【嘉实观察】为什么市场不相信美联储？

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来源：嘉实财富

嘉实财富海外业务投资总监王智强博士

自中国农历牛年春节之后，美债十年期国债收益率持续拉升，近期一度到了1.77%的较高位置，创下2020年1月以来的新高。背后原因是资本市场对通胀的预期，以及对联储加息时点的预期要远远比美联储更加激进。虽然联储官员多次试图平复市场情绪，但目前为止似乎收效甚微，美债利率的波动性还在持续升高。

西方有一句俗语叫“不要和美联储作对”，但这次似乎市场铁了心要和联储对着干，到底原因何在？为什么这次市场不相信美联储呢？

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一、市场不相信美联储

下图是美联储3月最新议息会的点阵图。从图中可以看到，多数联储委员还是认为首次加息的时点应当不早于2023年底。之后的新闻发布会美联储主席鲍威尔也在强调联储的货币政策会保持当前的宽松，直到经济取得了实质性的进展为止，他还指出，通胀的走高只是暂时性的，不会造成持续的通胀压力，告诫市场不用为此担心。

其实美联储的意思相当明确——既然疫情还没彻底结束，经济的复苏也需要时间，那么至少在相当长的时间里，我都不会贸然退出宽松，大家都赶紧散了，不要老是觉得我要提前加息！

数据来源：美联储

但是市场却显然并不相信美联储。据BCA的数据显示，当前市场投资者认为，美联储会在2022年临近年底的时候就启动加息进程，而之后这一进程还会持续，到2024年会累计有四次加息！

而投资者用脚投票的结果就是长端利率美国十年期国债收益率螺旋式盘旋上升，从去年底的0.9%到今年迄今为止最高点1.77%，已经上升了超过80BP之多！

其他的连锁反应也陆续出现，近期已经分别有俄罗斯、土耳其和巴西央行宣布加息，而分析认为加息将蔓延至亚洲国家，包括印度、泰国和韩国都已经跃跃欲试。

一言以蔽之，市场不相信美联储！

数据来源：BCA

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二、美联储的“独立性”受到质疑

历史上，不同于其他国家的央行，美联储向来对外标榜其独立性。美联储不属于美国政府，而是受到《联邦储备法》制约，经国会授权采取独立的行动，向国会负责。因此联储有独立制定货币政策、运用货币政策工具的权力。而在人员任命上，美联储的主席和副主席由总统提名，经过国会批准后上任，但一旦上任总统就不能单独罢免其职务，需要经过国会2/3的票数才能通过。

所以在历史上也不乏出现联储主席和总统互怼的情况，例如特朗普在其任期内就曾经多次诟病时任联储主席耶伦的货币政策，但当时耶伦也毫不为其所动。

但此一时彼一时，耶伦现在已经成为拜登政府的财长，而当下她最为困扰的问题就是因为疫情原因而不断扩大的财政刺激计划，以及由此引发的债务膨胀问题（如下图）。

数据来源：摩根士丹利

财政计划越来越多，今年刚刚一轮1.9万亿美元的财政计划落地之后，据称拜登还要来个以绿色基建、教育和医疗为方向的2-4万亿美元的新计划。但问题是，钱从哪里来？当然一种方式是去加税，民主党可能会推动对公司税和富人所得税增税的立法，但这需要时间且阻力不小（尤其在参议院其席位优势非常微弱）。另一种更方便的方式是发行国债融资。但随着而来的问题就是债务规模的膨胀。

要缓解这一问题，需要低利率的环境。低利率意味着政府可以以极低的利率水平去融资，只要能不断滚动下去，债务占GDP的规模可能反而还会下降（我们不妨假设利率为零，则债务没有利息负担的情况下，只要GDP增长速度快于新增债务，则总债务规模占GDP的比例反而会下降，日本过去几十年恰好验证了这一情形）。所以关键的问题就是利率一定要低，而且越低越好。

财长耶伦当然希望联储越晚加息越好，国债利率越低越好，来平衡不断扩大的财政赤字压力，而鉴于前联储主席的影响力，市场当然有足够的理由质疑美联储的独立性，联储恐亦未能超脱于世俗之外。

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三、美联储自己的小九九

除了迎合美国政府的财政刺激计划融资之外，联储也有自己的小九九。美联储的传统政策目标是“通胀+就业”，所以其目标至少是二元的。

当前的情况是，通胀短期必然继续走高。

这一方面是因为经济需求端的反弹可能比较强劲。这一轮经济从衰退到复苏的过程中，不同于以往的特点就是居民虽然大面积失业，但可支配收入不但没有降低反而升高了（如下图所示，可支配收入疫情期间有跳升，而近期1.9万亿美元财政救济计划再次为其蓄力）。所以一旦疫情消退，解封了社交隔离的居民购买力十足，可能会推动需求端的骤然上升。

数据来源：贝莱德

另一方面则是供给端的限制。疫情导致全球供应链的崩塌，其重建需要时间，运输能力不足也是一个问题，而短缺的劳动力市场也无法让供给端火力全开。

所以需求高涨同时供给受限的结果就是短期通胀的必然走高，美联储对此心知肚明。但问题是联储的另一个目标——就业——还远远无法达到理想的水平。美联储的失业率还在6.2%的水平，而如果参照疫情前4%附近的失业率水平，则劳动力市场的恢复时间可能不会短。据联储自己的估计，到2021年底失业率能回到4.5%，到2022年底失业率能回到3.9%。所以很可能就业市场恢复之前，联储都不得不容忍通胀走高而无动于衷，甚至故意表示出对通胀问题的云淡风轻，以免市场过度反应。

数据来源：摩根大通

但其实市场对联储的小九九也是清楚的，这也是为什么市场预期在2022年底前启动第一次加息的原因（如上，到时候可能失业率恰好能回到4%附近）。

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四、如何结局？和解方式猜想

当前的局面显然不会是终章。而和解的方式或许有两种。

一种方式是国债收益率持续走高过程中，联储不断出来引导预期。例如联储去澄清通胀的暂时性（通胀确实是暂时的，事实上，全球“低增长、低利率、低通胀”的格局不会变，这是长期趋势），让国债收益率每一次冲高之后市场再回归冷静，从而将时间线拖延下去，直到通胀数据的下行变得更加明朗为止。

另一种方式则较为激烈，就是市场非理性交易触及联储容忍的底线，从而迫使联储出手调节国债收益率。目前尚不清楚联储对十年期国债收益率的容忍底线是多少，2%是一个可能的节点，也有分析认为是介于2%-3%的数字。如果我们认为实际利率的长期均衡水平是0.5%，通胀的长期目标是2%，则2.5%以内或许是联储能承受的范围。联储可能选择的方式是做扭曲操作，或者是像日本央行那样做收益率曲线控制。

无论如何，美债风暴的演绎都大概率还没有完结，但其他市场（股票、商品、外汇等）对此的反应似乎已经有所钝化，对市场的冲击也将边际减弱。

大戏还未上演，让我们拭目以待！