来源：泰康资产
2020年一场突如其来的新冠疫情席卷全球，为全世界范围内的生产生活带来了巨大影响，随着疫情形势的逐渐变化和我国经济的率先复苏，2021年的市场将如何演变？2021年1月28日，泰康资产公募举办了以《2021——新变局 新机遇》为主题的2021线上投资策略会，会上各位投研大咖围绕国家政策、宏观经济、固收、权益、港股和指数投资等方向展开了探讨和分析。
以下是泰康资产公募港股基金经理黄成扬带来的《2021年港股投资策略》的直播实录。
黄成扬：大家好！我是黄成扬，是泰康公募的港股基金经理，很高兴今天能够以这样一种形式，在线上跟大家进行一些港股的交流。我是2017年底到泰康的，来了以后，每一年领导都会安排我在年底的时候，跟大家汇报一下对于来年港股投资的观点和看法。其实过去几年来，港股在指数上表现并不那么亮眼，但是不管是我们的领导，还是我，都是对港股怀着比较强的信心，因为港股过去两年虽然表现不佳，其实是恒生指数的平庸掩盖了港股科技/医疗板块等的光芒。随着指数编制的不断调整，恒指构成会越来越靠近标普500的结构，从而带来更好的投资机会。
>>>综述：看好港股在2021年的投资机会
如何评估港股21年的投资机会呢？按照最简单的公式，预期的收益率=盈利的提升*估值的变化，我们的港股投资框架来分析，这里面包含了整个国内的宏观、政策、估值和资金面，综合的评论结果就显示未来的盈利会显著的改善，而港股估值仍有吸引力，在同股同权的标的上，港股比A股更有吸引力，在一些特色的板块上面，港股的投资价值是较为明显的，大概分为几方面：宏观层面，全球产业链预计“疫后重建”，全球产能进入一个上行趋势，而中国经济自身在2021年延续一个内生性的扩张从而投资和出口双引擎继续驱动复苏，而消费也会有所恢复。在政策层面，香港作为离岸市场，受到多重因素影响，但是我们认为多重因素在2021年可能有所好转，使港股获得喘息之机。估值和盈利层面来看，港股2021年的盈利有望明显恢复，总体估值的性价比仍然很突出。资金层面，南下资金和海外资金有望继续流向港股。
所以总体看好港股2021年投资机会，不管是旧经济有望获得价值回归，还是新经济，在我们投资框里面仍然有不错的成长空间。
下面具体讲一下我们所要分析的内容，首先看港股结构分化行情，其实跟A股是比较类似的。
港股结构分化明显，挑战与机遇并存
整个恒指来说，在2019年和2020年的收益率仅仅9%和-3%，再做一个对比，恒生科技指数和恒生医疗保健指数在2019年分别上涨了23%和36%，2020年更是分别上涨了78%和49%。
资料来源：wind，兴业证券
总体而言，过去两年，宏观经济下行叠加疫情影响像金融地产、能源这些传统板块表现很差的，但是代表经济转型的方向，受到疫情催动成长的科技、医疗等行业则表现出色。就如下表所示，恒指过往的构成是过于倾斜一些旧经济的板块，从而导致恒指在过去两年表现比较差。但是我们仔细看医疗科技板块、医疗保健板块其实都有非常不错的表现。
包括我们旗下两只公募的港股产品整体业绩表现平稳，成立至今收益水平显著超越同期业绩比较基准，这个业绩也是仅供大家参考。
泰康沪港深价值优选基金成立于2016年12月29日。该基金历任基金经理及其任期为：黄成扬2017-11-21至今；刘伟2017-05-04至今；彭一博2016-12-29至2017-12-05。根据泰康沪港深价值优选混合基金2017-2019年年报及2020年四季报，2017-2020年度净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：21.08%/26.68%、-22.18%/-10.54%、34.64%/8.94%、47.08%/-0.88%。该基金成立以来净值增长率/业绩比较基准增长率为：86.38%/23.30%。该基金2020年12月修改基金合同，投资范围增加存托凭证。
泰康沪港深精选基金成立于2016年6月6日。该基金历任基金经理及其任期为：黄成扬2017-11-21至今；刘伟2017-05-04至今；彭一博2016-06-06至2017-11-22。根据泰康沪港深精选混合基金2016-2019年年报及2020年四季报，2016-2020年度净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：6.10%/3.90%、26.36%/22.65%、-13.93%/-14.30%、19.44%/18.70%、42.11%/9.99%。该基金成立以来净值增长率/业绩比较基准增长率为：95.87%/42.57%。该基金2020年12月修改基金合同，投资范围增加存托凭证。
基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人/基金经理管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金净值和收益有波动风险。
在当前来看，港交所除了按照季度和半年定期来调整恒生指数和恒生国企指数构成之外，也在迅速积极调整指数的编制和调整规则，比如说允许同股不同权、二次上市等公司进入指数，并且推出了新上市公司迅速进入指数以及港股通的规定。展望未来，随着新经济公司不断在港上市，以及中概股的回归，港股的指数构成将会不断偏向新经济，偏向成长，从而加强全球投资者的吸引力。
举例来说，2020年9月份，调整首次纳入亮底上市和同股不同权公司基础上，恒生指数公司2020年11月13日晚公布了其9月定期季度指数调整结果，这次调整使得新经济板块占比进一步大幅提升，特别是国企指数里面。具体来看恒生指数里面金融板块权重从调整前的46%下降到42%，可选消费从14%大幅跃升至16.7%，使得新经济占比增加到39.4%。在国企指数里面，金融板块从38%下降到33%，而包含消费、医药、科技、通讯等新经济板块占比会从44%提升到半壁江山的49%。
接下来具体就整个港股分析框架再给大家讲讲我们的思路。
宏观层面
海外疫后重建，中国内生扩张
宏观层面，我们看海外会进入海外疫后重建，中国保持一个内生扩张。
海外而言，产业链会进入一个疫后重构的状态，各国分别在本土化和区域化两个维度上完善制造产业链，从而推动全球产能投资进入一个上升趋势。根据我们公司自己对于美国企业的研究表明，美国很多企业创立数量在过去一年当中其实是创了新高，这个是超出很多人的想象，说明美国整个经济实体一边在破坏，一边在重建。同时美国企业在去年二季度大量发债，账上现金创了历史新高。整个TobinQ值上升，意味着重置成本较市场价值下降。企业利润触底回升，预计进一步修复，上述指标均指向了产能投资将进入上升期。
海外政策层面，2020年以来的各种超常规刺激政策，伴随着疫情的实质有效防控，将在2021年驱动欧美经济进入复苏重建周期，同时美国不断攀升的储蓄率则可能转化为消费，从而驱动欧美企业主动加库存。
资料来源：泰康资产
回到国内，我们对于明年三大需求的波动还是保持比较乐观的判断，预计驱动因素将从疫情后的政策刺激、产销回补和抗疫物资转而向内生性的增长，这个内生性的增长，既包括了消费，也包括了出口和制造业投资，从而形成了一个可以自我强化的势头。
资料来源：泰康资产
政策环境平稳可为
大家比较关心一个流动性对于股市的影响，但是对于港股来说，它是一片离岸的市场，国内流动性对港股流动性影响较小，如果真的要流动性，更应该关注美元的走势，目前我们很难看见一个美元在未来一段时间内明确走强的信号。
同时对于港股来讲，非常值得讨论的是整个国际环境跟政策环境，过去两年有一个重要的问题，就是港股一直受到中美关系压制，从2019年中期香港本地政治事件以来，港股大幅跑输MSCI新兴市场，直至2020年11月美国大选明朗之前，中美关系也是一直压制港股市场表现。但进入2021年拜登最为迫切的问题转为疫情防控和疫后重建，中美关系可能转为相对缓和的战略相持阶段，这个也给港股的表现创造了一个客观的条件。
资料来源：兴业证券
分析国内的货币政策，基于我们内部宏观研究，我们认为货币政策要明确由松转紧需要几个条件：第一是需要社融增速上行累计一段时间，历史阈值可能是12个月。第二个条件是工业品或者房地产领域出现一些过热的迹象，历史阈值包括PPI过去三个月累计环比涨幅超过2%，或者是70城新房价格过3个月累计环比涨幅超过2%。
所以综合判断，我们觉得明年或者说今年来讲，整个社融增速的方向可能是向下的，但是幅度还是比较温和对于政策的信号意义相对中性，而且退一步来说，刚才已经讲过，国内说明政策松紧，对港股的影响是远小于A股的。海外的流动性其实是美元作为一个锚，同时海外投资者会更关注于企业盈利的变化。
而香港本身也在积极的变化，2018年以来，港交所推出了上市的三大新政，包括允许同股不同权企业上市，允许未盈利医药研发企业上市，允许国内外知名企业赴港二次上市，所以中国内地科技巨头和新经济板块公司越来越将香港选择为上市地点，新经济板块目前几乎占到香港股市总市值的60%，明显是高于2010年底的33%。不管是对于海外投资者、还是内地投资者来说，香港都日益成为其投资于许多中国家喻户晓科技巨头的一个最为重要的市场。
另外，中国资本账户的进一步开放也为内地投资者提供更多的便利。我们观察到去年中国也是多次放开了QDII额度的申请和审批。另外两地交易所也继续推进互联互通，包括后续的ETF互通以及新股通，都会进一步加强对于香港流动性的支持。
港股总体估值性价比突出
下面回到估值和盈利层面来看，从绝对估值水平来看，恒生指数当前的市盈率并不便宜，已经处于了一倍标准差的位置，但是如果去除了估值较贵的IT股之后，其余部分估值低于一倍标准差，是性价比非常突出的位置。或者说全球范围内进行比较，去年以来，全球主要股指的估值中枢都是大幅上升，当前的港股估值水平，特别是恒生除IT后的估值水平仍大幅低于其他国家或地区。如果我们站在全球主要的资产配置者的角度来看，港股的股息率达到了4.6%，这个水平远高于很多国家的十年期国债利率的，这对大型资产配置型的投资者来说都是非常具有吸引力的。
盈利层面进入了确定性企稳回升，根据公开数据，比如说彭博一致预期，对于港股总体盈利预测，在2020年下半年以后也是企稳回升，目前来看，恒生指数2021年盈利预测根据彭博预期是有望获得中两位数的上涨，我自己认为还有进一步的上调空间，因为随着经济的进一步的企稳复苏，相信在港股3月和8月的公司盈利公布期间，对市场预期还是有进一步的上调空间，在过去的2010和2017年就发生过类似的事情。
我们也看一下整体AH溢价指数，今年以来进一步走高，目前是处于历史均值正一倍标准差的位置，达到140左右的数值。上一次在这个位置是2016年港股牛市开启之时，当时AH溢价达到了140。所以说从绝对意义上意味着同股同权的标的，A股平均比港股贵了40%，如果现在互联互通之后，资金的进出非常便利以后，我相信这个比价对于港股来说也是非常具有吸引力的。
资料来源：泰康资产
资金有望持续流入港股
下面再看一下资金面的情况，2020南向交易资金净流入超过6000亿港币，创出港股通开通以来的最高水平，这个数值超过了2018和2019年累计净流入的总和。港股通交易目前占到香港股市整体成交额的17%，展望2021年，AH溢价高企，旧经济的价值回归和新经济继续高歌猛进，都有望吸引国内资金继续流入港股交易。
资料来源：CICC
对于海外资金来讲，随着中国经济复苏进一步的深化，以及2020年11月份美国总统大选落地之后，中美关系有望一些缓和，其实目前港股在全球的主要市场里面是处于洼地的地带，并且人民币的汇率不断升值，也是进一步加强了中资资产对于海外投资者的吸引力。即便是最近川普在退任总统之前签署了一系列的法令，比如说要求美资不得投中国的“三桶油”或者是中移动、中联通，造成了一些被动资金的流出，但是对于主动资金都是非常难得的黄金坑机会。
整体看好港股2021年投资机会
综合来讲，我们认为2021年港股经过板块调整后的整体盈利增速有望达到中位数的水平，跟A股相比可能稍微低一点点，但是港股整体的股值水平比A还是低了很多，因此估值还是非常有吸引力的，特别是同股同权的标的上，港股更有吸引力。
在结构上来讲，由于过去传统的行业在港股里面占比比较大，所以恒生指数和国企指数的利润走势在历史上会跟中国的工业企业利润走势或PPI走势非常相关。如果大家看好2021年经济复苏之下，中国工业企业的利润反弹，我相信随着利润的改善，港股传统的板块，包括银行、地产、周期建材也可能会迎来一波不错的价值重估的机会。
但是更值得一提的还是属于成长板块的机会，恒生科技指数2015年至今表现几乎复制了纳斯达克指数的表现，但是成长型是远高于纳斯达克的。2019年恒生科技指数收入增速是24%，而纳斯达克综合指数只有12.7%，展望未来，我觉得恒生科技指数的收入和盈利仍然有望保持比较高的增长，同时还会有更多的新兴企业登陆港交所并加入指数，从而进一步推动港股新经济板块的中长期成长，这个是我们更为看好的方向。
我把对港股的分析判断都梳理了一遍，最后分享一些我个人的想法和思路。我从2007年入行到现在，看港股也是超过了10年站在这个时点往后看，我对中国，对港股充满信心，投资上未必是全局性的指数性机会，但是会有很多结构性板块性的机会，我主要想说三个方面：
第一，中国国内的经济发展已经从债权时代过渡到股权时代，我认为我们的投资应该从信贷周期驱动转为成长认知驱动带来Alpha的机会。过往的十几、二十年，中国的经济增长主要还是靠单一资本，银行信贷在支撑，大家都习惯于依据社融增速来判断增速。但是近两年宏观货币政策明显在淡化信贷的规模指标，减少信贷波动对于宏观的影响，更多的是施加对产业发展的引导，加强资本市场和产业资本对于产业发展的促进作用，未来十年我国将从债权时代进入股权时代。中国经济发展往纵向不断深入发展的过程，就是我们对相应行业领域强化认知和分析进而投资的过程。过往信贷驱动模式下，对股票市场投资者的要求其实主要是对其宏观分析能力的判断，大势判断以及beta的应用，但是对于未来来讲，专业的投资者、产业投资者的优势会显著提高，大盘和行业以及个股的差异会非常明显，这一点其实在过去两年的港股上面已经体现的非常明显。
第二，拥有更多高质量的成长机会。尽管GDP的潜在增长率可能已经下降到5%，但是成长质量从简单粗暴、高度同质化竞争逐渐过渡到较高质量、差异化的竞争环境，使得优秀的公司能够建立壁垒，使得成长空间和盈利能力提升。这种现象在过去两年已经体现的非常明显，比如新能源电池领域或者医药研发外包领域，这些龙头公司的出现反映中国发展到了新阶段：一方面随着人均收入的提升，人们对于高品质产品和服务的需求大幅提高，使得能够提供差异化产品和服务的公司机会显著上升，另一方面随着中国工程师红利、技术的累计，文化自信等原因，使得中国公司能够不断往微笑曲线两端提升，产品差异化加大，竞争格局向龙头公司靠拢。对于投资者而言，寻找这些具备技术优势、提供差异化产品/服务的龙头企业，将是未来长时间的首要任务。
第三，我依然相信科技和消费服务拥有未来最佳的投资机会。不论短期市场预期是否过高，我依然相信长期而言科技和消费能够提供最为卓越的投资者回报，其核心还是在于这两个行业最有机会形成竞争优势。如科技领域的规模效应、消费者粘性、技术壁垒等，而消费服务业中的消费者粘性、品牌效应等，最重要的是这两个行业的龙头几乎都没有天花板，可以享有很长时间的成长型。而港股市场在我看来就是投资这些标的的最佳市场之一。港股本身在经历了2019、2020年各种压制后仍在相对低位，对于AH同时上市的公司而言，H股在逻辑明确时上涨弹性更大，同时港股上海有很多独有的特色标的，既有科技板块中真正的龙头，互联网社交、电商、云计算、支付、半导体等等比较强的公司，也有消费板块中具有消费者粘性和定价能力的品牌消费品，也有形成消费者粘性和区位优势的服务型公司，与教育、物业等等，我相信未来一段时间重点把握这两个板块在港股的机会，争取为投资者带来比较好的回报。
风险提示：
以上材料仅作宣传所用，不作为任何法律文件。观点仅供参考，不代表任何投资建议，本公司对于本资料中的任何预测、展望等内容不承担法律责任。本资料不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。
泰康沪港深价值优选、泰康沪港深精选基金可投资于港股，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A 股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。基金对港股标的的投资比例会根据市场情况、投资策略等发生较大调整，存在不对港股投资的可能。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人/基金经理管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金净值和收益有波动风险。基金有风险，投资需谨慎，请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件（详阅官网www.tkfunds.com.cn或客服热线400-18-95522），选择与自己风险能力相匹配的基金。本产品由泰康资产发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。
郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。
