赵慧：主动防御 寻求基于当下的确定性

来源：鑫元基金

在鑫元基金固定收益基金经理赵慧看来，虽然权益投资与固收投资都在寻求“确定性”，但两者有本质区别：前者更多是基于未来、基于前景的回报，而后者则明确基于当下的触手可及。

赵慧，北京大学经济学、香港大学金融学“双料学霸”，拥有11年固收投资经验，曾任职于南京银行金融市场部，具有丰富的银行间市场交易经验；2014年加盟鑫元基金，2016年开始担任基金经理，是鑫元基金固收部门的一名干将。

在刚刚过去的2020年，赵慧辖下系列长期纯债基金的业绩亮眼。大智慧的数据显示，鑫元悦利、鑫元淳利、鑫元增利、鑫元富利分别录得5.79%、4.31%、4.2%、4.15%的收益率，均在同类产品中排名前列。大智慧的统计显示，当年长期纯债基金收益率的中位数为2.75%。

考虑到2020年债券市场行情大起大伏、债市连串违约暴雷，以及固收领域业绩差距常年微乎其微的背景，这份成绩的取得着实不易。

复盘赵慧2020年的操作，会发现她具有非常敏锐的风险嗅觉和异常果敢的行动力。比如，5月债券市场利率上行，她果断降仓位、降杠杆、减久期——尤其是合规之下反常规的降仓位举措，有力地抵抗了利率上行风险，减少极端市场行情对产品净值的伤害。又如10月底、11月初，国企信用违约暴雷，资金面大幅收紧之际，早已前瞻性地降低货基组合久期的她，从容不迫地逆势出资产，为产品净值排名向前快速赶超赢得契机。

行动力是非常宝贵的能力，它能让目标不再遥远。早在求学时期，赵慧就表现出极强的行动力和决断力。赵慧的硕士研究生就读于北京大学汇丰商学院，如今活跃在我国资管市场上耳熟能详的名字，不少也出自于该学院。当时作为资优生，赵慧参与了北京大学-香港大学双硕士项目，并被港大教授选为Fixed Income Securities and Interest Rate Modelling（固定收益证券和利率模型课）的助教。赵慧很快明确自己对固收投资的兴趣，为后来的从业确定了方向。

赵慧硕士毕业前后，恰逢国内债券市场的发展步入快车道：上清所成立、交易商协会成立并被纳入银行间债市监管体系，央行进一步完善全国银行间债券市场交易管理制度，地方债启动自行发债试点，境内企业首次赴港发行人民币债，银行间债券市场集中清算机制建立……十余年间，我国债市托管余额从16万亿元迅速扩张到115万亿元。

“无论资产类别、产品结构、机构类型、还是监管法规，都在快速增长、持续变迁，这其实非常有意思，意味着经常遇到新的挑战，让这个职业充满乐趣。”赵慧强调，市场在快速发展，要做出正确的投资决策，所需要的知识是无止境的，个人成长和认知一定要跟上。

2013年市场悍然遭遇大型流动性危机，赵慧对当时资产价格回撤之快速印象深刻：7年期农发债从缴款到上市，短短数日已亏去一块钱，市场上的交易盘多数抄在半山腰，浮亏严重、爆仓连连。

“风险往往发生得非常迅速，不会给谁留出反应时间，因此我们在把握大趋势的前提下，必须时时保持相对危机感，自上而下、自下而上地做好风险预期管理。”赵慧表示，若能做到避免重大损失，确定性收益就是水到渠成的事了。

这些经历为赵慧提供了许多助力，使她养成缜密的逻辑思维和博弈思维能力、审慎的组合管理和风险管理能力，并建立深厚的人际网络，形成良好的沟通能力。这正是固收投资所需要的，也是一个基金经理所应具备的优秀品质。

回头来看，赵慧的投资理念大约可归纳为“主动防御型”，即通过及时的战术性资产配置调整，从而实现对组合的积极管理，令组合在动荡的环境中能够更好地应对危机的冲击。这也是耶鲁捐赠基金会首席投资官大卫·史文森所推崇的理念——他恰是赵慧非常欣赏的投资人之一。

大卫·史文森能保持长期业绩稳定增长，在于通过对市场的深刻洞察，创造性地应用风险投资和绝对收益等投资工具，为机构投资者重新定义了大类资产投资。他在《机构投资的创新之路》中谈及，在不利的市场情况下，组合结构方显“英雄本色”，主动型防御应该作为永远的主旋律。

“我们做资管的，只关心实务，或只关注学术，都不合适，”赵慧说，我更愿意在工作中思考，并努力跟上相关理论、学术的更迭，比如大卫·史文森，在他身上能看到理论与实践之间的完美结合，这点很重要，可以拓宽眼界、开拓思路。

Q&A

问

2021年1月末超市场预期的流动性紧张，透露出央行怎样的政策导向？

赵慧：这段时间楼市、股市起得比较快，资金实际并未流入政府希望它进入的地方，因此自然会面临宏观调控。且近期机构明显加杠杆。央行1月末出乎市场意料地持续净回笼，叠加税期、月末MPA考核等因素，造成流动性紧张。

央行此前表态说，货币政策“不会急转弯”。这里隐含了两层含义：一个是“转弯”，一个是“不会急”。其实我们更关注央行做了什么，而不是说了什么。央行一直强调利率走廊，长端是MLF，短端就是OMO逆回购。今年1月央行逆回购投放接连抛出50亿、20亿的量，同时市场期待的MLF和CRA都没有足额或者如期发放，这意味着央行此次调控的态度比较坚定。

央行的目标比较明确，一个是稳就业，一个是币值稳定（通胀和外汇）。目前外汇已经从连续升值转为双向震荡，由此央行的态度仍会保持中性稳健。央行考虑的目标一定是我们最关注的目标，也关系到我们的投资判断。如今固收市场的监管政策环境日益精细化，这意味着投资也需要相应地改变，与时俱进。

问

从流动性危机中看到哪些深层次问题？带来什么经验和教训？

赵慧：流动性危机其实大同小异，基本上是金融周期叠加宏观调控，再加上触发因素，如2010年商品、2013年非标、2016年金融去杠杆等。目前我国流动性分层已经非常严重，主要是因为资金没有持续进入增长领域，即央行认可的健康增长领域，由此引发政策严控，进而产生钱荒。

钱荒最大的警示，就是一定要铭记风险、敬畏市场，牢记风险管理是第一位的，当整个市场在狂欢的时候，危机或许已经不远了。

问

权益基金经理和固收基金经理都强调要寻求“确定性”，两者有何区别？

赵慧：哪怕对同一个主体，权益经理与固收经理基于不同的评价标准，看到的东西不同，最终决策也不同。简单地说，权益要看前景、看估值、看未来，而固收看风险、看现金流、看本金。相对而言，固收更强调“拿回本金”这种入袋为安性质的“确定性”。

问

您认为优秀的基金经理应具备什么素质？

赵慧：从固收投资角度说，组合管理能力、风险管理能力和良好的沟通能力，是基金经理必不可少的素质。一个好的组合，既要在涨势中积极进取，又要能控制好回撤。固收投资就是在资产配比、宏观研判、信用判断等方面，结合自上而下的宏观判断和自下而上的择时、择券，通过仓位、久期、资产配置来表达基金经理对宏观周期和流动性走势的研判。

组合管理与风险管理，在我眼里密不可分。风险管理能力体现在上述的每一个步骤中，固收组合面临的风险主要是利率风险、流动性风险、信用风险，这三块互为因果、动态转化。在实际投资中需要动态的研判，在对国际、国内宏观、周期、政策走向包括机构行为特征研究基础上动态管理，在管理好风险的基础上才可能追求持续稳定的收益。

为什么强调沟通能力？基金经理不能关起门来做投资。对外，要外出调研，与标的公司沟通，要与各类投资人、渠道沟通，与同业同行、信评机构沟通；对内，也面临团队协作，甚至交易员的场外询价结果也可能对净值表现产生影响……这些都需要有较好的沟通能力，才能在瞬息万变的市场中，及时捕捉一切确定性并转化为业绩。

问

今年固收市场存在哪些机会？

赵慧：永煤违约事件之后，监管的态度非常明确，即不允许类似逃废债的情况继续发酵。由此，近期市场情绪在逐渐回稳，但之前信用债花式暴雷事件明显抬高了市场对信用债的警惕，提醒大家在可控的范围内投资，不要盲目追求突破。

从通胀角度看

市场对通胀的分歧非常大。通胀数据可能对市场定价造成影响，尤其影响短端利率、央行决策。但央行当前的重心不在于此，它更关注就业和币值稳定，也强调不注重GDP增速，这意味着我们不能再依循传统的投研研判框架来考虑问题。对于基金经理来说，还是要从绝对收益出发，以一个相对中期的逻辑，来进行投研研判。

整体来说，债券这块今年主线不是特别明朗，暂时看不到大的趋势性机会，更多是震荡、结构性行情，后续适时关注中长端利率的机会。细分品种方面，可能银行背景发的NPL（不良债权），还有部分担保的债券，存在一定的利差机会。

投资要的是什么？是稳定向上的净值。而稳定向上的净值由什么组成？对固收投资来说，无非票息和资本利得两块。若只关注静态的票息，无法产生超额收益。超额收益来自于逆势而行、来自于由于情绪导致的价格偏离而产生的投资机会。当资产价格明显偏离其自身的价值时，要勇敢地买进。这是很重要的资产配置能力，也是重要的增厚收益手段。当然前提是做好充分的风险管理。

问

您对家庭金融资产的配置结构有何建议？

赵慧：若算上保险资管和银行理财，我自己的固收资产配置大约占家庭金融资产的五成左右。家庭金融资产还是有必要配置一定比例的固定收益资产。相对来说，固收资产波动没有那么大。家庭资产配置跟做组合的逻辑相近，若家庭需要有稳定的现金流来覆盖支出计划，那只要将久期缩短一点就可以实现，而权益方面，除非止盈，不然也只是账面浮盈。现在对普通家庭来说，资产配置的观念还不是很普及，他们向往高收益权益产品，却缺乏相应的风险承受能力，这样的资产配置是很脆弱的，不足以抵御风险。

风险提示：投资有风险，基金过往的业绩并不代表将来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。鑫元基金管理有限公司郑重提醒您注意投资风险，请详细阅读基金合同、招募说明书，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。本材料仅供内部交流使用，并非基金宣传推介材料，请勿向公众公开或发布，本材料不构成任何投资建议或承诺，亦不构成任何法律文件。

XINYUAN

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