基金经理 | 泓德名将邬传雁：轮动思维已经过时，价值来源发生迭代

来源：宏赫臻财

价值驱动的投资，随着时间推移，大家认同的股票在利润、现金流等方面最终会体现在股价上，并不会持续下跌，对当前市场要有信心。

今年以来的波动，实际上是投资者自身的行为和情绪引起的，而不是价值变动引起的。

今年起A股波动将频繁出现，轮动思维已经过时，价值来源发生迭代。

点位并不是最重要的，还是要辨别资产的质量好坏。如果找到看好的股票基金，风险相对可控，且以长期收益为目标，现在是可以逐步建仓的。

近一段时间，投资者不断的基于轮动做出组合结构调整，在很短时间内集中性的轮动调整，导致持有的少数股票会持续的被抛压，给投资者带来心理上的很大压力。这种情绪和行为的反复循环，导致市场在不断波动。

个人认为二季度的行情或好于一季度，不过短期判断并不重要，也可能并不准确，还是要从长期来看，从资产质量好坏出发。

由于全球经济大转型与投资价值的来源变化，导致从长期来说，轮动思维的价值基础已经丧失。

在结构性牛市的背景下，少数股票是持续向好的，大部分股票的投资价值并不能同步增长。在这种情况下，很难进行轮动的投资，因为一些股票增长的时候，其实它的价值还会增长，无法轮动到很多价值并不能够同步上涨的板块股票，但很多投资者的思维模式还停留在轮动。

在经济大转型的时候，市盈率估值方法实际上面临比较大的风险。

在服务业，创新类、研发类企业，无形资产的价值远远大于有形资产。

价值驱动的结构性牛市变化，在我看来是不可逆的，而且并没有很厚的泡沫。

本周，泓德基金的明星基金经理邬传雁做了一场题目为《对资本市场长期规律的再认识》的路演演讲。截至去年四季度末，由他所管理的基金规模接近500亿元，他也成为公司管理规模最大的基金经理。

他在演讲中指出：“个人认为二季度的行情或将比一季度好，但短期判断并不重要，也可能并不准确，还是要从长期来看，从资产质量好坏出发。点位并不是最重要的，还是要辨别资产的质量好坏。如果找到看好的股票基金，风险相对可控，且以长期收益为目标，现在是可以逐步建仓的。”

以下为演讲实录（有删减）：

当前市场形势及投资判断分析

今年以来，市场出现了超出预期的波动，导致很多投资者开始担心，会不会出现一个比较大的熊市。借用巴菲特的一句话作为开场，情绪的稳定和独立思考比高智商更重要。

投资者的悲观情绪可能会让市场比预期多调整一定幅度。另外经济全球大转型的时候，独立思考市场的一些规律性的长期变化，对我们长期保证理财产品保值增值具有非常大的意义。理财、投资实际上是我们主观对客观世界的一个认识。全球的经济大转型（客观的经济事件）包括股票市场，出现了长期的不可逆的一种规律性变化，只有对这些规律有充分的认知，我们才有可能在未来的长期的理财过程中，采取比较符合未来市场趋势的策略，达到我们的理财目标。

三个维度对今年的

市场波动进行分析

为什么今年以来的波动是一个正常的波动而不是一个旷日持久熊市的事件？

第一个维度，将这次波动和去年二三月份的波动进行本质对比。

第二个维度，2017年7月份以来，超长期结构性牛市与过往二三十年中国A股市场的运行规律的差异有本质区别。此次波动是正常的，不会导致有熊市趋势。

第三个维度，在经济大转型的情况下，A股市场各方面的运作规律都发生了本质变化。综合投资者的结构变化，综合房地产、债券市场的长期投资价值的本质变化，包括估值、投资企业的价值长期驱动等维度。

从第一个维度来看，春节以来这一次波动跟去年二三月份有本质区别。去年二三月份，新冠疫情在国内和全球开始出现大规模传播。大家对投资价值的担心预期，导致市场出现比较大的调整，是价值驱动的。今年以来的波动，实际上是投资者自身的行为和情绪引起的，而不是价值变动引起的。

从2019年以来结构性牛市特征比较明显的时候，投资者原有的思维模式，比如说轮动的这种思维模式，包括波段的思维模式实际上是一直存在的。特别是去年，很多优质的股票出现持续的大幅上涨之后，很多人开始憧憬风格轮动效应。由于全球经济大转型与投资价值的来源变化，导致从长期来说，轮动思维的价值基础已经丧失。因为在结构性牛市的背景下，少数股票是持续向好的，大部分股票的投资价值并不能同步增长。

在这种情况下，很难进行轮动的投资，因为一些股票增长的时候，其实它的价值还会增长，无法轮动到很多价值并不能够同步上涨的板块股票，但很多投资者的思维模式还停留在轮动。去年之后，随着大宗商品的超预期的大幅上涨，确实为轮动投资提供了一个契机。

近一段时间，投资者不断的基于轮动做出组合结构调整，在很短时间内集中性的轮动调整，导致持有的少数股票会持续的被抛压，给投资者带来心理上的很大压力。这种情绪和行为的反复循环，导致市场在不断波动。

进一步展开一下，为什么投资者会出现这种持续的情绪和行为调整？投资者在经济大转型时的估值判断体系需要去重构。以往我们可能使用简单的市盈率，或者一些偏向于有形资产的绝对估值，而且对未来的预期也比较简单粗暴。

首先，公司经济转型的时候，企业的长期前途实际上出现了比较大的分化。有少数股票可能看到了未来的技术变革、管理技术变革的一些趋势，能够改变适应未来的趋势，能取得比较好的成绩，这种情况下它看起来市盈率比较高，但实际上可能估值比较便宜。很多传统企业，如果管理和技术更新不能有效推进，在未来长期的时间跨度会被市场淘汰，即使市盈率目前比较低，但从估值的角度认为它可能还比较贵。

所以，在经济大转型的时候，市盈率估值方法实际上面临比较大的风险。另外，DDM自由现金流的贴现估值方法，比较关注几年之内的盈利和现金流，所以对三、五年的预测相对来说是有信心，但是往后会有比较大的主观成分。这种绝对估值的依赖性，对我们投资的支撑有很大的问题。其中一个问题就是对无形资产的考量。在经济转型的时候，无形资产会在企业评估的时候以10倍速度增长，对投资也会有更好的支持。

在评估的时候，将企业文化、管理等驱动力考虑进去，无形资产会通过对公司各方面能力的影响，形成对未来有形资产的支撑，在以后五到十年，甚至是二十年，达到令人满意的发展速度。尤其是在服务业，创新类、研发类企业，无形资产的价值远远大于有形资产。如果投资者认识到了少数优质股票的价值，市场中就不会产生如此大量的抛压。

另外，从第二个维度，2017年7月份以来的超长期结构性牛市，与过往二三十年中国A股市场的运行规律的差异是有本质区别的。由此可以分析出来，此次波动是正常的，而不会导致旷日持久的熊市趋势。

经济全球的大转型，导致投资价值的来源发生了迁移，这是一个非常显著的规律变化。我们在工业化、城镇化的时候，投资价值更多来源于先进的设备和技术而形成的相对竞争力，绝大多数劳动力只是对设备进行组织维护，并不产生差异化的价值。在过去二三十年，中国A股和行业的价值差异并不非常大。

但目前在向数字化和智能化不断转型的时候，再好的设备、再好的技术，甚至是再好的盈利模式，人是可以被颠覆掉的。企业价值创造的主体，已经从先进的设备技术向人的智慧在转移。由原先同涨同跌的市场规律，不断向结构性越来越大的牛市进行转移。

2017年以来的超长期结构性牛市，主要是来源于这种企业价值的迁移。这种结构性牛市与原先同涨同跌的市场模式有所区别。过去二三十年的大规模牛熊市是以资金推动为主的，价值驱动为辅的；而2017年以来的结构性牛市，是以价值驱动为主，资金推动为辅的。2019年虽然是一个比较好的市场，但大家认同的好股票并不多，相当多的股票仍处于一个下跌的趋势，这与过往是有本质区别的。

这种价值驱动的结构性牛市变化，在我看来是不可逆的，而且并没有很厚的泡沫。价值驱动的投资，随着时间推移，大家认同的股票在利润、现金流等方面最终会体现在股价上，并不会持续下跌，对当前市场要有信心。

最后，从第三个维度，系统分析一下我这两三年对资本市场一些规律性变化的思考。前面提到，投资是主观判断与客观经济规律的符合。当经济领域的客观规律发生变化时，股票市场的方方面面也都在发生变化。

在这个时间基点，我们在思考所有问题时都要关注全球经济大转型。正如前面所提到的两点，企业价值已经在从有形向无形转变，以服务和创新为代表的无形经济，已经超越了传统的有形经济，其增速还在不断增加。并且随着价值迁移，估值体系的本质也要发生变化，而从有形资产向以无形资产为主的估值体系转变也是不可逆的。

在未来很长时间，大家对估值的认知差异会形成一个引起市场波动的主要因素，而这种系统性的波动并不是系统的风险。因此，在未来经济转型很长的时间跨度，投资者想要达到我们的理财目标，就要提高我们抵抗波动干扰的能力。

从投资者层面来讲，投资者的技术经验、投资理念分布是非常广的，大部分散户投资者和少数机构投资者是同时存在的。由于全球经济大转型，引起企业价值出现比较大的差异化，对于优质股票的发现需要比较高的专业性，个人投资者由于专业性、时间精力等方面的不足，其持有的股票在过去两三年处于一个价值回落的过程。

机构投资者与个人投资者之间的分水岭是非常清晰的，大多数投资者也倾向于购买基金，从以个人投资者为主到以机构投资者为主的这种规律性变化也是不可逆的。未来这种结构性牛市，机会与风险都很大的市场特征，机构投资者之间的分化和差异也会拉大，包括基金经理的操作、盈利模式等。今年以来，机构投资者的调仓行为导致了波动，但其均衡点不会导致旷日持久的市场下跌。

股票投资的竞争资产不再具有竞争力，其投资价值实际上也发生了长期的不可逆的规律变化。随着社会观念的转变，全球的出生率较低，劳动力人口在未来三四十年很难有回升。因此，房地产作为以人口增长为刚需而推动的家庭资产配置需求，很难有爆发性的增长 。

同时，债券也较难给投资者带来比较大的价值增长。在工业化时代，有形经济对资金的需求较高，利率也相应较高。现在，设备技术和盈利模式不断向人转化，通过创新和服务等人的智慧创造价值，再加上全球资金目前都较为充沛，我们预计在未来二三十年，低利率是必然的趋势。因此，劳动力和资本的规模都很难带来价值增长，股票作为家庭资产配置保值增值的一种方式是不可替代的。

在当前的背景下，思维模式要从对波动的关注回到对资产质量好坏的关注。过度关注波动，其实是一个概率事件，长期具有风险因素，与家庭资产的保值增值很难匹配。在经济大转型时，做波动投资长期的结果差异非差大，保值增值目标很容易落空。再次呼吁要认清短期波动，筛选找出长期的优质资产。

以下为投资者问答环节：

问：现在的点位可以建仓吗?

答：点位并不是最重要的，还是要辨别资产的质量好坏。如果找到看好的股票基金，风险相对可控，且以长期收益为目标，现在是可以逐步建仓的。

问：第二季度的行情如何判断？

答：个人认为二季度的行情或将比一季度好，但短期判断并不重要，也可能不准确，还是要从长期来看，从资产质量好坏出发。

问：核心资产估值合理吗？

答：在结构性牛市的特征下，机构投资者都看好的核心资产未来也会发生分化，要关注无形资产。无形资产是企业提高长期竞争力的保障，对人的智慧进行组织是企业真正的价值来源，企业通过组织构架、业务流程和企业价值观念等文化把人的思想向为客户创造价值进一步展开。无形资产少的，相对估值偏贵；无形资产多的，相对估值便宜。

问：光伏行业前景如何？

答：从资源和环保的两方面约束来看，光伏可以帮助人类打开地球发展的天花板。长期来看在未来五十到一百年间，我都是很有信心的。同时，未来的成本也会继续下降，可以打开很多行业的空间，光伏行业自身的需求将来会有巨大的爆发。 

问：无形资产是如何体现的？

答：企业的无形资产比较丰厚，会有第二第三次增长曲线。组织构架和业务流程的重新梳理，会带来非常强的增长曲线，比原先的增长高出很多数量级。以华为为例，其无形资产的渗透已遍布全世界。

问：长期有多长？

答：我们希望找到能够持续十年增长的公司。当然十年之内资产的价格不可避免会有波动，未来的投资考验的是投资者抵抗波动的能力，以及独立思考的能力。

问：目前坚定看好的行业有哪些？

答：行业配置的思路是有风险的，好的行业并不等于值得投资的企业，特别是在经济转型的时候。最近十年来更要抓住无形资产这个关键因素。如果一定要从行业来看，那么至少未来二十到三十年间可以有以下几个分享。

（1）创新药

药的需求和其他消费品不一样，不同年龄的需求是截然不同的。医药医疗行业的突出特点是目标群体年龄段的集中化。总体来看，70岁后人对医药医疗的需求大幅增长。随着社会老龄化趋势加剧，创新药的刚性需求将在未来进一步凸显。这两方面因素会导致创新药在未来会有叠加的增长。

（2）优质的传媒内容

随着生活水平的提高，人们的精神消费需求在未来会越来越大，包括电影、书籍、商业IP等，出现真正的从物质向精神的高端消费转型。

（3）职业教育

随着人类寿命的不断增长、技术变革的速度越来越快，企业的平均寿命相对来说会变短。技术进步一方面助力了人类寿命的延长，另一方面加剧了微观企业寿命的减少。未来大部分群体将面对频繁变更职业的挑战，全球职业教育的空间将会持续被打开。教育的内容也由传统的知识，变为向各种经验、价值观和思维模式扩展。

（4）电子行业

电子是未来数字化和智能化经济的基础，包括其他新技术基础设施的建设。

（5）云计算

数字化、云计算对所有产业进行了重新改造和赋能。云计算在内的数字经济思维模式有利于发挥所有人的优势，将人力成果放到云端，长治互补、互相调用，使整个社会能够进步共享。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）风险提示：本文仅代表作者立场，投资决策需要建立在独立思考之上，投资者还需自行思考研究。本文中所提任何资产和证券，仅限于学术案例的交流，不作为任何推荐交易的理由。

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