【向上伴你行】你的专属权益市场研报（2.26-3.12）

来源：上银基金管理有限公司

一、一起看市场

2月26日至3月12日A股继续调整，万得全A指数两周内（2月26日-3月4日、3月5日-3月12日）分别下跌0.1%和2.4%，表现前五位的行业是钢铁、公用事业、采掘、建筑装饰和银行，表现后五位的行业是农林牧渔、计算机、医药生物、食品饮料和国防军工。

经济景气方面，2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，低于上月0.7个百分点；非制造业商务活动指数为51.4%，较上月回落1.0个百分点；均为去年11月以来连续第三个月下降。

统计局发布1-2月各项经济数据，由于去年同期的低基数，同比数据普遍增幅较大，所以一般结合2019年同期的水平进行对比，以及采用季调环比方法。工业生产方面，1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长35.1%，比2019年1-2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%。从季调环比看，1-2月稳中略升，在0.6-0.7%区间，比去年三季度已经明显放缓，不过和疫情之前相比仍然是很高的速度，当时的月环比通常在0.5%上下，即年化6%上下。消费方面，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。从季调环比看，1月较弱，2月有所恢复。研究发现，社零数据和本土新增确诊数量呈现显著的负相关，今年1月新增确诊数据较之前大幅上升。投资方面，1-2月份，全国固定资产投资同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。从季调环比看，最近几个月的投资增速相对平稳，在2%以上。同样，这个速度也是显著高于正常时期的。疫情之前只有0.4-0.5%，年化5-6%。房地产市场，1-2月份，商品房销售面积同比增长1.05倍，比2019年1-2月份增长23.1%，两年平均增长11.0%。商品房销售额增长1.33倍，比2019年1-2月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。2017-2019年1-2月的累计销量都是1.4-1.5亿平米，呈现高位震荡状态，基数大体正常。

二、后市怎么看？

展望后市需要正确理解此前市场调整的逻辑。首先，美债利率的快速上行是一个重要的导火索，但利率和股市的关系并非简单的正相关或负相关，同涨同跌和跷跷板的情况兼而有之。利率对股市的影响，一般可以从三个角度考虑：1）利率的绝对水平——如果利率绝对水平很低，升一点的问题不大。但这时候股票的估值水平如何也很关键，因为股债的相对估值水平（股权风险溢价）而言更为重要。2）利率的上升速度——股市可以消化利率的缓慢上升，但可能对快速上升的利率缺乏免疫力。在利率快速上升的时期，利率本身成为市场交易的重点，即便被折现的分子也变大了，但分母折现率的变大才是主要矛盾。3）利率上升的原因——利率变动可分解为真实利率（TIPS）的变动和通胀预期的变动。海外研究认为，不同原因下的股市表现亦有所不同，例如通胀预期上行、实际利率下行的时候，美股表现最佳；通胀预期上行、实际利率也上行的时候，美股市表现偏弱但平均而言也是上涨的；而通胀预期下行的时候美股的表现最差。

本轮市场的调整，美债利率的上升只是外因，内因可能是A股市场内部估值落差存在收敛的必要性。我们从全A市场所有股票75分位估值与25分位估值的倍数关系来看，今年年初处于历史上的绝对高位，意味着高估值品种相对低估值品种的比价关系需要向正常水平回归，而一旦回归到历史均值附近时，市场的调整可能会告一段落了。

我们始终坚持以合理价格买入优质公司的长期价值投资理念，重点关注赛道优秀的消费、医药、金融和科技等板块有质量的成长性企业。市场的短期波动将会提供良好的组合调整和优化的机会。

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