基金经理何家琪：今年在考虑收益前 风险度量或许是更重要的一点

来源：华夏基金

在最近的直播中，来自华夏基金固定收益部的基金经理何家琪分享了他关于2021年股债市场配置的最新看法。

何家琪，清华大学应用经济学硕士，2012年7月加入华夏基金管理有限公司，曾任固定收益部研究员、基金经理助理等。

主持人：如何看待当下宏观市场？

何家琪：当前国内国际上都处在后疫情时代，随着疫苗陆续接种，后面全球疫情控制应该只是时间问题，不同国家有快有慢。目前国内疫情控制得比较好，对经济的影响已经基本没有。

从国内来看，现在整个宏观大背景跟去年年底判断没什么太大变化，今年整个国内经济还是比较平稳，复苏斜率最快的阶段已经过去，从1-2月份的经济数据来看，整个国内生产水平非常旺盛，但从需求端来看，有一点点回落，这个回落还是来自于整个国内的宏观调控，因为今年整体经济不会特别差，这种情况下，国家更注重的是经济发展的质量，不希望把经济刺激过头，去年各种应急的政策都在往回收的过程中。所以今年整个流动性环境可能比不上去年，从目前来看也印证了这一点。

海外的宏观环境有点类似于国内去年下半年的情况，目前处在快速修复过程中，加上海外政策非常宽松，并没有因为经济开始有点好转而出现收紧的苗头，这给了市场一个担忧，那就是全球的需求在不断好转，但政策还是那么宽松，大家对于通胀预期或对于后面资产价格上涨的预期就会比较强烈。春节期间，大宗商品等价格开始暴涨，这也是市场对于未来预期的一种提前反映，最终美债收益率因为这些触发因素开始出现比较明显的上行，国内很多资产价格也出现了一定调整。目前我们对整个宏观环境的判断还没有太大改变，国内经济基本面向好，可能阶段性一、二季度之间会有一点点波动。从目前政策来看，“不急转弯”的基调没有改变，跟2018年比较严厉的收紧政策相比，现在是非常温和的一个阶段。

我觉得在当前这种环境下，股和债出现特别大的趋势性的机会不太大，因为今年整体流动性偏弱一些，但权益市场大熊市的概率也是比较低的。

主持人：接下来很多企业要公布一季报，您觉得会有哪些投资机会？

何家琪：今年整个大背景是经济属于平稳，中间有点波动，波动主要来自上半年宏观政策有点偏紧。股票市场在春节前的上涨更多还是流动性的推动。

美债利率上行或通胀预期上行更多是一种触发因素，触发了大家对于高估值资产的担忧。因为美债利率是全球资产定价的锚，当美债利率上行时，很多资产估值是要被压缩的，这个因素开始之后，慢慢会形成一个负循环，尤其是今年很多钱都是新进入股市，可能会有一些被动止损的操作。当我们看到之前基本上都是净流入的钱反过来变成净流出的时候，边际上的变化作用到股价上影响就非常大了。

其实春节前后A股基本面的变化并不大，很多时候是人心理变化，是情绪的宣泄。股票市场跌到当前这个位置，至少第一阶段差不多结束了，后面会有一定的修复。上市公司一季报、年报马上要公布了，短期大家会比较关注这些上市公司最终业绩到底怎么样。

如果一季报或年报出来比较不错，大家看到结果比较好的话，可能短期会有一定反弹，这个概率还是比较大的。但是也要承认，今年因为流动性环境相对来说不是那么宽松，所以不太可能支持全面性上涨，不像去年什么股票都往上涨一样，今年可能偏少部分股票涨，结构性机会为主。所以后面要进入真正基本面的阶段了，从目前看，10年期美债收益率直接突破2%的概率也不是很大，这样对于国内一些核心资产估值的压力也会有所减轻。因为这些核心公司基本面都还是不错的，很多股票短期内跌了30%~40%，会有一定反弹和修复机会。

从全年角度来看，相对还是更看好价值和周期类的板块，因为这类股票更契合当下基本面好转，以及估值相对来说处在偏低位的位置，安全边际会更高一些。短期反弹可能更多是集中在前期超跌板块里。

对债券来讲，今年宏观经济不是特别差的情况下，加上对央行没有大幅放水预期，债券市场很难出现特别明显的趋势性行情。因为从去年下半年一直到现在，收益率也上了不少，在这个位置上，我们认为债券有一定的配置价值，可以考虑在组合里作为一个比较好的控回撤的底仓来源，就是收益率相对来说不会特别高，波动也比较小。

主持人：您管理的华夏聚利节后回撤还是相对比较小，想请您借此机会分享一下当前整体配置策略？

何家琪：华夏聚利是一级债基，配置的可转债仓位相对高一些，可转债相对来说弹性或回撤会比股票低一些，一方面本身配置的资产波动性要低一些，所以回撤相对少一些；另一方面春节前在仓位上做了一些调整，把一些高波动高弹性的可转债减持了一部分，当时觉得那个时候市场情绪有点过于乐观了，从基本面角度上来看，并没有看到有实质性的利好，不少股票基金到春节前的收益率已经超过20%，这显然不太能持续。当然我也没想到年后会出现这么大的回撤，在那个时候觉得至少从配置角度上或者从追求性价比角度上来看，偏高估的资产的确不太适合再重仓持有了，这也为我们后面整体控制回撤做了很大的贡献。

在春节后看到随着通胀预期抬升，债券市场也经历了一定幅度的下跌，下跌不是很大，这个过程中，把腾出来的仓位做了一些利率债的配置，因为我当时觉得债券的下跌是对于通胀的担忧，这种担忧并没有表现在实质上，当下的通胀水平并不是很高，当收益率上行一段时间以后，市场也已经反映了这种担忧，在这个过程中增配了一些长久期的利率债。从2月下旬之后到现在，这部分资产表现还是比较不错的，有一定的上涨，也冲掉了一部分权益类资产的下跌，最终结果上来看还算是比较好地控制了这波回撤。

注：华夏聚利区间最大回撤为-3.33%（同类平均-8.58%）数据来源：wind，统计区间：2021/1/1-2021/3/26。

主持人：对于固定收益的各个品种，比如利率债、转债、信用债等等，2021年存在哪些机会？

何家琪：到了现在这个位置，从全年维度上看，相对来说看好权益资产一点。

这个时候如果配置的话，可能优先考虑配置一些性价比比较高的转债，虽然转债在春节前觉得机会还是不大，但是到现在这个位置经历过了一定幅度调整之后，还是有一些转债进入了可配置的区间。因为之前好多转债价格太高估值也太贵，也没有办法做一些建仓的操作，都是在等待机会，现在来看可能机会已经逐步来了。

对于利率债和信用债，可能阶段性对利率债稍微看好一点。对于信用债一直都是偏谨慎一些的，因为今年整个信用收缩大环境的趋势不会改变，加上现在弱资质信用债的一级发行难度比较大。这种情况下，整个资金链条处在偏紧的状态，所以很难说信用债市场什么时候会再来一个信用风险事件，这是很有可能的，另外现在整个信用债从利差水平上看保护并不是很充足，利差保护不充足的话，相同情况下可能还是利率债更具有吸引力。如果真的看好债券市场，可以买更长久期的利率债去获取资本利得的机会。所以相对来说，可转债跟利率债都还好，信用债相对往后排一些。

主持人：什么是“固收+”策略？能不能科普一下？

何家琪：固收+”策略从名字上来看，就是以固收资产为主要打底的部分，加上一些别的资产，比如可转债或股票。“固收+”，很多人觉得这类产品就是一种固定收益资产，其实并不是，更多是一种资产的组合，在不同资产之间做一个配置。

因为很多基金，比如股票基金、债券基金都比较单一，要么配股票，要么配债券，比较少配第二类资产，“固收+”这种基金配置的资产类型会比较多，股票、债券、可转债，甚至有一些混合基金把打新、定增策略都会加进来。让这类基金有更多的选择，做一个资产的组合，相对来说风险收益比较为适中，也不会有股票基金那么大的回撤，因为“固收+”产品权益类资产占比不是特别高，一般不会超过50%，大多数都是20%~30%，即使像这一波股票下跌，如果加上一些债券的收益的话，最终跌幅可能在3%~4%，这种回撤相对比较低，对于很多人来说可能接受度更好一点。

主持人：您觉得“固收+”产品适合在当前配置吗？

何家琪：还是挺适合的，因为今年本身权益类资产并不像去年那样，去年基本是比较偏趋势性行情，大家风险偏好比较高，更愿意把钱往权益类资产上投。从今年一季度以来，市场波动非常大，很容易受市场波动所影响，最终就是高追低抛。

“固收+”产品在这种偏震荡市中比较适合，能让大家更容易管住自己的手，虽然不同“固收+”产品仓位不一样，但是对它有大概的认知，就是权益仓位不高，回撤相对股票型基金也有限，这种情况下比较容易让你管住手。

主持人：2021年您觉得投资有什么重点关注的地方或者目标？

何家琪：今年整个投资的难度比过去两年大不少，整体各类资产波动性也比较大，在回撤控制上相对来说更加严格一点，一是权益类资产暴露不会特别高，因为今年对权益市场的把握度没有像去年那么高，如果最近跌比较多的时候，对我们来说是比较好的建仓时机；二是在回撤把握上，会有一个大致方向，比如想要什么回撤，当达到我们预期回撤幅度时，会做一些仓位上的调整，比如进一步降低风险敞口比较大的权益类资产，进一步控制整体回撤。整体上还是希望能够把这个基金的回撤控制在相对偏低的位置上，力争能够降低波动，希望能够给持有人一个比较好的持有体验。

今年考虑收益之前，风险度量可能是更重要的一点。把风险控制好了以后，再追求收益。大部分精力还是力争去寻找基本面或盈利比较确定的一些个股、板块，整体估值水平相对不那么高或者在历史中位数水平中不是特别高的板块，更加注重安全边际，而不是一味为了弹性或为了收益率，这部分会选择一些大金融板块里的银行、保险，或者一些中游制造比较核心的板块。

另外在成长板块里，今年也不是完全没有机会，在这个板块里还是寻找调整相对比较充分的，像医药、新能源车几个板块，因为整个中长期景气度是没有问题的，更多只是短期一些估值的问题，如果调整到比较合适的估值水平，还是可以去做一些配置的。

去年整个全年预期回报比较高，一波回撤下来扛得住，但今年一定首先让自己在投资上不要特别被动，这个很重要。

主持人：能否介绍一下您的整个投资理念、投资框架？

何家琪：其实我们债券基金经理在做投资时，很多时候都是从自上而下的角度去观察这个市场的，现在市场到底处在什么样的宏观环境下，现在政策大概是怎样的情况，信用周期在什么位置。在这种环境组合下，我们去选择哪一类资产是最具性价比的，在风险调整之后看到哪类资产是最有价值的。

从长期来看，股票预期回报肯定更高，波动也大，在当下位置我也觉得股和债，可能股票稍微比债券好一点点，但也没有特别明显的优劣，我们还是希望能够做一个资产配置，把握住资产大的趋势和方向，今年相对来说就比较均衡地配置，不会像过去两年在权益上的暴露比较多，今年更加注重资产的波动，以及及时做一些止盈、止损的操作，更多还是通过自上而下去挑选我们觉得最有性价比的一些资产去做长期的配置。

风险提示：以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议。投资者在投资基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。基金管理人不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。8．市场有风险，投资需谨慎。