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来源：宏赫臻财
五年之后，刘江在5000附近点发行建仓的汇添富医疗服务净值将近翻倍。截至2020年三季度末，汇添富医疗服务从2015年6月18日成立以来收益为95.40%（同期基准9.98%），同期上证指数下跌32.72%，中证医药指数上涨5.35%。（数据来源：WIND、基金2020三季报，截至2020年9月30日，详细业绩情况请见末尾。）在经历了市场大的动荡以及在高位把净值翻倍之后，刘江已经形成了一套经得起市场考验的投资框架。这套投资框架分为三个部分：信息获取、信息分析、组合管理。
首先，信息获取上通过建立管理层和专家网络，能够打入产业圈层，敏锐把握产业动向，获取高质量的信息；其次，信息分析上特别重视行业中观的研究视角，运用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术，通过对行业分析的完整拼图，全面调研上下游产业链、调研全球产业动态，尽力掌握行业发展全貌，得到公司在产业中的准确定位，而定位将决定定价；最后，组合管理上要做到客观理性，尽力杜绝自身情绪、状态等波动对组合管理带来的负面影响。
刘江是一个极其重视研究的基金经理，他的研究长期溢出，不仅仅看A股，也研究美国最前沿的企业。刘江认为，投资的业绩如同长在地面之上的大树的枝干树叶，树木长得高不高其决定因素是要看树木的根是否扎得足够深，庞大的根系才能支撑树木的生长。在投资上，刘江通过长期持股获得了正反馈，他买入的公司都是以三年为出发点，对于公司的加仓都是基于3-6个月。在性格上，刘江是一个极其认真专注的“工科男”，具有很强的好奇心，享受在投资过程中对世界的探索。
以下，我们先分享一些来自刘江的投资“金句”：
1. 我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和游戏，而应该是对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该依靠一个可长期复制的策略，收益是来自企业价值的创造，不是依靠赌某种运气。
2. 认知的迭代可以跨越空间和行业，逐渐形成了一套研究范式，理解事物发展中最本质的东西，这样才能日日精进，在体系的进化中，不断提高胜率。
3. 曾国藩的“打呆仗”方法，简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定，我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木，把这些树木都看了一遍后， 这片森林里面，哪棵大树最终能长的最高最快，就一目了然。
4. 关于组合管理的第一点是，要诚实面对自己的内心，尽量把杂七杂八的想法剔除，纯粹从价值投资的角度出发。
5. 决定每个公司成长最核心的因素，基本上就是三个点，这三个点决定了公司的长期股价，我们一定要把这三个点看清楚，理解关键问题。
投资的三大要点：信息输入、信息解读、组合管理
朱昂：先谈谈你是怎么看待投资的吧？
刘江 在金融这个行业，许多人很喜欢玩“德州扑克”，我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和博弈，而是应该对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该是一个可长期复制的策略，收益是来自企业价值的创造，不是依靠赌某种运气。
朱昂：那么聊聊你的投资框架吧？
刘江 我总结下来的投资体系，基本上分为三个方面：信息获取、信息分析、组合管理。
首先，信息获取是原始数据的输入。我会在重点行业领域，建立自己的信息网络，主要是致力于找到各个行业中最硬的脑袋。我比较幸运，也比较不幸。不幸的是，我一上手做投资的时候，就是在市场最高点，而且管理了一只规模当时全市场规模最大的基金之一。比较幸运的是，因为这个基金的规模很大，就必须强迫自己做非常非常广泛的行业研究和公司覆盖。同时，因为股灾之后的市场流动性非常不好，调仓不可能过度频繁，只有长期持股唯一的策略可行。在这样一个长期投资的过程中，我不断观察各种各样公司的管理层，观察他们在面临行业风险和机会时的决断，观察不同决断在多年之后的实际影响；同样上市公司也会感受不同投资者之间的区别。
我们广泛研究和接触的优秀上市公司的管理层，都是各个行业的专家，在和他们交流的过程中，能够获得对行业的深度洞见。他们也对我们投研团队的口碑比较认可。之前有外部机构给我做过归因分析，发现我持股超过三年以上的公司占比非常高。
我在做研究的时候，最本质的是受对于世界好奇心的兴趣驱动。每次研究到一个好公司，都让我特别兴奋。这导致我长期以来处于研究溢出的状态，研究的覆盖广度远远超过我最终投资的标的。包括我也管理投资美股的QDII基金，看美股其实对理解A股的运行非常有帮助，美股有非常长时间的历史积淀，很多新兴产业都能找到其技术渊源或者产业上下游，打通中美来看资本市场的启发巨大。通过不断的阅读、交流、调研，最后是增加了对事物的认知，对公司的认知，对股票的认知。
认知的迭代可以跨越空间和行业，逐渐形成了一套研究范式，理解投资中最本质的东西。通过构建一套强大的认知网络，能够形成一个认知不断进步的系统，帮助我输入有效信息。过去几年这一套信息网络在不断优化，也让我发现自己的选股效率越来越高，走在一条正确的道路上。
其次，在获取有效信息之后，我们要对信息进行解读，进而形成投资决策。在信息解读上，我是用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术。简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定，我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木，把这些树木都看了一遍后，这片森林里面，哪棵大树最终能长的最高最快，就一目了然。许多好几倍收益的重仓投资，都是用这种方式获得的。
信息的解读会形成一套反馈机制，成功的案例给我正反馈，失败的案例给我负反馈，通过这些反馈机制，再来调整我对公司的评价体系。一开始做投资的时候，基本上大部分基金经理都会选择一些简单的财务指标，比如说ROE、同比增速等等。久而久之，有时候对，有时候错，通过反复迭代，会完善对于公司解读的评价体系。我们要真正了解一个公司，就像了解一个人，通过长期跟踪才能知道对方的为人。
如何把微观现象连接起来，变成一个中观的图谱也很重要。大部分研究员都是自下而上用微观视角看公司的，从产品技术、团队、销量、到一系列的财务指标。了解这个“森林”里面，哪些树在衰老，哪些树在冒尖，这个森林总体分布又有什么特征。这些才是决定股票价格最直接的因素，而不是静态的估值。静态估值有时候是市场阶段性的结果。
回到信息输入的第一步，我觉得打造了产业圈层之后，对于这个产业里面哪些是好公司的判断，基本上八九不离十。
最终我希望自己在能力圈范围这两块，能够实现介于行业专家和一般的宽基基金经理之间的位置，追求能力圈积分面积的极大值。行业专家的能力圈积分面积就像一根针，对一个领域的理解特别深，但视野会相对比较窄。而宽基的基金经理，对各行业都有所了解，宽度很宽，但是缺乏足够的深度。画一个研究深度与广度的积分面积图的话，能力圈的极大值应该是介于上面二者之间的某个位置，也是我努力想要达到的位置。
第三块是组合管理，组合管理更重要的可能不是面对市场，而是面对自己的内心。关于组合管理，是我这几年思考比较多的问题。很多时候，我们明明知道这是一个牛股，但是为什么没有重仓，明明知道未来有较大风险，但是却没有下手减仓，这种研究发现与投资实现之间的距离，还是要靠自我审视来解决。我觉得这个核心是要了解自己的弱点来自什么地方。内心的弱点在现实世界的映射，会影响我们客观的决策。
很多时候我们前两块做得很好，到了最后临门一脚容易踢偏，也是组合管理出问题的表现。我觉得做投资要特别重视尺度的概念，任何一笔投资都有时间的尺度，量级的尺度，都会影响最后的结果。把握尺度，可能比选择什么股票更关键。
组合管理就像下棋一样，需要反复的对弈，才能逐渐掌握分寸感。基金管理跟其他各种技术工种类似，熟练工一定也是有加成的。
我做研究员的时候，特别想追求Top Idea，最好能跟市场对抗，最后市场有验证我是正确的，从中得到成就感。等到我做基金经理之后，发现组合管理其实不需要那么多的Top Ideas，你只需要严谨扎实的把行业全貌看清楚，不需要追求特别的妙手，就能把投资做好。
总体上，我的投资框架就分为信息输入、信息分析、组合管理这三点，他们彼此之间又形成了互相勾连的关系，从而变成一种能不断进化的投资范式。
将90%精力放到解决10%的问题上
朱昂：在信息获取和信息解读上，你需要同时解决信息的广度和深度，那么如何提高信息处理的效率，是否找到了某些规律？
刘江 我觉得哲学是万物的科学，是科学背后的科学。我会把不同行业的专业知识，抽象出来，得出一个特定的数学范式。我投资的核心是投成长，成长里面有不同的数学范式。我们研究了大量全球的成长股之后，基本上能抽象成几种数学范式。
我发现大部分成长不是线性的，会在早期高速成长之后，出现一个坑。许多企业会在这个大坑被埋葬掉，如果能从这个坑爬出来，就能迎来新一轮爆发式成长。对于成长股而言，它是处在早期成长期？还是处在爬坑期？还是进入主流市场的爆发成长期，不同的成长阶段的定位会决定我们的投资布局。我会聚焦在影响公司增长的关键点是什么。我会把90%的精力，研究10%的问题上。当你发现了一棵树，先不要关注这棵树旁边的砂石，就盯着关键问题，判断这棵树有没有长大的土壤。
决定每个公司做成长最核心的因素，基本上就是三个点，这三个点决定了公司的长期股价，我们一定要把这三个点看清楚，理解关键问题。
朱昂：能否分享一些你比较成功的投资案例？
刘江 2015年三季度重仓买了某连锁医疗服务公司。当时影响该公司成长能力最核心的矛盾点是，民营医疗服务的品牌是否能够逐渐得到大家的认可？作为一家医疗服务公司，这家公司的品牌力超越了其他的民营医院。要知道，大部分人是不愿意去民营医院看病的，公信力和公立医院相比有所差距，而2015年之后我身边突然有很多人去这家医院做手术。
作为医疗服务公司，一旦品牌有了认知，就可以继续提升客单价，做更高端的服务。进而从与民营医院对手的竞争市场中，跨越进入到与更广阔的公立医院竞争市场之中。如果定价能够克服cpi持续往上走，这样他的核心大医院就有可能重新进入一轮新的高增长轨道，而核心大医院重回高增长又会大幅度拉升整体公司业绩的增速。这就在未来创造一个戴维斯双击的上涨潜力。过去这么多年，这家公司的客单价确实在不断向上。通过把握这个公司的核心矛盾，就能够有跟踪的抓手，也给我带来了好几倍的回报。
还有一个是很早就买了一家疫苗公司，当时的判断是疫苗行业是少数有消费属性、市场空间又巨大、竞争格局又局限在少数几个核心玩家的医疗公司，伴随着消费升级，这一特征的公司成长性很确定。但是这个领域投资上最主要问题是，一旦出风险事件，就是极大的社会事件。所以投资疫苗企业对其风险补偿要给的很高。我当时也是把行业里面的公司都看了一遍。发现某家公司的基本面很好，尤其在风控上面，过去很多年的疫苗行业事件都与他绝缘。风险防控上最让人放心。这家公司我持有了很多年，也赚了好几倍。
朱昂：你前面也提到了组合管理的想法，能否在具体谈谈你的想法？
刘江 我在组合管理上，一直是从长期持有角度出发，这一点这也和我在熊市入行有关。我刚开始做投资的时候，就遇到了2015年的股市下跌，而且当时管理一只规模很大的基金。许多股票刚买就跌停。到了2016年的时候，一开年又遇到了熔断。随后金融去杠杆，市场整体上也没有流动性，卖个几千万要花好几个月。那时候有很长一段时间，我一直在冥思苦想如何把持有人从亏损中解救出来。
我记得2016年开年一熔断，我的净值一个星期就从1元跌到了0.76。我当时想一个问题，如何把净值做到1块钱以上。我当时就想了一个很极端的方法，要保证未来的每一个决策都是正确的。这意味着，所有决策必须从超长期出发，才能提高胜率，否则很容易在一次次的短期交易中，加大对净值的损耗。
从那之后，我组合里面每一个买入的股票，都是以三年作为维度，我不考虑任何短期的市场干扰和业绩干扰。我每一次的加仓，也是按照三个月和半年为时间维度。我认为，按照这样的思路，还有可能让我的净值用三年时间翻回来。事实上，净值恢复的速度比我预计更快，五年之内已经实现了翻倍。
去年开始，我又在思考如何进一步优化组合的效率。今天的市场和我当年刚开始管理产品，已经出现了很大的流动性变好。当时我的产品规模很大，市场流动性很差；而今天我的产品规模没有那么大了，市场的流动性变好了很多。股票市场的季节发生了变化，可以适当接受一些灵活的操作提高资金的效率。我觉得组合管理，是一个不断适应优化的过程，让自己的投资框架越来越完善，这样基金经理到后面会做得越来越轻松。
我自己一开始就管理很大的规模，这个起点和许多基金经理一开始管理比较小的规模不一样。
投资的成效取决于“树根”扎得有多深
朱昂：你是医药基金经理出身，未来如何拓展在其他行业的认知？
刘江 乔布斯说过“connecting the dots”，过去我并不是只在医药行业投资，也在不同时间建立了在其他行业的一些触点，而这些触点有一天也会重新连接起来。举例来说，2011年我刚加入汇添富基金的时候，是看汽车行业的，那时候我就看过新能源汽车这个产业。我在去年10月份的时候，也去德国调研了汽车产业，在这个过程中看到了德国传统汽车巨头在战略上的焦虑，很明显这意味着新能源汽车确实要进入大发展的时代。
念念不忘，必有回响，过去曾经跟踪过的种子，最终有一天是会生根发芽，产生出置信概率非常高的原创投资ideas。
从现在来看，越往前走，会发现这些新进入的领域，我都在过去埋下过一些根基。我们投资最终是要跟上这个时代的，有一个时代的烙印在脑海里，跨行业研究的效率会越来越高。
朱昂：你重仓的公司和轻仓的公司有什么差异吗？
刘江 重仓股一定是我能和公司产生化学反应，对这个公司的上上下下能够建立起触点。我重仓的公司，不是看有多少潜在收益率，而是有多少未知的风险。我重仓的品种，不仅仅看他潜在收益率，更多是看他的潜在风险，背后的风险极低、不确定性较少的公司，比较更适合大体量基金重仓，这也是我市场震荡期入行做基金经理形成的一个习惯。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么突变点和飞跃点吗？
刘江 2015年一开始做投资那段经历，是我比较重要的一次突变点。我是2011年下半年入行做研究员的，从来没有见过市场那么大的调整。2015年一上手做基金经理，就遇到了股市下跌和流动性危机，况且那时候还管理一个规模很大的产品。在2015年下半年好不容易把净值做回到1元，2016年一开年又遇到熔断，净值一下子跌到0.76。
我在2016年上半年更多在思考如何把净值做回来，解决自己投资上的问题。那时候也研究美股比较多，又看了很多书，还研究了大航海时代，也是股票市场诞生的本源。大航海时代的世界变化很快，和今天有点类似，有各种历史可以复盘企业和国家的发展，从中更能明白中长期投资的想法。大航海时代有各种各样的神奇的成长故事，美股又是个现成的有上百年记录的活生生教材。
中国的资本市场，很多传奇的商业故事都能在全球的历史中找到某种影子。其实拉长了来看，所有当时感觉熬不过去的坎，最终都是一点长期大趋势的扰动而已。有了这种观感，可能投资上就会更加淡定，对短期的市场噪音更佛系一点。长期持股给我带来很好的正反馈，我自己的认知框架也在市场这几年的动荡中不断突破自己。
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