来源：太平基金
国际环境
2016-2017年发达经济体逐步走出经济低谷，经济复苏、低通胀和低失业率为发达国家退出量化宽松提供了条件，以美联储为代表的发达国家央行纷纷开启货币正常化的道路。总体来看，国际环境呈现以下几个特征:
1 美国经济率先复苏，美国GDP增速在2016年第二季度探底，随后逐季恢复，欧洲和日本经济呈现弱复苏的态势。2017年开始，美国、欧洲和日本都进入了经济持续复苏的通道。
2 随着经济持续复苏，发达国家开启货币正常化。2016年12月，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.5%-0.75%，于2017年3月、6月和12月分别宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点至1.25%-1.5%。美联储在实施渐进式加息的同时，于2017年10月开始缩减资产负债表。欧洲央行维持主要再融资操作利率、边际贷款便利利率及存款便利利率0.00%、0.25%和-0.40%不变，但从2017年4月开始缩减资产购买规模。
3 逆全球化和贸易保护主义浪潮兴起，2016年英国公投“脱欧”，美国新政府上台，均预示着“逆全球化”的声音越来越大，这使得中国发展的外部环境恶化。
2021年所处的国际环境与2016-2017年有一定的相似性，主要体现在发达国家经济正处于复苏区间，但也有两点显著的差异，一方面，发达国家货币政策的拐点难以出现在2021年，最新的美联储议息会议纪要显示美国可能要在2021年底开始讨论减少资产购买规模，在2023年才会开启加息的进程，欧洲央行还在考虑加大PEPP的力度以支持经济复苏；另一方面，拜登政府上台后大概率将重新融入国际秩序和拥抱全球化，贸易争端或将有所缓和。
图：美国和欧元区经济增速
（分别以2015年和2019年第一季度为第一期）
资料来源：Wind国内宏观经济
2016-2017年中国经济下行压力减轻，经济稳中向好，供给侧改革下经济活力不断释放，整体上经济积极发展，经济结构持续优化。下文从消费、投资、国际贸易（净出口）三驾马车、物价和政策风向来看当时国内宏观经济运行状态。
1消费稳步增长
2016-2017年整体消费增长稳健，除了2017年2月份有阶段性下滑以外，其余月份基本与全国居民名义收入增长同步。根据全国最终消费支出计算，消费成为经济增长的主要驱动力，全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率达58.8%。从餐饮收入来看2017年生活必须消费仍维持较高增速，而汽车零售额在2017年初有较大降幅，一方面因为2016年汽车零售额增速的基数较大；另一方面由于汽车消费本身属于可选消费，消费收入弹性较大。2017年之后汽车消费回暖较快，半年时间内基本回到2015年的增速区间。
相比2017年，新冠疫情的特殊性导致2021年必选、可选消费内生动力依然受阻，脱离疫苗等防疫措施与手段消费自发修复能力较差。尽管由于去年低基数的原因2021年初消费处在上升周期，但是经济增长中消费份额或成为与2017年消费修复速度与区间长短的关键。
图：社会消费品零售总额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind图：餐饮收入、汽车零售额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind
2投资趋稳
2016-2017年固定资产投资增速整体趋缓。2016年末投资增速第一次触底，随后于2017年上半年稍有反弹，2017年下半年稳中有降，从长期来看投资增速整体略有下行。制造业投资趋势基本与整体投资一致，但不同行业投资活跃度有较大区别。其中高端制造业和装备制造业投资较快增长，2017年同比增长份额别为17%和8.6%，显著高于全年平均。高耗能行业投资增长放缓，同比下降1.8%。基础设施投资在2017年初有所加快，2017年上半年仍保持在相对高位。房地产投资稳中有升，为固定资产投资增速提供支撑。
2021年或将与2011年类似，整体上投资都处在趋稳并且回暖的周期。制造业、房地产部门投资都已完成触底反弹。其中制造业在两个时间点都完成了供给端出清、企业利润修复带动需求恢复，促进了投资回暖。不同在于2021年与2017年基建投资或存在差异，2017年初基建投资高增助力整体投资增速，2021年基建投资或将减速形成拖累。
图：固定资产、制造业投资完成额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind
图：房地产、基础设施建设投资完成额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind
3 外需受益于全球需求共振
2016-2017年全球保持经济复苏态势，经济持续扩张。进出口增速从2016年开始逐月回稳，降幅持续收窄。进出口增速于2017年初由负转正，并且全年保持较快增速。从分项来看，外需修复除了来源于发达国家经济活力恢复带来的需求共振，还有对俄罗斯、波兰和哈萨克斯坦等“一带一路”国家出口的高速增长。
对比2016-2017年国际贸易的情况，2021年全球经济复苏带来国际贸易需求增长仍是主线。
图：美元口径下的进出口金额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind图：美元口径下的进、出口金额累计同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind
4 物价水平温和上涨
2016-2017年CPI同比较为温和，但是从结构上来看非食品部分上涨较快，特别是服务型消费活跃带动全年服务价格上涨，2016年、2017年服务业价格分别上涨2.2%和3.0%，是核心CPI上升主要支撑力。
2016-2017年间PPI由负转正，PPI处在上升周期。具体表现为2016年初PPI触底，年末由负转正，2017年全年保持相对高位。其中生活资料物价保持稳定，生产资料价格涨幅较大，支撑PPI回暖。生产资料上涨原因一方面是国际大宗商品价格回暖，另一方面是2015年末供给侧改革促进投资品价格回升。
2021年物价整体将呈上升趋势，但核心CPI目前仍处于低位。过去内、外需延续韧性与国际大宗商品价格上涨与2021年的环境类似，因此PPI的趋势或将与2016至2017年一致。
图：CPI同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind图：PPI与月均CRB同比
（分别以2015年和2019年一月为第一期）
资料来源：Wind
5政策风向
货币政策方面，2016年政府针对国内经济结构矛盾进行深度调整，调整过程中出现经济下行压力，央行实施货币政策的主基调从“稳健”变成“稳健+松紧适度”，全年普遍降准一次以维护银行流动性。2017年央行实施稳健中性的货币政策，更加注重市场结构性的微调，综合运用逆回购、MLF等结构性工具维护银行系统流动性合理稳定。
财政政策方面，2016年财政政策因经济增长有较大压力开始边际扩张，实际赤字率（不含政府性基金）从2.36%上升至2.93%。2017年经济增长一定程度上恢复。因此财政政策出现一定程度边际收缩，实际赤字率（不含政府性基金）从2.86%下降至2.59%，而由于地方政府专项债规模的扩大，实际赤字率（含政府性基金、专项债）从4.54%上升至6.11%。
政策风向方面，2021年与2016-2017年在整体风向方面有一定相似性。货币政策更多利用结构性工具支持银行流动性与实体经济。财政政策依旧保持积极，但受限于地方政府的债务风险和传统基建投资边际效益下降，财政政策进一步扩张的空间被压缩。
（作者刘璐为太平基金研究部研究员）
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