心是成长行业逻辑而非简单的信息堆砌。在他看来，优质公司一定要有强大的组织架构或者自我进化能力，有清晰独特的企业文化，决策体系顺畅，价值分配体系合理。

当然，在基金行业，无论面对的是白马还是黑马，基金经理们普遍对上市公司的盈利能力十分重视，他们倾向于投资高ROE（净资产收益率）。比起ROE的高低，杨锐文致力于回归到ROE的本源，他看重相关公司背后的产业趋势、管理层、商业模式和竞争格局、现金流等。

或许，只有在三到五年的时长内，复合增长30%以上的企业，才有资格进入杨锐文的观察范围。“既然买了成长股，肯定不只是为了赚20%或者30%。”杨锐文对他的持仓个股，预期至少会有一两年高速的增长。比如，投资收益率一两年就能翻倍，或者有两三倍的增值空间。

当然，前瞻性的判断也会有一定的出错概率，杨锐文坦言在2015年到2017年三季度之间，错判了地产周期，因而遗憾错过了一批表现出色的“核心资产”。因此，成长股投资需要建立有效的、时刻运转的纠错机制，对基金经理的风险控制能力有更高要求。

杨锐文有他自己的应对方法，比如在投资过程中，逐步买入或卖出。他认为，完美的价格和从容的研究时间不可能匹配，因此只要股票的价格还合适，可能会先试探性地一点点买入，这样的操作方式还能倒逼自己对持仓展开深入调研。因为占比低、买入的价格便宜，他在第一笔投入时间并不过于在意得失。当发觉持有的企业未来两三年赚钱空间很小而下行风险又比较大，或者偏离了长期增长逻辑，就会考虑卖出。

虽然做的是成长股投资，但杨锐文不希望基金净值波动太大，从而影响持有人体验。他通过运用行业分散配置的方法来抵御波动，“我不想在一个行业下注太重，这样我会睡不着觉的。”

市场的机会来自于高估值抱团股之外

截至目前，杨锐文管理时间超过一年的基金有三只，分别是景顺长城优选、景顺长城环保优势和景顺长城创新成长，前两者的管理时间超过了四年。据2020年基金四季报，当年大火的白酒板块和医药板块，在这三只基金的前十大重仓股中都难觅踪迹，但景顺长城优选年内净值增长率也达到了近60%，景顺长城环保优势和景顺长城创新成长同期净值增长率更在70%左右。定期报告显示，截至2020年12月31日，杨锐文管理的景顺长城优选过去五年回报为118.46%，同期业绩比较基准涨幅为17.66%。景顺长城环保优势成立即是杨锐文管理（2016年3月15日至2020年12月31日），成立以来回报率为235.70%，中长期业绩表现出色（同期业绩比较基准涨幅为43.21%）。

杨锐文并未追随白酒医药等热点，他认为自己的超额收益主要来自个股而不是行业。面对龙头核心资产高估值的争议，杨锐文认为无论多好的企业，估值总会有锚，医药、消费等行业的高估值终会回归。“酱油的市值能比肩中石油吗？原油的需求远远大于酱油，这是基本常识。”

杨锐文不认为2021年会像许多机构所言“收益主要来源于企业盈利“，他认为估值很可能仍然是影响投资者收益的重要因素。面对当前估值分化明显的情况，杨锐文对市场看得相对谨慎，他认为未来的赚钱难度大大提升，在合理估值之上寻找潜在空间较大的成长股，或许是应对未来复杂形势的好方式。

他在四季报中写道：“我们认为市场的机会并不是来自5%高估值的抱团股，更多来自于剩余的95%股票。这里并不是说，剩余的95%股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。”

2020年，中国迎来百年未有之大变局。新冠疫情给各国经济造成巨大的冲击和破坏，也刺激各国政府纷纷推出流动性宽松政策，加剧了资产泡沫化。中美博弈升级，我国经济政治面临更严峻的挑战，也有望迎来全新的机遇。杨锐文认为，科技奋进是唯一的崛起路径，因此未来的机会可能更多地来自于硬科技而非互联网作为主导力量的科技股。

电动智能汽车是杨锐文最推崇的板块之一。他把计算机连接汽车的智能电动车革命与互联网革命、移动互联网革命的影响力相提并论。而在这轮变革中，中国的智能电动车产业链在起步阶段就具备了全球竞争力，杨锐文预言，或许这就是我们未来十年见证的少数十倍以上量级的产业机会。

为把握汽车电动智能化浪潮中涌现的投资机会，景顺长城将于2月18日推出景顺长城新能源产业基金，由杨锐文担纲拟任基金经理。这只基金将重点投资于包括智能电动车产业在内的新能源汽车产业链，此外也会投资风电、光伏、核电等其他新能源板块。

Wind数据显示，中证新能源指数2020年全年收益率达100.89%，而同期沪深300指数收益率为24.83%。但在快速上涨之后，新能源板块的部分热门行业和公司也出现了类似的泡沫现象，中证新能源指数在2020年四季度遭遇明显回调。

对此，杨锐文倒是十分淡定，他认为与其谈泡沫而色变，不如深刻思考泡沫为什么会诞生。泡沫背后，是传统车企迎来了“诺基亚时刻”，而中国的新能源车企作为造车新势力，有望突破国产汽车中低价格段位的桎梏。

“我们不能因为局部的泡沫而拒绝一个时代的到来。在历史上的大浪潮中，我们也不知道百舸争流，谁主沉浮，我们希望拨开云雾见月明，通过产业切入的方式来提升科技股制胜概率。”