股权进阶 | 解析平行基金架构

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来源：好买臻财VIP

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随着国内私募股权市场参与者的多元化发展、投资项目对资金来源的差异化要求，为匹配募资端和投资端的不同需求，平行基金架构在新设的人民币股权基金中愈发常见。

究竟什么样的基金架构才是平行基金？是否是同一管理人管理的多支同时存续基金就是平行基金？为什么投资人同时参与“XXX基金5期”却分别认购不同的基金主体？

下文深度解析希望能帮助投资人正确认知平行基金。

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平行基金的概念

平行基金（Parallel Fund）通常指由同一或关联的私募基金管理人在同一时期募集设立并以相似投资策略进行投资运作的多支私募基金。虽然平行基金在法律上是各自独立的法律实体，但在投资业务方面基本采用“同进同退”的方式，如一支基金般运行。若是不同管理团队管理或是采用毫无关联的投资策略进行投资的多支私募基金，一般不会认定是平行基金。

但平行基金的发展并非局限于其语义，基金的管理团队、财务团队及法务团队在基金“募、投、管、退”过程中为其拓展了更宽的展现平台。例如，尽管“Parallel”也有“同时”的含义，但多支平行基金并非均需完全同时募集设立、投资、存续和项目退出，它们设立时间可能有早晚，项目投资也不一定同时参与，未来清算解散也可能有先后。

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国内私募股权市场

平行基金架构的缘起

募资端需求

根据清科研究中心统计，2020年人民币基金新募资规模超10,000亿元，机构LP中政府机构/政府出资平台、政府引导基金投资活跃度较高。截至2020年底，国内已设立1,851支政府引导基金，目标规模达11.53万亿人民币，已到位募资规模5.65万亿元人民币。

在人民币基金募资速度放缓、资金不断向头部基金集中的时代背景下，如何获得政府引导基金的投资已成为私募股权基金管理人的重要课题。实践中应资金端需求搭建平行基金架构的主要情形之一即为接纳地方政府引导基金的情况。

相对于其他类型资金而言，地方政府引导基金具有一定地域属性，其投资于私募股权基金的核心诉求往往是推动当地的企业发展和经济繁荣。通常要求接受其投资的基金在当地注册，该要求导致同一支基金无法接纳2个以上地方政府引导基金的投资。

因此，如管理人已基于优惠政策或其他投资人要求等原因在其他地域设立了一支私募基金，则需要为政府投资人/引导基金在当地新设一支基金，即搭建平行基金架构。

以普通合伙人与管理人分离模式的有限合伙型私募基金为例，该等平行基金架构如下图所示：

除前述为接纳特殊性质合伙人而设立平行基金外，管理人亦可基于其他募资考虑（如税务筹划）合理设立平行基金进行募集活动。

投资端需求

虽然中国的外商准入政策在逐渐放宽，但私募股权基金经穿透含有外资的情况仍可能影响其被投资企业未来申请或更新主营业务牌照、境内外上市或被上市公司并购。部分强势的被投资企业甚至在初步筛选其投资人时即要求潜在投资人作出纯内资、穿透不含“三类股东”等陈述保证，如私募股权基金接纳了穿透含有境外资金等对被投资企业有影响的资金，则可能被部分优质的项目拒之门外。

为实现基金的顺利投资及退出，管理人需要结合该基金自身的投资策略及潜在投资人的具体情况设计基金条款及基金架构，其中可选方案之一即为平行基金架构。

搭建平行基金架构可以使纯内资投资人或不含“三类股东”投资人自始与含外资投资人或含“三类股东”投资人分开，为不同投资人匹配不同的投资策略和投资标的，而无需在后续因外资限制或“三类股东”等原因再对运行中的基金进行强制整改或架构调整，避免了由此产生的时间和资金成本及不确定性，也为基金的投资运作增加了竞争优势。

以普通合伙人与管理人分离的有限合伙型基金为例，就搭建纯内资和含外资两支基金，该等平行基金架构如下图所示：

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平行基金的实务要点

平行基金架构的复杂程度高于单一有限合伙企业基金架构，因此在架构设计、协议文本起草和谈判过程中有不少细节需特别留意，以下是部分常见的关注事项。

在《合伙协议》中预留平行基金条款

在基金开始募集时，管理人可能尚未能确认是否会获得多个政府投资基金的投资，但这并不妨碍在基金《合伙协议》中加入平行基金条款，为后续募资提供充分的灵活性。

平行基金之间原则上应按比例投资于被投企业，并按比例退出，各方之间共同进退。由于在募资过程中不同平行基金的规模会发生变化，各平行基金在基金最终交割前在所投目标公司中持有的股权比例与平行基金间应达成的投资额度比例并不匹配，故通常须在最终交割后进行至少一次的比例调整。

管理人也可考虑通过中间层投资架构进行投资，具体如上述图片中中间层投资载体所示。此外，各平行基金间的投资额度比例可能并非一成不变，个别投资者的投资豁免、出资违约、因管理费豁免导致可使用资金增加等情形均可能导致平行基金间的投资额度比例发生变化，需在《合伙协议》中设置合理的应对机制。

投资机会分配

在管理人管理多支平行基金的情况下，投资机会分配和利益冲突解决一直是投资人的核心关注点。平行基金架构下，投资策略存在一定差异（包括是否可投资外资禁止项目、是否需要满足特殊投资人的返投需求等），平行基金之间无法保证在任一时点均按比例投资或者收益与亏损完全共担。

为解决这一问题，平行基金通常需就其是否共同投资、共同投资安排下的投资比例、投资条件、费用分摊、特定情形解除共同投资及后续项目的退出时点及条件等方面予以讨论并进行约定，并基于不同背景下所设立平行基金的特点，约定相匹配的共投安排，从而在确定按比例共投的大原则下保留合理且必要的调整空间。

法律条款的联动安排和差异化设计

为保障自身权益，私募基金投资者通常希望除为平行基金架构的目的而进行的必要调整外，两支基金的基金合同中载明的经济和法律条款均实质相同，但私募基金管理人及投资人应当特别关注两支基金需要联动安排或进行差异设计的部分，防止对后续平行基金架构的实际运作产生不利障碍。

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结语

综上所述，伴随着私募股权基金市场的蓬勃发展，私募基金管理人及投资人日渐面临着基金架构多样化的需求和挑战。在基金设立实务中，人民币基金投资人对于复杂结构的接受度在不断提高，这体现了人民币股权基金市场及其从业人员的不断成熟。

母基金担当桥梁的角色，配合管理人做好规划，又能让投资人对基金的治理有充分的参与，实现多方利益的一致共赢。

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