【基金时间 · 对话基金经理 】海富通基金杜晓海：巧用量化投资，聚焦绝对收益

来源：海富通基金

3月24日，“基金时间”节目特邀海富通基金量化投资部总监、基金经理杜晓海做客演播室，与主持人阳子分享量化对冲策略如何聚焦绝对收益。

完整访谈视频

《基金时间》总第十六期

以下为文字实录

1.能否先介绍下量化对冲策略？

答：量化对冲策略是以绝对收益为目标，首先构建一个股票现货，同时做空股指期货，只要现货表现能够持续优于股指期货，那就可以赚到钱。不管指数上涨还是下跌，比如2018年指数跌了20多个点，但量化对冲策略下的股票组合只跌了十个多点，那就可以通过正反对冲后，赚到这中间的超额收益。

所以这个策略最大的特点就是，它与股票市场整体的上涨下跌没有太大关系，与债券市场整体的上涨下跌也没有太大关系。

2.刚才您也提到这个策略有两个部分，一个是现货、一个是期货。那么在构建策略的过程中，是如何确保能够达到这个效果呢？

答：我们是有非常明确的定位的，有明确的风险收益特征。如果说固收产品的波动性是3%，那么我们对这类产品的目标波动性定位就是5%，如果它的波动性到10%、甚至是20%，那肯定就不是我们想要的低风险绝对收益产品。所以我们构建的股票现货就要在大多数时候表现得比指数好，最多偶尔跑输一点，这样才能够实现产品净值的长期稳健向上。

举个极端的例子，如果我在股票部分买的都是创业板公司，然后用沪深300股指期货去对冲，那么2020年表现可能会比较好，但是2018年表现就会非常非常差，因为现货和期货都是亏钱的。

我们使用比较多的策略是沪深300股指期货对冲，然后现货部分的选股希望比沪深300指数要稍微好一点，实现每天一点点超额收益、持续的跑赢指数。

3.您对风险敞口暴露怎么看？核心在哪里？

答：我们在现货部分其实类似是沪深300增强，所以肯定是需要一些敞口暴露的。但我们净多头的敞口一般控制在10个点以内，因为我们通过历史数据回溯看，10个点以内的敞口暴露，其波动性还是比较可控的，可能也就比纯债产品多一点点，这是我们能够接受的。总体来说，我们对多头部分的暴露，是有严格控制的。

但我们在选股上的偏好，会更明显一些。我们喜欢选那些成长和价值兼顾的好股票，比如说沪深300的估值是13倍，那么我们的组合可能PE估值是14倍，但盈利能力会比指数高很多，行业的成长性和景气度都会好很多。

4.您刚刚也提到指数增强，这个增强，如何理解？

答：指数增强其实也是一类策略，好处是它的风险收益特征非常清晰。说得清楚一点，我们追求的是跟踪误差小、超额收益稳，在行业构建上尽量不会偏离指数太多，但选出来的股票比指数好。这样就很难大幅跑输指数，同时因为选择的是好股票，所以收益的可预测性还是很强的。

我们遇到的比较喜欢指数增强产品的客户，他们的年度考核指标就是指数，所以比较喜欢指数增强产品，因为这是一个非常高概率完成任务的产品。

5.指数增强产品和一般的股票基金，有什么不一样呢？

答：指数增强产品是一类特殊的股票策略。但是像去年上半年的市场，风格非常极致，可能买两三个板块效果就特别好，要是配置很多个行业反而效果不是特别好。但是从长期历史上看，大多数时候还是比较均衡的，行业之间存在轮动。因此在均衡的市场环境下，指数增强可能会更加稳定。

6.您管理的产品主要是固收+（包括量化对冲）和指数增强这两大类。从您的角度看，哪类产品的绝对收益率更强？

答：固收+是一个定义，大家理解不太一样。从我们自己的理解看，首先说固收产品，历史上看他们是以3%左右的波动、对应5%左右的年化收益率，但随着利率持续下行，往前看债券可能很难达到历史上的收益水平。

所以我认为固收+产品，应该是在波动稍微高一点点的基础上，收益率能够显著超越固收产品。我们在设计固收+产品时，做了一个历史模拟，发现在纯债的基础上，加上10个点的股票，它的波动性从3.5%提高到4%，但是它的年化收益率从5%直接提高到7%，而且历史上的自然年度内从来没有亏过钱，当然这是历史数据。所以这个夏普比率非常好，如果股债配置从“一九”变成“二八”，我们发现它的波动性又提高了1个点，然后年化收益又提高了2个点。

因此在管理固收+产品时，我们一般是用股债“二八”的策略，就是股票仓位占20%，债券仓位占80%。但是极端的行情下，比如像2018年这样，我们可能会调到“股债一九”。这类产品的风险收益特征是非常清晰的，目标波动率5%左右，历史上看，年化收益率有8%、9%。那么如果我们实际管理时，股票现货部分能够比指数好一点的话，这个收益率又能够再提高一点点。

对于量化对冲产品，其实风险收益特征也很清晰。一方面，我们控制住风险敞口在10以内，另一方面现货和期货之间的相似度控制好，那么整个组合的波动性就可以比较容易地控制好，大概就在5%左右。

对我们来说，波动性管理是一门科学，设定的目标是什么样，它就能大概率达到这个目标。

7.我们之前也多次和观众朋友们谈论过，2021年的资产配置上，可能大头就是固收+产品。听了您的解释，我想大家确实更明白了，以后要了解固收+产品，首先要问一下“它的目标波动性是怎么样的？”这个搞清楚了，对固收+产品的业绩观察也会更明确。说到这，也想再谈谈，固收+产品和股票产品的波动性区别到底有多少？

答：这个区别是非常非常大的。我们是量化投资部，都是理工男，喜欢用数据说话。前面说过固收的风险收益特征，那么我们再来看股票的风险收益特征。以中证800举例，它的历史波动性大概在20%以上，创业板指数的波动性在30%以上。我们都知道，追涨杀跌是人性的本能，当波动性比较大之后，客户的体验就非常不好，因为经常买在高点，回调30%就会很难受。

但是固收+产品，如果波动性在5%左右，即便客户买在高点，那么回撤的幅度和时间都比较有限，客户更加能拿得住。而且只要坚持一段时间，就有可能赚回来。

所以固收+是一个对择时要求非常低的产品，但权益产品的择时要求就非常高。当然如果投资者手上拿的就是“闲钱”，那么没问题，亏了可以长期持有。如果不是闲钱，可能经常还需要用，那么用这个钱投资股票，可能就会比较难受。

8.我们关注到您有一个中证500指数增强产品。也想请教您，公募和私募在指数增强产品的管理上，主要区别在哪里？

答：公募主要选的是盈利能力强的公司，但私募的策略可能会更多元，比如高频交易等等。当然只要策略做得好，还是能够为客户带来收益的。我自己做过分析，在基本面覆盖比较高的股票上，价量因子其实作用并不明显；但在那些基本面覆盖比较少的股票上，价量因子的作用就很明显。

9.很多人对固收+产品的收益预期就是，每年收益能够比银行高一点点，您怎么看这个理解？

答：我觉得还是要正确理解固收+，这类产品在某些年份里可能收益率会稍微比平均值低一些，拉长看肯定是不错的，所以这中间可能还是存在波折。比如2015年、2018年这样的特殊年份。因此大家如果要求固收+产品每年都比银行理财收益高，这个可能是比较难的。

10.在绝对收益产品上，公募基金还有哪些可拓展的方面？

答：我们做绝对收益产品也比较早，最早接触的绝对收益产品就是货币基金，后来是纯债基金，随着纯债基金收益率降低，后来又出现了二级债基、偏债混合、以及对冲策略产品。再往后看，可能还有Reits、养老FOF，我觉得也是非常不错的产品。包括一些中资的海外债，在某些年份里收益率也是非常好的，其实种类很多。

11.如果做固收+，如何防范风险？

答：每家公司理解可能不太一样。投资人如果要选择此类产品，我觉得最重要的还是要对这类产品的投资运作，有清晰认识。比如说二级债基，一般认为也是属于固收+产品，但如果这个二级债基买了20个点股票、60个点转债，虽然也属于二级债基，但这个波动性还是挺大的。包括对冲产品，前面提到的，如果现货部分买了很多创业板公司，期货用沪深300对冲，那么可能波动性也挺大的。总结来说，底层资产是否优质，还是非常重要的。

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