记者|王飞
“目前龙头股（抱团股）的估值存在一定泡沫，如果一定要规定一个加仓时机，我觉得至少需要等到今年下半年。”骏伟资本董事长徐炜哲向《红周刊》记者表示。他指出，A股的估值中枢接下来还会往下走。
具体到细分行业也是如此，徐炜哲认为，大消费板块的食品饮料、医药（医疗器械和生物医药）龙头均在其历史平均估值的上方，而这种估值泡沫是不可持续的。不过他也坦言，这些龙头是长期的优选。
市场估值中枢还会往下走
加仓核心资产至少要等到下半年
《红周刊》：您怎么看春节以来的这轮调整？
徐炜哲：市场本身有这种回调的需求。因为之前市场的泡沫比较大，而包括中国和美国等国债收益率上升的话，这种泡沫肯定是难以维持下去的。
《红周刊》：您预期接下会怎么走？
徐炜哲：就整个A股而言，我认为其估值中枢接下来还会往下走。一方面，美国的国债收益率应该还会继续上升；另一方面，从历史估值来看，目前沪深300或者上证50的估值都还在历史均值的上方，即使与2015年和2018年中的大多数时间相比，经过回调的它们依然还要更高一些。
所以坦白讲，从大类资产配置的角度来说，我们今年不是特别看好权益类资产，而且我们在近期主要进行了减仓操作。我们认为，今年配置现金或者债券多一点会更好。我们建议投资者，要降低对2021年的预期，而去重视未来长期的收益率。
《红周刊》：核心资产股是不是还没跌到合理估值附近？
徐炜哲：我觉得还没有到。现在这些龙头股（抱团股）的估值还是高高在上。所以，这些龙头股的回调，短期应该还没有“到底”。
《红周刊》：目前还有减仓的必要吗？您预计核心资产股什么时候会迎来加仓机会？
徐炜哲：我觉得还需要视情况而定，如果是比较激进的管理人，应该是需要降低仓位的。但像我们这种已经做好准备的就不太需要，我们一方面降低了仓位，同时还用了一些期权做对冲。
虽然这些龙头股目前的估值有比较大的泡沫，但从长期来看是没有问题的。如果一定要“规定”一个加仓时机，我觉得至少需要等到今年下半年。
《红周刊》：您是资本市场的老将，您这么多年的投资策略有什么变化吗？
徐炜哲：没有变化。我们的策略一直都是在股票价格低于其价值的时候买入，后在其出现泡沫的时候卖出。此外，在控制回撤方面，我们会做大的择时或者是大类的资产配置，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，我们会从权益市场转到现金、债券市场或者使用一些对冲工具等。但当市场整体的估值已经回到了合理价值之内的时候，我们会保持一个比较高的仓位。
但比简单的估值指标更重要的是，对上市公司的核心竞争力和护城河的研究。从这方面看，我觉得绝大多数的普通投资者应该尽量去回避二级市场投资，而要交给专业的投资机构去做。
白酒临近景气周期尾声
长期看好高端白酒和调味品龙头
《红周刊》：您怎么评价白酒、调味品、乳业等食品饮料的核心资产“抱团”松动？
徐炜哲：这是因为它们前期估值过高泡沫过大。我觉得是这样，好公司并不一定等于就是好股票，但好股票一定是好公司和好价格的集合。
我认为，目前的市场行为并不是单一的机构在抛售这些核心资产。因为市场的投资者会将股票和债券等资产的收益率作比较，如果股票的估值过高的时候，这就意味着它未来能够带来的预期回报是在下降的，而如果同时债券的收益率在上升，这就意味着无风险的收益率也在上升。两者叠加，就形成了现在这种越来越多的投资者把资金从股票抽离出来而投向无风险资产（如国债）的景象，这也就造成了一个市场下跌的局面。
《红周刊》：具体到细分行业，以白酒为例，大家觉得估值高了，您是怎么测算白酒龙头的价值的？
徐炜哲：有人是按照现金流折现（DCF）来计算，这确实可以参考，但DCF有很多主观假设因素，没有办法控制。相较而言，PE则是比较准确的一种估值方式，因为它可以与历史做比较。以这一指标来看，目前白酒龙头贵州茅台的估值仍大幅高于2018年、2015年甚至是2007年最高点的水平，所以它当下的估值基本上处于一个历史上最高的水平。也就是说，贵州茅台的估值有非常明显的泡沫，我们认为，这种估值状态是不可以持续的。
《红周刊》：有观点认为，贵州茅台这样的核心资产回调30%就可以加仓了，您是否同意？
徐炜哲：我觉得，回调30%是远远不够的。因为在2018年底的时候，贵州茅台的估值在20倍左右，而现在经过回调之后它的估值还接近60倍。
不过，对于我们来说，这类核心资产如果到一个非常安全、便宜的价格，我们自然会去加仓。坦白讲，行业龙头是有一定的溢价的，但溢价和泡沫是两回事，就是说一定程度的溢价我们可以接受，但出现了泡沫就会有比较大的问题。比如美国历史上的“漂亮50”，当时市场都认为它的永续成长是没有问题的，可以一直成长下去，它的估值也可以无限制地扩张。但后来的历史证明了，当有比较大的泡沫时，这就是一个比较糟糕的投资。
《红周刊》：白酒景气周期好几年了，这个高景气会衰退吗？
徐炜哲：白酒其实是具有一定周期属性的，当宏观经济增速出现下滑的时候，白酒的价格也会出现一定的下滑。所以我们觉得，在短期或者未来一年内，白酒的景气可能出现一定的下滑。
此外，白酒行业内部的分化也比较大，我们比较看好高端的白酒，如次高端、中端尤其是低端我们并不看好。
《红周刊》：调味品龙头正在“复制”白酒龙头的走势，其长期投资价值如何？
徐炜哲：从长期来看，我们是看好调味品行业的。但调味品龙头的估值与白酒龙头的估值一样，确实出现了非常明显的泡沫。所以，我们也会等它的价格回归到它价值以内的时候才去介入。
《红周刊》：调味品的投资逻辑是怎样的？单一调味品和复合调味品您看好哪个赛道？
徐炜哲：主要有三个逻辑：一是调味品的黏性比较大，就是说消费者认定一种品牌后很难再去转换到其他的品牌，从这方面来看它具备较高的护城河；二是调味品也具备较强的提价能力，因为一种品牌很难被另外一种品牌替代之后，它就有了不断地提价能力了；三是调味品行业还在走向一个不断集中的过程，因为现在这些调味品龙头的市占率还是不高的。
具体而言，我们比较看好复合调味品赛道，从消费升级的角度来看，以后大家使用复合调味品去替代单一的调味品肯定是一个趋势。因为复合调味品使用起来更方便，然后做出来食品的味道也更好。而且，我们目前也不用担心出现激烈竞争的情况。
《红周刊》：对标白酒和调味品，乳业的估值要更便宜一些，这是否意味着乳业的投资价值更高？
徐炜哲：当下来看，乳业也是存在高估情形的。因为乳业的壁垒并不像白酒、调味品行业那样高，或者说牛奶是一种同质化的产品，它与白酒、调味品不同的是，不存在过高的议价的能力。所以，乳业的价格战比较激烈，其估值不能太高。
《红周刊》：乳业还能否长期持有？
徐炜哲：这个行业还是不错的。因为它属于消费行业，还是一种每天重复购买（重复消费）的一个行业。所以，乳业的快速的增长期虽然已经过去了，但还是会有一个比较稳定的成长。
医疗器械和生物医药长期较优
短期则因“集采”导致业绩滑坡
《红周刊》：医药股的市盈率虽经过调整但还在高位，它们2020年业绩表现和今年业绩预期能否匹配当前的估值水平？
徐炜哲：很多医药股的估值也是偏高了，尤其是一些医疗服务、医疗器械、生物药的药企，它们的估值有很多还在100倍左右。
《红周刊》：医疗器械和生物医药两个细分领域被称作“黄金赛道”，您怎么看其长期价值？
徐炜哲：我们不能否认（它们的长期价值），但它们出现泡沫的时候，股价向下波动也是在所难免的，我们需要认清价值和价格的关系。因为其消费属性，从长期来看，它们都是比较好的赛道。目前来看，医疗器械竞争格局还没有完全稳定，因为现在还有很大一部分器械是进口的，所以国产器械在进口替代方面还有很大的空间。至于生物医药，主要还是要看药企的研发管线是否足够好，能否不受医保控费的影响。因为现在医保控费的力度是非常大的，这将会对很多药企产生较大的影响。
《红周刊》：比如“集采”。
徐炜哲：这是一个大的趋势。冠脉支架的“集采”已于去年开始，之后的骨科等医疗器械也会被纳入“集采”，而这样将会给相关上市企业带来一定的影响，它们很难做到“以量换价”。因为一旦纳入“集采”，产品的价格就会被大幅度的“砍下来”，有的降价幅度甚至在80%~90%，这从“量”的角度是弥补不了的。
但从机会角度来看，相对来讲，那些直接为医院供给医疗器械的企业不会受到“集采”的影响。
（本文已刊发于3月20日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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