居香港、懂港股、纵横亚太超10年 大成国际柏杨首发公募港股基金

基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→【投票】

原标题：居香港、懂港股、纵横亚太超10年 大成国际业务部总监柏杨首发公募港股基金

2021年，港股无疑成为最炙手可热的投资战场。

内地资金蜂拥南下，战略性布局这块整体估值仍处于全球较低水平的兵家必争之地。数据显示，南下资金日均流入量从2019年的9亿元到2020年的25亿，今年前两个月的日均流入量翻7倍飙升至175亿，35个交易日的累计总流入量已经超过去年全年（数据来源：Wind，截至2021/02/26），公募基金是其中重要一席。“大跌大买，小跌小买，不跌反涨慢慢买”基本描述了港股通开通7年以来南下资金的整体行为。

与目前国内进军港股市场的投资者热情相对应的是，港股市场作为一个离岸市场，与A股市场在投资者结构、估值水平等方面都存在较大差异、而且，港股因为是个国际定价的市场，影响因素非常多元，较A股更为复杂。

不知己不知彼，百战百殆；知己不知彼，一胜一败；知己知彼百战不殆。这是对港股市场非常熟悉、对足以影响香港市场的全球大类资产、境内外资金流动性了如指掌的资深港股专家柏杨，在港股投资上最突出的优势。

柏杨的履历金光闪闪，曾是中科大天才少年、香港大学商学院最年轻助理教授、美国麻省理工学院斯隆商学院联合研究员、摩根士丹利最年轻的策略分析师。

更重要的是，柏杨居港22年、专注全球宏观研判和策略分析超15年、鏖战港股纵横亚太超10年、管理跨境资产逾100亿港元。还曾2度获得海外基金金牛奖（一年期海外金牛私募管理公司（债券策略）；第三届中国证券报海外基金金牛奖，颁奖机构：中国证券报，2019年12月27日）。他无疑是当之无愧的拥有全球视野、又有本地智慧的港股投资人。

作为港股资深投资大佬，在此之前，柏杨从未涉足公募领域。此番首战公募，柏杨将用2021年4月15日开始发行的大成港股精选混合QDII（A类011583C类011584）全新亮剑。

柏杨认为，经过了2020年的结构性牛市，港股整体估值仍然在较为合理的水平，且相比较A股估值优势明显，国内南下资金长期战略性增持港股、国外美国货币环境宽松，2021年港股跑赢A股应是大概率事件。

以下是柏杨谈港股市场、谈港股投资、以及港股价值、港股机会的深度访谈。这篇文章可能需要花费您15分钟完整时间，但是柏杨说：愿意花时间了解基金经理的投资者，一定是最可贵的投资者。素昧平生，托以千金；感谢知己之情，必将不负重托。

有望成为中国版纳斯达克 具备全球视野、知己知彼对港股投资很重要

您如何看待当下的港股市场？

柏杨：要回答这个问题，我们需以一个比较有历史感的角度去看，过去、现在、到未来，港股市场有两个明显的变化，一个是量的变化，另一个是结构的变化。首先港股市场是一个蓬勃发展的市场，体量不断地增加，现在的体量已经达到了47万亿港币，大概是沪深两市A股总市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活跃的一个市场，港交所连续多年蝉联全球IPO总金额前三甲，其中有好几年是全球IPO融资额第一的交易所。近期又受益于中概股回归的大趋势，更可以高看一线。

从结构上来说，因为香港和内地两地上市规则的不同，以及历史沿革的一些原因，相当多的高科技企业在现有的限定条件下都只能选择在香港上市，例如同股不同权企业以及B字头的暂时未盈利的生物科技企业。这就导致港股市场凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物医药企业。根据GICS的行业分类，港股恒生指数中“新经济”成分占总市值的比例已由5年前的16%增加到现在的39%。从这个角度来说，港股未来非常有望成为中国版的纳斯达克。

港股和A股投资者结构是有差异的，而且港股是一个离岸市场，A股是一个在岸市场，你是如何看待两地的估值差异？

柏杨：港股市场因为发展的历史比较悠久，已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局，散户的交易影响是相对比较有限的。港股是一个典型的离岸市场，两头在外。许多上市公司要么是主要业务在中国内地，要么本身就是跨国公司，香港本地基本面的公司相对不是那么多。而从投资者结构来说，港股市场过去是以外资机构投资者为主导，它们的大本营其实是在纽约、伦敦、法兰克福这类地方。现在海外中资机构和南下资金的占比也越来越多，这部分资金总体来自于中国内地。所以港股市场就成为了一个典型的离岸市场。

讲到估值差异，我们用多种衡量方法比较，港股是明显便宜过A股，也便宜过美股的。更直接的比较是去看A H股价差，就是在两地上市的完全一模一样的公司股票的价差。A股溢价的长期平均值是25%左右，也就是说港股大概是打了八折。目前A H股价差值还在40%左右，也就是说港股基本还在一个A股七折的位置。

这背后有多方面的原因，我们认为其中最重要的原因是供求关系。虽然两地实现了互联互通，但股权并不可以任意互换。由于A股市场资金的投资标的相对受到一些局限，它的投资者更愿意付出高的溢价。而港股的投资者多是国际机构投资者，他们可以投资的标的范围涵盖全球，包括美国、欧洲、日本、中国香港、以及其他新兴市场，也包括沪深股通开通之后的A股，所以他们可以在一个更加广泛的范围内去选择投资标的。因此，港股并没有获得一个特别的溢价。所以我认为这个估值差主要还是市场风格和流动性带来的差异。

香港市场是国际定价的市场，可能因为海外市场动荡造成一些基本面与个股估值极端不匹配的情况。您认为现阶段港股市场是处于这种极端估值的情况吗？目前港股是不是一个比较好的买点？

柏杨：你说的极端估值情况是存在的。这主要是两种情况，一种是海外流动性的大幅冲击造成估值和基本面脱离的情况，第二种是某种认知偏差造成的。

一个典型的例子是去年三月中下旬。我们知道中国的疫情其实在去年春节后已经得到了相对有效的控制。因此，中国的A股市场在春节后先抑后扬，比较快走出底部。但是在三月中下旬，美国的疫情发展蔓延，美股多次熔断，全球资金因此经历了急剧的流动性紧缩的过程。香港市场作为一个高度国际化的市场，也是全球资本配置重要的一环，不可避免会出现投资机构变现，流动性收紧的过程。港股市场相应一度跌到相当低的一个位置，恒生指数整体破净，即市净率低于一。这在香港过去二十几年历史中只出现过三次，第一次是1997年亚洲金融风暴的时候，第二次是2016年初，连2008年金融危机的时候都没有出现过这样一个情形。在这种情况下，港股是处于一个极端被低估的情形。

我并不认为现阶段的港股作为一个整体处于这样一个极端低估的情形。但是港股过去两年（2019、2020）都因为非经济基本面的原因严重跑输了A股，所以港股的整体的估值（可能个股会有差异）还是在一个相当温和的区域，里面还是有相当多高性价比的投资标的可供选择。

说到国际定价，港股市场和国内最大的不同可能是可以做空。那么在做港股投资时，你是如何看待做空这个因素的？

柏杨：做空其实是可以分为两类，一类叫做揭露性做空，另一类叫估值性做空。揭露性做空就是声称被做空公司存在非常严重的问题，例如财务造假、隐瞒重大事件等，揭露性做空就是要把公司估值往非常低的位置去打。另一类叫做估值性做空，估值性做空承认这个公司基本面并不一定有什么大的问题，也许还是个挺好的公司，但是估值过贵，远远透支了成长。因此做空者会在高位沽空，然后等到估值回到一个合理的范围再平掉空仓。

总的来说，做空可以给市场提供更强的有效性。做空机制一方面清除一些真正存在恶意欺诈的公司，另外就是在短期估值过于膨胀的时候予以压缩，这其实是有利于长期投资者的。但一个公司长期来看值多少钱，还是要取决于公司基本面，取决于公司自身的盈利情况的发展。比如说有一只非常知名的运动品股票）曾经在一年之内被多家知名做空机构多次做空，总共发布了六七次沽空报告。它的股价因此受到短期的冲击，但是这家公司长期来说基本面非常好，成长得非常优异，股价连续翻番，最后还入选了恒生指数。当然对于一些确实存在财务造假、恶意欺诈的公司，沽空报告就成了催化剂，最后公司长期停牌乃至退市的例子在港股市场也屡见不鲜。所以我觉得做空者的存在对市场并不是一个非常重要的影响因素，长期还是看公司基本面。

顺便说一句，A股也存在股指期货以及融券业务，所以其实A股市场不管是在指数还是在个股层面都也存在做空工具，只是说相对发展程度还不高而已，因此做空并不是港股与国内市场的主要差别。

港股市场好生意好公司都聚集在哪些行业？

柏杨：因为两地上市规则和市场发展历史的不同，港股市场具有很多A股市场相对稀缺的优质投资标的。不少优质个股既有持续稳定的内生增长，也有两地继续互联互通之后估值逐渐提升的潜力，其实是非常具备长期投资价值的。比如说若干家互联网巨头由于历史原因，或者由于同股不同权的设定未能在A股上市。再比如说某亚洲综合交易所，而由于历史原因A股的交易所是不能上市的。另外，澳门博彩股是在香港上市的。此外一些暂时未能实现盈利的生物科技公司，即B字头的公司；在香港上市的全球金融巨头；香港本地的著名商业地产商，以及因为国内政策管控原因未能在A股上市的地产公司分拆出来的物业公司。这些都是A股相对比较稀缺的，有比较好投资潜力的标的。

随着中概股回归大潮，很多原来在美国上市的公司纷纷在香港寻求二次上市。已经有若干家互联网巨头成功回港上市，给港股注入了新鲜的血液。还有一些优质公司在港股和A股市场都上市，但是在香港是以一个更加低的价格去折价交易的，这些也是值得考虑的投资标的。

目前港股成为新的热门投资标的，国内也出现很多可以或重点投资港股的基金。和国内大部分港股基金的基金经理相比，您实际上有很大的不同，从您的履历可以看出，您曾担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师8年，又曾担任多个主要投资标的为全球资产的投资专户基金经理，有非常国际化的背景。那么，在港股投资上与国内基金经理相比您的特点风格有什么不同？有什么独特的优势呢？

柏杨：香港本来就是一个中西交汇融合的地方，港股又是一个典型的离岸市场，所以港股市场其实是一个相对挺复杂的地方。第一，从基本面来说，港股其实是一个拼盘，占市值约2/3左右的公司主要是在中国内地运营业务；此外有一些是在全球运营业务的，比如说几家全球金融巨头；还有一些属于香港本地的股票呢，主要是在香港本地运营。这中间又有一部分虽然是香港本地运营的股票，但是和中国经济发展相关性比较强，比如说综合交易所以及博彩行业等。因此看基本面的话，我们要去看广泛的基本面。

第二，从流动性来说，港币作为跟美元挂钩的资产，而且港股的主要投资者又是机构投资者，在过去相当长一段时间内，港股的主导还是在欧美的机构投资者手里。所以流动性的话，我们要去看全球的流动性。随着互联互通机制的不断深入，已经在港的中资机构以及南下资金，都在港股的投资交易当中扮演越来越重要的角色。因此我们就需要在分析全球流动性的基础上，再加入境内外资金的流动性。所以，我觉得港股市场就正如古人所说，“不谋全局者不足谋一域”，可能只有从全球大类资产的森林才能去看清楚港股这颗具体的树木。

相应来说，我觉得我投资的第一个特点就是相对比较具备全球视野。因为之前看全球宏观，包括对全球投资策略、各类大类资产配置的研究差不多有快20年了，从学术界到外资投行到在大成做投资，其实是经历了相当多的经济和投资周期，因此对这方面我还是有比较深的理解和切身的体验的。我投资的第二个特点是知己知彼。港股这个市场是各路神仙都有，但是因为我之前在摩根士丹利做策略师8年这样的经历，不管是大型的主权基金、大型的长仓基金、对冲基金以及内资等各港股投资者，他们的风格、偏好、对市场的理解，我认为我是有相当了解的。距离呢，有时候产生美，有时候产生信息不对称，有时候会产生一些套利机会。从这个层面来说，因为香港本来就是这种中西文化、制度、资金融汇交织碰撞的地方，那么对于投资者群体的理解，有助于帮助我们去理清港股在某段时间内发展的主要脉络和运作逻辑。这可能是我过往经验给我的一些特别的助力吧。

投资的本质是概率和预期 当前关注“3U”资产

投资的本质是什么？

柏杨：这是一个非常好的问题。投资本身其实是一种概率和预期的游戏。买，就是我以今天一个确定的价格、确定的投入去换取未来无限多种可能性中间的一种。或者如果从概率的角度说，我买的是一个概率分布。我买是认为折现折价之后，这个价格对我是有利的。卖，就正好相反，我把对未来的无限种可能，加上对概率的预期、加上对风险偏好的预期，折成了现在的价格，我认为这个价格是我愿意接受的，OK，我愿意用这个价格卖给你。

从单纯买卖的角度去看，它是一个概率和预期的游戏。其实你去参加博彩、赌马、赌球、下棋、打牌都属于这些这样一个范畴，不同的地方在于股票投资的话，我们投资的是实实在在的公司企业、实体经济。所以博弈的标记资产是不同的。所以说，投资最王道的一种做法就是我们股票长仓基金的做法，是和优秀的公司乃至优秀的经济体一同成长，分享经济成长和公司成长当中获得的红利。这在投资中可以说是最良性的一种。但并不是每一种投资都是这种做法的。股票投资和赌博博弈不同的第二点是，我们生活的这个世界是有持续通货膨胀的。从长远来说，用本币法币计价的资产名义价格一定是有上升的。因此，持有权益类的资产，作为一个整体在名义收益率上是一个正和游戏，而不是像赌球赌马是一个典型的零和甚至负和游戏。

能不能介绍一下您的投资框架？

柏杨：我的投资框架是自上而下和自下而上相结合的，但是相对来说更倾向于自上而下。我首先会判断，当下全球的宏观经济，特别是美国、中国的宏观经济处在什么样一个位置，货币财政政策处在什么样一个阶段。当下的资本市场又对这个是怎么去估计的，市场的估值处在什么样一个位置。市场整体各个板块大概处在什么样一个估值水平，未来的盈利增速如何？然后呢，我们会去从中选取出我们当前认为性价比最好的国家、地区、行业，然后在这个范围内呢，再会去根据我们自下而上研究个股的成果，在当中去选取合适的股票进行配置。这中间的话，我们平常很少做择时，但是并不排除在市场估值和情绪处于比较极端位置的时候会做一些显著的择时。同时，我们经常会做相当多的行业选择和风格偏向。

您怎么看待投资能力圈的问题？

柏杨：我对这个问题的理解可能跟一些偏自下而上的投资者的理解不是特别一样。从复杂和分形的理论来说，任何一个地方的研究都是无穷尽的，所谓“一花一世界，一叶一菩提”，所以能力圈其实未必仅仅是在某一个地方的精研。我认为能力圈分为两种，第一种叫做“绝对能力圈”，就是你对这个事物非常非常了解，你几乎绝对确定它价值如何。我举一个极端的例子，如果说一个公司没有负债，然后它现在的股价只有公司现金的一半，那不管别人怎么想，这个公司是确定有投资价值的，你就可以大胆地买入。其实市场上专门做所谓无风险套利的对冲基金就是这样一种做法，我称为“绝对能力圈”。

还有一种我认为叫做“相对能力圈”，就像一句西方谚语所说“在一个都是瞎子的国度里面，独眼龙也能当老大”。如果对某一个行业或者某一个公司，大家的认知都停留在一个比较模糊的阶段，而你对这方面的认识可能不一定说得上对重大的终局有确定性把握，但是你的理解明显比市场的一致预期要更加深看得也更远，恰好这时又在相对介入的初期，这种能力也是有价值的，我把这个叫做“相对能力圈”。

所以我认为“能力圈”只是一个概念。第一种的能力圈是很绝对的，你知己就可以。第二种能力圈就更加具有考验，你要知己还要知彼，不仅要对自己的认知有正确客观的认识，还要对市场的一致预期也有比较正确客观的认识。如果你发现市场的一致预期有明显偏差的话，这就是你的相对能力圈带给你的安全边际。

您有没有比较偏爱的行业？又有哪些行业是你基本不碰的？

柏杨：比较简短的回答是没有。我当初进入摩根士丹利，在金融行业第一天受的教育就是：你可以爱上一个女人、爱上一个孩子、爱上一条狗，但是你千万不要爱上一只股票，股票并不知道它有你这么一个持有人。另外，在看过、经历过这么多周期轮动和行业兴衰之后，我不会去特别偏爱什么行业，更没有特别讨厌或者基本不碰的行业。

但如果从投资实践来说，处在成长成熟期的大型蓝筹公司，特别是有品牌的消费品公司，持有它们的体验比较好。也就是说，这些公司经常处于在一定波动范围内稳步上行这样一种状态。当然，这类公司的另一面就是相对也比较缺乏爆炸性上升的弹力。

您觉得投资中最重要的事情是什么？

柏杨：以我的理解，投资中最重要的事情是在把钱投出去之前要明白自己想赚的是什么钱，愿意承担的是什么风险。投资既然是一个概率博弈的游戏，是没有十足胜算的，100%确定的事情是不存在的，即使是小概率的事件也有可能发生的，所以投资可能赚钱也可能亏钱。但无论赚钱或是亏钱都要明白：为什么赚到了钱？为什么亏了钱？投资的预期是什么？而我们计划赚的是哪些钱？在投资的过程中，哪些是如你计划的？哪些是意外（不管是意外之喜还是意外的冲击）？

将这些问题弄明白是投资中最重要的事情。如果你确认是在做大概率赢的决策，那么重复决策加上风险控制，累计下来最后大概率是能够跑赢基准赚到钱的。否则，糊里糊涂赚到的钱，哪怕是大钱，最后也一定会糊里糊涂地亏回去。

您在摩根士丹利担任市场策略师期间，您的团队曾在美国《机构投资者》投票中荣获全球第一名，您认为深厚的宏观研究判断能力对投资有何帮助？宏观经济多大程度上决定了您的投资组合选择及持有周期？

柏杨：关于我在摩根士丹利的经历，我说明一点，我在摩根士丹利做的是市场策略，而不是宏观。宏观方面研究的主要的对象是经济体本身，GDP增速、CPI通胀、工业产出等等这样一些东西，而我们策略师要面对的则是股票市场。

策略，这两个字其实把工作已经说得很明白。“略”指的是战略，就是我们其实要考量的是在股票投资这场战役中战略性的打法，怎么去考量、怎么去布局。而“策”呢，讲的是对策，是要知己知彼，我们不仅仅需要对未来的宏观经济和公司的理解，还要看看市场的价格水平，市场价格水平反映的是其他投资者的一致预期。我们如何理解市场预期和我们想法不一致的地方，这是我们需要去找到的机会。其它如主题性的研究、数量化的研究等等，都是我投资方法的一部分。

您曾经两获中国证券报海外基金金牛奖，对于股票、债券等多种资产的投资都有丰富经验，从大类资产配置角度来说，您觉得现在最值得配置的资产是什么？

柏杨：第一点，在通胀抬头的宏观环境下，如果我们纵观历史，最好的能够对冲乃至跑赢通货膨胀的资产还是股票权益类资产，一篮子不断根据情况主动调整的有价值的股票权益类资产。第二点，在去年如此大的风格分化之后，我可能比较感兴趣的会是“三U资产”，就是“under-loved，under-owned，and undervalued”，就是大家不太喜欢的、被机构投资者所少持有的、以及深度低估的股票，我认为这类股票里面很可能埋藏着中长期的良好投资机会。

踏空不是风险，亏钱才是真正的风险

当您观察一家公司时，您会注重哪些方面？

柏杨：看一个公司最重要的是看这个公司的营商模型，营商模式是关乎公司长远发展的一个重要因素。第二，要看这个公司靠不靠谱。所谓 “事靠谱、人靠谱、钱靠谱”。“事”更多指的是营商模式以及公司在产业链当中所处的格局位置；“人”呢，主要是看公司的内部管理、是否有好的治理结构、是否善待投资者等；“钱”代指的是各方面的资源。

您认为什么样的公司是好公司？好的商业模式是怎样的？从哪些维度挑选好公司的，能否以您长期持有的公司作一个深入分析。

柏杨：我觉得在产业链上有较强议价能力的公司就是一个好公司，需要考察它上下左右几个维度。“上”是它是否对产业链上游的供应商有较强的议价能力；“下”是指它是否对客户有较强的议价能力：“左右”指的是左邻右舍，即它在类似产品当中的竞争格局和市场份额是什么样一个位置。

好的商业模式就是在一个较好的发展轨道上，距离发展的天花板还很高，同时护城河又很深，具有较好的议价能力，那就是一个较为完美的公司，当然，还需要用一个较好的价格来买入。在港股市场，这样的公司其实并不少。最典型耳熟能详的例子就是腾讯和港交所。我说一个最朴实的理解，比如现在如果我们手机里面突然要求只能留一个APP，你会留哪一个？我看到过一个调查数据，在微信和支付宝两个APP中做选择，绝大多数人最后选择了微信。这个简单的例子就能说明腾讯地位的牢固性和近似不可替代性。至于港交所，我打个不恰当比方，你说赌博是一门好生意，还是开赌场是一门好生意（笑）？在可以预期到的未来，全亚洲应该不太可能会有一个新的交易所来替代港交所的功用。

关于公司定价的贵和便宜，您的标准是怎么的？好公司的溢价给多少才算合理？

柏杨：所有的东西都有价格。再好的公司也必须要用一个合理的价格去买入，如果一个公司贵到离谱的话，我会考虑把它卖出和替代成其他性价比更加合理的公司，并不是不看好这个公司的成长，而是说这个公司目前透支了未来过多的成长。价格过高会导致一个关键问题，那就是容错率太低，如果公司的价格已经预期了未来若干年的快速平稳成长，未来这个公司成长之路万一有一些闪失或者是出现天灾人祸不可抗力事件的话，其股价就难以支持了。

你如何理解护城河，哪些因素是企业的护城河的来源？

柏杨：真正靠谱的护城河只有四种。第一是知识产权，包括稀缺的技术以及品牌。第二是规模效应，这是多数制造业公司所具备的，这也是符合经济学上的边际成本递减原理的。第三是网络效应，这并不仅局限于互联网公司，而是任何具有“更多的买家吸引更多的卖家，更多的卖家吸引更多的买家”这样性质的公司都可以叫做网络效应公司，比如说信用卡发行公司——Visa和Master。第四是一种特殊的护城河，产品或服务未必是完美的，但用户的转移成本实在太高，比如微软公司的Windows操作系统和Office，其实它被人诟病的地方也不少，但是用户转换成本实在是太高了。

投资您会赚哪部分的钱？会选择买入的时机吗？为什么？

柏杨：其实从学术界对于基金绩效的分析研究来看，投资绝大多数收益的归因是来自于资产配置，其次是来自于标的资产的选择即选股，最小的一部分是来自于择时。我的情况也大致如此，我过往的投资业绩最大的部分还是来自于对个股的选择。但是和纯自下而上的投资者不同的地方在于，风格选择和板块轮动判断也是我投资收益的一个比较主要的来源，相对比较少的是择时。择时是一种只在非常特殊时候会使用的一种投资手段，但是其对于短期内的投资绩效的影响还是相当大的。

再重复一遍，我认为所有的投资都需要用一个合理的价格买入才是一个好投资。如果这个价格不合理，或者我认为没到吸引我的程度，我可以等。等一年、等两年、等三年都没有问题。我一直有一个观点，其实也是一种常识：“踏空不是风险，亏钱才是真正的风险”。

您的自选股票池大概有多少只？主要投资的股票有多少只？投资组合多长时间进行调整？

柏杨：我的自选股票池基本上以港股为主，然后也包括部分较好的中国概念相关的股票，以及在全球有风向标地位的重要美股/ADR，大概有300只左右，主要投资组合里的股票一般是有30到70只。根据组合规模的不等，组合规模越大，相应投资的股票数目会更多一些。

投资组合的整体年均换手率不高，但我的换手会集中在某些时间段里。当我判断市场估值水平或者风格轮动可能接近重要拐点的时候，会做多而集中的交易。而在其它时间内会是一个比较平稳的、缓慢的替代为主。另外也不排除一些事件性反应这种交易机会的把握，但这个不是投资贡献的主要方向。

你选择的股票都会设定预期回报吗？您认为什么时候该卖出股票？

柏杨：我会有大致的预案，但是具体的回报是很难去设置的。我觉得投资这一行有点像农民，你辛勤地耕耘，还要祈祷风调雨顺来获得好的收成。股票中短期的回报，就像司马迁讲的“力田不如幸年”。外部的大的环境以及公司自身运营出现的一些事件是我们难以预期的，所以对整体组合可以设一个大致的回报预期，对于个别股票是较难设置准确数字的。

至于卖出的原因，我觉得无外乎两点。第一，就是你买入的逻辑和理由发生了重大变化的时候。第二是你买入的股票估值非常高透支了后面过长时间的成长，而且同时你找到了更加合理的股票去替代。如果发现大面积的股票都处在一种过高估值的状态的话，那么可能调仓最后的结果是卖出，而没有发现有合理的股票值得买入，这就形成了总体降仓位的自然变化。这种情况有出现过，但并不多见。

您是神童级的学霸，中科大少年班毕业后在香港大学金融学博士毕业。之后12年的投资生涯中，屡获权威奖项。您认为投资这份工作是要讲天赋的吗？

柏杨：既然投资本身就是既有科学的成分，也有艺术的成分，我想跨界举个文学艺术方面例子，可能大家就更容易明白。我认为天赋有两种，第一种叫做“文章本天成，妙手偶得之”；第二种呢，叫做“读书破万卷，下笔如有神”。第一类的例子比如李白、索罗斯，第二类的例子比如杜甫、彼得林奇。

拥有第一类天赋的人永远是少数中的少数，是极度可遇不可求的。但至于第二类的天赋，我觉得一个人如果不笨不懒，也没有大的情绪障碍的话，经过自己的努力都是可以取得一定成就的。

您不光投资做得非常出色，您同时也是大成基金国际业务部总监、大成基金跨境团队的研究总监。您认为行政职务投资工作带来什么影响？

柏杨：关于担任行政职务这件事情，我想说两点。第一，我觉得担任一个全面负责某部门或某方面工作的行政职务，是对人全面能力的提高和锻炼。毛泽东同志曾经在一篇文章里面讲过“负责同志要学会弹钢琴”。就是你肯定会面临非常多的事务，十个指头一会儿要弹弹这个，一会儿要动动那个，但是整体又要形成一个曲调、一个和谐的声音，某一段时间又会有一个工作的重点。这些其实都是相当讲究方法的。

另外一点我想强调的是，大成基金跨境团队研究总监这个职务是我从来大成起就一直担任的职务，而且直至今天我也不愿意放弃。我认为研究领导工作和投资工作是可以，也必须相辅相成的。我现在每周至少要和年轻研究员们开两次以上的长篇深度讨论或者主题讨论的会议，从中有相当大的获益。另外，我认为未来的投资研究工作，也不是个把人单打独斗的时代。尽管投资这个工作有时候貌似相当个人化，但是如何能够有效地把世界上非常聪明的人、聪明的才智聚集在一起，进行一些有组织的脑力劳动和研究性工作，最后汇集形成合力，这不仅是一个非常有挑战性的工作，而且是非常有实际意义的工作。我们不妨把投资研究决策的这个过程设想成一场战争的指挥部，一场战役最后打不打、怎么打，下最后决心的事固然只有军事首长一个人；但是一个高效精干、既有分工又协作、运转完备的参谋班子是非常重要的。目前我们大成跨境研究团队是初步形成了这样一种氛围的，这是我们投资工作的坚实基础，所以我不认为这个中间有根本性矛盾的地方。

人们常说，性格决定命运，您性格中有什么样的特质让您在投资这个充满竞争的行业中保持投资业绩长期稳定增长？

柏杨：成功投资人需要具备一些基本的特质，比如说有智慧、经验、勤奋，对历史的了解，善于总结经验教训，开放的头脑和灵活性，以及少部分投资人具备的稀缺的直觉。我认为我性格比较相关的重要特质：第一是冷静，第二是诚实。

我稍微展开说一下。先说冷静，我是一个相对来说比较善于克制自我情感的一个人，也就是说那种情绪起伏波动不是太大，高兴的时候也不是过于高兴，不高兴的时候也不会过于不高兴这种。因为市场常常会以一种情绪化的形式存在，短期市场会被这种市场情绪所冲击，甚至有时候冲击到一种比较极端的状态。那这个时候能否静下心来冷静地思考？古人说“为将之道，当先治心。泰山崩于前而色不变，麋鹿兴于左而目不瞬，然后可言兵也”，我觉得这和投资的道理是相通的。

第二是诚实。我讲的这个诚实呢是说，要对客观世界、对真理保持诚实，在这里面任何的不承认现实、放不下架子，任何虚伪的、廉价的自尊心都是没有意义的。我们要直面现实，直面真理，哪怕它是苦涩的、冷酷的，也要坚定地去接受它。在接受事实和真理的基础上，再去思考对策。

回顾过往投资，您觉得最成功的案例是什么？有没有印象深刻的错误，记住一些经验教训？

柏杨：我首先讲一下我所定义的成功吧。我觉得成功不能以最后股票兑现的涨幅来衡量。因为如果买入是一个很低概率的成功，但是赔率会相当高，那么如果运气好，当然也可能是你真有特别强的先见之明，这个投资的收益率就会非常高，但这并不一定是你真实的本领，也许是好运气。

我讲一个例子说明一下我心目中成功的投资和我的风格。

我们都知道比特币现在很火。其实早在2016年末2017年初的时候，我就关注到了比特币这种资产，然后考虑到它非常诱人的地方是去中心化和先天通缩的特性，因此去思考它是否值得投资。但是，我也考虑到比特币和法币可能的潜在竞争关系，使得监管风险极其难以衡量。所以思虑再三，我想了另外一个投资方法：因为比特币是使用显卡挖矿的，当时显卡变得非常稀缺，然后我们顺腾摸瓜，找到了生产显卡的一家公司。同时，我们发现它的CPU不仅用在比特币挖矿上，它还做游戏的显卡。而且以后无人驾驶、AI、芯片方面都依赖于这个公司的出品。因此，我果断买入这个公司的股票。这件事的结果是，比特币这一轮下来差不多涨了十倍，而我购买的这个公司股价大概就涨了六七倍。但是同时，比特币中间出现过80%级别的超大回撤，然而我买入的公司回撤幅度基本没有超过20%，这让我们能非常安心地稳稳拿住这个公司。这个例子说不上多成功，但是可能代表了我的投资风格。我这个人相对比较谨慎，从来就没有过这种一把梭的精神。赌场老板盛情邀请我去赌场里逛一圈，可还是没有下注，不过把人家免费提供的午饭给吃了，我觉得这也是一种成功吧。总之，把钱拿回家，把风险留给市场，这就是我心目中的成功投资。

我从事投资的时间很长，失败的投资、错误的投资，那真是太多了。但是我在投资中从没有吃过要命的亏。我做过很多错误的预判、错误的投资；但都要么在事先安排了防控措施，要么当时就及时做决断，改变了投资的方向，总之没有吃过要命的亏。

国内市场公募基金已成为投资主流，您能否给基金投资人港股投资的一些建议？

柏杨：明朝有个思想家叫李贽，他给自己写了一副自勉联：“诸葛一生唯谨慎，吕端大事不糊涂”。后来毛泽东主席曾经把这副对联用来称赞叶剑英元帅，我也很喜欢这副对联。我觉得第一句讲的是风险控制，就是任何的时候失败不至于造成全局性的、无法挽回的损失。第二句讲的是在所有的事件中，要抓主要矛盾，抓到最关键的那一点，其他的问题常常都可以迎刃而解，或者即使有些偏差疏忽，也不会危及大局。综上所述，风险控制+大局观，是我个人认为投资中最重要的两点。

对于给投资人投资港股的一些建议，前面讲港股离岸市场的特性已经讲到了这个市场各路神仙都有，赚钱的机会大把，亏钱亏起来也是快得很。所以大家还是要抱着既开放又慎重的心态进入港股市场。

您希望自己的基金持有人是什么样的投资者呢？

柏杨：我认为最理想的投资者肯定是能够看我这么久的访谈，对我有这么多的了解之后，认可我这个人的投资理念和投资经验，然后经过慎重的考虑把钱交给我管理的。对我来说，这就是知己的钱啊，是高山流水难得一遇的，是最可贵的。

其次呢，就是随缘的钱。可能他太忙了，没时间听我们这边去啰嗦、娓娓道来，但觉得这人似乎还靠谱，还不错，我就给他点儿时间，看看他做怎么样。这种钱我也会非常欣然接受的，我觉得这是有福气的钱（笑）。

最后，如果说非常急于在很短的时间内，比如说在六个月以内就希望获取显著收益，那我可能得老老实实跟您说，这只基金可能不一定适合您。香港股坛有一些老的俗语，比如说“财不入急门”，又有句话叫“淡淡定，有钱剩”，听起来好像平平无奇，其实都是经历了很多事件和周期之后的经验、智慧之谈。

你最欣赏的投资人有哪些？

柏杨：这也是个好问题。其实有很多东西是难以去比较孰长孰短的，就比如你觉得李白的诗好还是杜甫的诗好？看你个人喜欢咯。这个是很难去量化比较的。所以我认为更加有意义的是我想向谁去学习，或者说我的风格能向谁去请益。

我想题外讲一个历史故事，雍正皇帝有一次向他的一个爱臣，刚刚身居总督高位的青年大臣尹继善说，让他向自己最欣赏的三大模范总督学习，尹继善的回应，我觉得讲得很好，他说“李卫，臣学其忠，然不学其粗；田文镜，臣学其勤，然不学其刻；鄂尔泰可学之处甚多，然臣不取他的刚愎。”我讲这个小故事是什么意思呢？就是非常成功的人都是性格特点非常鲜明的人。但是这个特点的一面是长处、优点，另一面也就是短处和缺点。所以很多人都是投资大师，都非常值得尊敬，但是不见得是我最欣赏的、或者我这样的性格可以学得到的。比如我很难学到巴菲特那样从来都不碰科技股的定力；我也很难学到索罗斯那样天外飞仙似的交易灵气；也很难像彼特林奇那样极其勤奋，以及他对宏观方面的完全漠视。

我相对愿意学习的知名投资人是霍华德·马克斯，《投资中最重要的事》那本书的作者。我比较欣赏他的是一种平衡，就是他既有独立的思考研究，也对市场保持充分的敬畏，他既看重价值投资的价值，也看中入场出场的价格，这种分寸感和投资的度把握得非常好，这跟我的投资理念相对是比较契合的。

我也非常欣赏一些商界的大师，我觉得金融投资这个工作其实也是一种特别形式的做生意。所以古往今来一些商界的商圣，像古代的白圭、范蠡、近代的胡雪岩、现代的李嘉诚，他们都是我非常欣赏的投资大师，我认为他们的理念跟做法其实一点也不过时，甚至永远不过时。“旱则资舟，水则资车”、“贱取如珠玉，贵出如粪土”，都是非常有哲理和智慧的。

除了金融投资，您文史修为也颇深。您觉得古典哲学或中国历史对您的投资框架建立有什么影响吗？

柏杨：我认为哲学对于我的投资框架非常非常重要，不光是先秦古典的哲学，包括西方的哲学，还有就是现代的一些哲学思想。我要坦率地承认苏格拉底说的“我唯一知道的就是我一无所知”。人类的认知，即使是大圣先哲、科技前沿，比起风云变幻的大千世界其实都是微不足道的一部分，用数学的说法是测度为零的一部分。也就是说，我们面临的大多数的事情是不确定、不可测、难预测的，这里面哲学起到的作用就非常大。我们国家过去的一位老领导，当过全国政协主席的李瑞环同志说过，“学点哲学，终身受益”。恰恰李瑞环同志是青年鲁班，只有小学毕业文化，木匠出身的一个实干家。邓小平同志曾经赞扬他说“李瑞环懂哲学，并能活学活用”。这正从一个侧面说明了务虚跟务实两者是非常相辅相成的。金融投资用的是真金白银，这是实实在在的，最来不得半点虚假的东西。哲学方面的智慧看似虚无，却在无知的夜幕里点燃了一盏智慧的明灯，这些东西对于你去获得真金白银的收益，规避真金白银的风险恰恰是非常有益的。

可否给基金投资人推荐几本值得阅读的书籍？还有，人们说：以史为镜。您有什么文史类的书籍可以推荐给大家吗？

柏杨：关于投资，我推荐几本最王道的书籍吧，一本是美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的名教授西格尔写的一本书，叫做《投资者的未来》（《Thefuture ofinvestors>》。另一本是彼得·林奇写的《彼得·林奇纵横股海》。这两本一本是学术界的，一本是实务界的，用武侠小说的话来说都是正宗心法，不论能领会多少、练成多少对读者都是有益无害。如果觉得自己有些天分的投资者可以试着去读索罗斯的《金融炼金术》，这是从另一个角度对金融市场的哲学理解，但是我坦率告诉大家，我认为能够读懂《金融炼金术》的人应该是远少于人类总和的1%。

文史类的书籍，我也推荐三本吧。按写作的时间顺序分别是西方兵圣克劳塞维茨的《战争论》、大历史学家汤因比的《一个历史学家的宗教观》以及彼得·圣吉写的《第五项修炼》。