安信策略：机构化背景下 如何认知"核心资产"定价问题？

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原标题 【安信策略】机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架

来源 陈果A股策略

机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架

——来自Q1基金季报的观察与验证

前言

在今年1月底外发的重磅深度报告《立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海》中，我们就去年下半年以食品饮料大幅增持为代表的“机构集中持股行情”现象进行了分析，提出以安信策略——A股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了A股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，发现在基金超额收益在去年Q4提前见顶的背景下，A股个股估值分化指数在春节前见顶，据此提出“要理性看待5%的“大美无疆”，后续重点面向“制造业回归”的“星辰大海”。

春节后核心资产出现明显回调，并伴随着基金发行量也见顶回落，我们提出的“机构集中持股行情三因素框架”得到充分验证。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，希望广大投资者能够予以重视。

当然，面对这份新出炉的基金一季报，我们认为除了春节后对于核心资产相关领域的大幅减持外，最显著的特征是就是进一步对于银行和顺周期领域的增持。结合基本面景气，通过同比2019年的年化增长视角平滑看待，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年A股的景气主线。同时，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、地产后周期（消费建材、厨电）和汽车。（详见《面对一季报业绩预告，如何从高增长中挖掘真景气？》）此外，在本次一季报中，还存在一些有价值的问题和线索，例如目前基金重仓股是否开始向中小市值群体转移等，我们将秉持客观负责的态度尽可能地解释清楚。具体而言，我们认为主要有以下几个方面：

1、面对这份基金一季报，机构配置仓位变化有哪些特征？

2、站在机构化大背景下，我们是怎么认知和研判对于“核心资产”的定价问题？

3、Q1主动型机构配置大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配置拥挤度偏高？

以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配置作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。

正文目录：

核心结论：

■Q1机构仓位特征：加仓银行+顺周期，重点关注电子行业逆势加仓。Q1主板环比增持，科创板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在银行、顺周期和制造业，增持靠前行业有银行（+2.61pct）、石油石化（+0.60 pct）、医药（+0.60pct）、电子（+0.55pct）、和电力及公用事业（+0.50pct）等；减持的行业主要集中在前期机构集中持股的新能源（车）产业链和军工行业，减持靠前行业有电新，计算机，非银，军工，汽车等。其中，前期机构大幅增仓的电新减持非常明显。从二级行业来看，股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分加仓明显。

■我们对Q1机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：

第一个特征是：Q1顺周期+制造业获得进一步增持，“制造业回归”得到再次验证。

第二个特征是Q1以电新、汽车和食品饮料为代表的机构集中持股行业出现明显降温。

第三个特征是Q1机构针对电子和医药的逆势加仓，尤其电子行业，我们认为二季度值得重点关注。

第四个特征是Q1机构重仓股并没有明显向500亿以下中小市值群体转移。客观而言，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。

■核心资产阶段性顶部框架研判：机构集中持股行情的抱团三因素模型

针对核心资产阶段性顶部研判，我们明确提出：核心资产的阶段性顶部形成是资金现象，和机构集中持股密切相关，并总结了机构化趋势下机构持股集中度提升过程中的三个核心特征：

1．机构投资者的收益率大幅战胜个人投资者和市场平均收益水平。

2．基金发行量和基金新增规模快速攀升。

3．机构持仓向特定强势板块集中，形成估值分化的同时，进一步推高板块收益率，从而吸引更多资金入市，形成正循环。

上述三个鲜明特征分别对应着三大影响机构化趋势下机构追逐核心资产行为的因素：机构相对市场的超额收益，新发行基金的规模，资金向特定板块集中的程度，这也构成了我们动态研判核心资产阶段性顶部行情的三因素框架。在这里，我们应用安信策略——A股个股估值分化指数、基金超额收益率、基金发行量这三个针对性指标进行刻画与解释。

进一步，我们得出的结论是：个股估值分化指数是判断机构抱团是否出现拐点的核心指标，而基金超额收益通常是分化指数的领先指标，基金发行量则是分化指数的同步指标。其中，基金超额收益和基金发行量的阶段性顶部对于个股估值分化指数的阶段性顶部有较强的预测作用，其中一者见顶时即是风格切换拐点将现的信号，两者同时见顶则是更强的信号。

在这里，我们找出了2004年至今共五段行情：2005Q3-2007Q4（持续15个月）、2009Q2-2011Q4（持续30个月）、2012Q2-2014Q3（持续15个月）、2016Q1-2017Q4（持续18个月），各轮行情横跨不同的宏观环境和市场环境，也有着各自鲜明的特点。在这五段历史行情中，三因素动态研判框架对机构抱团行为下核心资产阶段性顶部定价模型均能得到有效性的验证。详见《立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海”》，这里不再赘述。

■核心资产阶段性底部框架需要基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。

我们认为核心资产阶段性底部定价框架一定要基于阶段性底部购买核心资产的投资者视角进行切入。参与核心资产定价过程主要有三类风格迥异的投资者。即绝对收益风格投资者、价值投资者、相对收益投资者。他们依次接力，在不同阶段参与，推升核心资产价格。我们认为绝对收益风格投资者是核心资产的阶段性底部购买者，之后是价值投资者，最后是相对收益风格投资者。其中，绝对收益风格投资者对于核心资产的定价是建立在基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。当然，价值投资者和绝对/相对收益风格投资者并不严格互斥。

在这里，结合A股的特征和实际测算中的有效性，我们采用非正常盈余模型下的OJ-FPE方法测算年化收益率。我们得出：核心资产阶段性底部购买者——绝对收益风格投资者的年化收益率长期合意的要求是在12%左右。那么，我们如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部呢？简单而言，我们通过年化收益率倒算核心资产所要求达到的年化业绩增速要求。如果年化业绩增速符合我们的一致预期，那么年化收益率也就可以达到，此时，核心资产就满足了阶段性底部购买者的要求。反之亦然。而目前以茅指数为代表的绝大多数核心资产仍无法满足。

■从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1消费者服务、食品饮料、电新仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、地产和通信仓位则处于极低的历史分位水平。

➢处于低位：交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒

➢处于高位：消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药

➢处于均位附近：钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔

个股层面，我们在此梳理了2021Q1主动型基金前50大重仓股、增持前20大重仓股和减持前二十大重仓股，供广大投资者参考。

■风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响

正 文：

1． Q1机构仓位特征：加仓银行+顺周期

先简要总结一下Q1主动型基金机构配置的特征：

Q1主板环比增持，科创板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在银行、顺周期和制造业，增持靠前行业有银行，石油石化，电子，医药，公用事业等；减持的行业主要集中在前期机构集中持股的新能源（车）产业链和军工行业，减持靠前行业有电新，计算机，非银，军工，汽车等。其中，前期机构大幅增仓的电新减持非常明显。

➢绝对净增仓较多的行业有银行（+2.61pct）、医药（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、电子（+0.55pct）和电力及公用事业（+0.50pct）。从二级行业来看，股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分加仓明显。

➢绝对净减仓较多的行业有电新（-1.81pct）、计算机（-1.04pct）、非银行金融（-0.92pct）、国防军工（-0.70pct）和汽车（-0.60pct）。从二级行业来看，电源设备、消费电子、保险、新能源动力系统、云服务、乘用车等细分领域减仓明显。

进一步，我们对Q1机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：值得注意的第一个特征是：Q1顺周期+制造业获得进一步增持，“制造业回归”得到再次验证。

Q1获得较为明显增持的顺周期行业包括银行、石油石化、化工、煤炭、公用事业和钢铁。其中，Q1银行获大幅增持，核心原因是伴随着经济基本面恢复强劲，市场对后周期品种银行净利润进一步提升有所期待。同时，满足大量新发基金打底仓需求。同时，在一季度“涨价潮”和“碳中和”等利好因素下，钢铁、煤炭、公用事业和化工等行业获得增持。

顺周期行业自2020Q2起得到连续增持，说明步入后疫情时代，宏观基本面和微观企业实体均开始逐渐恢复正常，机构配置逐渐脱离此前直接受益疫情的板块，转向边际业绩弹性的高景气板块等，这符合我们在2020年6月外发专题《估值分化行情：逻辑、转机和抉择》中前瞻提出的“A股在2020年下半年将转向顺周期板块的判断”。

同时，制造业方面，电子（光学光电（+1.47pct），元器件（+0.37pct））；建材（装饰材料（+0.50pct），结构材料（+0.11pct））；轻工制造（造纸（+0.26pct）、家居（+0.21pct））；机械（通用设备（+0.14pct），仪表仪器（+0.13pct）、工程机械（+0.06pct））获得明显增持。符合在去年10月外发专题报告《后疫情时代的机构配置：景气扩散、内生修复与制造业回归》中，我们提出“制造业回归”的观点。此外，可以看到，地产后周期在一季度也是较为清晰的配置链条。

值得注意的第二个特征是Q1以电新、汽车和食品饮料为代表的机构集中持股行业出现明显降温。Q1前期机构开始减持此前集中持股的行业，减持幅度最大的是以新能源产业链为代表的电新和汽车行业，绝对净减仓分别为-1.81pct和-0.60pct，即使剔除掉股价波动的影响，电新和汽车的相对净减仓也有-1.82pct和-0.38pct，相对而言，逻辑比较清晰且有业绩支撑食品饮料被减持的幅度较小，绝对净减仓-0.41pct，剔除掉股价下跌的影响后，相对持仓比例反而上升了0.21pct。不过相比起此前连续的大幅加仓，可以看出上述三个行业的热度明显降温。这个符合我们在2021年1月底外发报告《立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海”》中提出“要理性看待5%的“大美无疆”的判断。

值得注意的第三个特征是Q1机构针对电子和医药的逆势加仓，尤其电子行业，我们认为二季度值得重点关注。这两个行业在2020年都有着不错的表现，但在2021Q1随着机构集中持股行情的终结，电子和医药都出现了不小的跌幅。在此背景下机构仓位依旧提升，Q1电子和医药的绝对净增仓分别为，0.55pct和0.60pct，考虑到股价下跌的影响，两大行业的相对净增仓更是达到0.86pct和0.81pct。可见，机构主动买入的热情依然较高。其中，电子行业主要集中在光学光电（+1.47pct）， 元器件（+0.37pct）和半导体（+0.02pct），医药行业主要集中在医疗服务（主要是医美（+0.61pct）、生物医药（+0.43pct）。

值得注意的第四个特征是Q1机构重仓股并没有明显向500亿以下中小市值群体转移。从市值的角度看，相较于2020Q4，2021Q1的机构仓位在不同市值区间的分布比较稳定，中小市值方面，300亿以下的重仓股仓位占比略微上0.03pct，300亿-500亿的略微上升0.08pct；大市值方面，500-1000亿小幅下降0.57pct，1000-2000亿小幅下降1.34pct；2000亿以上重仓股仓位占比则上升1.81pct。

不难看出，Q1机构重仓股并没有明显向500亿以下中小市值群体转移，整体持仓仍以大市值个股为主（2000亿以上市值的占比50%以上），目前未发现明显的机构重仓股仓位向中小市值群体明显下沉的现象。当然，这点会受到重仓股披露限制的影响，但是客观而言，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。

2． 机构化下核心资产的定价研判框架：集中持股和年化收益率评估

在今年1月底外发的重磅深度报告《立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海》中，我们就去年下半年以食品饮料大幅增持为代表的“机构集中持股行情”现象进行了分析，以安信策略——A股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了A股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，发现在基金超额收益在去年Q4提前见顶的背景下，A股个股估值分化指数在春节前见顶，据此提出“要理性看待5%的“大美无疆”，后续重点面向“制造业回归”的“星辰大海”。

春节后核心资产出现明显回调，并伴随着基金发行量也见顶回落，我们提出的“机构集中持股行情三因素框架”得到充分验证。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，希望广大投资者能够予以重视。

2.1． 阶段性顶部框架：基于机构集中持股的三因素动态研判框架

在本次核心资产回落的过程中，很多投资者将原因归咎于美债收益率的超预期提升。我们认为，美债收益率与A股核心资产定价并没有稳定且清晰的历史规律，是导致本次A股核心资产下调的导火索，而非本质原因。本质原因是站在春节前的视角，机构集中持股导致核心资产估值水平过高，同时估值分化现象到了极端的情况，物极必反是A股内在运行过程中颠扑不破的真理。

在这里，需要明确一点：核心资产的阶段性顶部形成是资金现象，和机构集中持股密切相关。参考厦门大学吴晓晖在学术期刊《中国工业经济》发表论文《机构投资者抱团与股价崩盘风险》中，明确得出了机构抱团行为和股价见顶的相关性。据此，我们有必要理解机构化趋势下机构持股集中度提升过程中的三个核心特征：

1．机构投资者的收益率大幅战胜个人投资者和市场平均收益水平。

2．基金发行量和基金新增规模快速攀升。

3．机构持仓向特定强势板块集中，形成估值分化的同时，进一步推高板块收益率，从而吸引更多资金入市，形成正循环。

上述三个鲜明特征分别对应着三大影响机构化趋势下机构追逐核心资产行为的因素：机构相对市场的超额收益，新发行基金的规模，资金向特定板块集中的程度，这也构成了我们动态研判核心资产阶段性顶部行情的三因素框架。在这里，我们应用安信策略——A股个股估值分化指数、基金超额收益率、基金发行量这三个针对性指标进行刻画与解释。其中，我们采用万得编制的股票型基金总指数（885012.WI）代表机构投资者收益，以股票型基金总指数与沪深300指数的比值代表机构超额收益的变化，新发基金方面采用普通股票型和偏股混合型基金每个月的发行份额作为指标。

在这里，我们重点介绍一下安信策略——A股个股估值分化指数。该指数是由按市值分组的全A个股的市盈率历史分位数计算标准差后得出，反映了不同市值个股的估值分化程度，以此来刻画抱团行情的发展趋势。具体而言，个股估值分化指数可以体现两方面信息：一是体现大市值权重股（沪深300）和中小市值股（中证1000）的横向估值分化，二是体现行业内一线龙头和二三线公司的垂直估值分化。个股估值分化指数突破了行业的限制，当分化情况并不发生在行业与行业间，而是各个行业内部的龙头企业和一般企业之间时，个股分化指数可以精准的捕捉这类信息。在机构化趋势不断增强的大背景下，机构掌握了绝对定价话语权，A股个股估值分化就能够很好地对“机构”行为进行刻画。

根据我们提出的机构抱团行情三因素动态研判框架，其三者间内在关系是：个股估值分化指数是衡量抱团程度的核心指标，个股间分化程度越高则说明机构抱团程度越深；基金发行量是体现机构抱团持续性的重要指标，同时也是抱团行情拐点的领先指标，基金发行量见顶后机构抱团则后继乏力；基金的超额收益是机构抱团的根本动力，只有当抱团能创造超额收益时才能吸引场外资金入场，推动基金规模的扩张，从而实现机构自身的利益。因此超额收益也是个股估值分化与基金发行量两大因素的领先指标，当基金收益率持续跑赢市场时，基金发行量会随之提升，新发基金的建仓推动抱团板块继续上涨，开启正向循环，也推动了个股进一步分化。

进一步，我们得出的结论是：个股估值分化指数是判断机构抱团是否出现拐点的核心指标，而基金超额收益通常是分化指数的领先指标，基金发行量则是分化指数的同步指标。其中，基金超额收益和基金发行量的阶段性顶部对于个股估值分化指数的阶段性顶部有较强的预测作用，其中一者见顶时即是风格切换拐点将现的信号，两者同时见顶则是更强的信号。

在这里，我们找出了2004年至今共五段行情：2005Q3-2007Q4（持续15个月）、2009Q2-2011Q4（持续30个月）、2012Q2-2014Q3（持续15个月）、2016Q1-2017Q4（持续18个月），各轮行情横跨不同的宏观环境和市场环境，也有着各自鲜明的特点。在这五段历史行情中，三因素动态研判框架对机构抱团行为下核心资产阶段性顶部定价模型均能得到有效性的验证。详见《立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海”》，这里不再赘述。

2.2． 阶段性底部框架：基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估

2.2.1． 谁是核心资产的阶段性底部购买者？

我们认为核心资产阶段性底部定价框架一定要基于阶段性底部购买核心资产的投资者视角进行切入。参与核心资产定价过程主要有三类风格迥异的投资者。即绝对收益风格投资者、价值投资者、相对收益投资者。他们依次接力，在不同阶段参与，推升核心资产价格。我们认为绝对收益风格投资者是核心资产的阶段性底部购买者，之后是价值投资者，最后是相对收益风格投资者。其中，绝对收益风格投资者对于核心资产的定价是建立在基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。当然，价值投资者和绝对/相对收益风格投资者并不严格互斥。具体而言：

绝对收益风格投资者年化收益率评估基于持有核心资产的机会成本，适用于隐含成本法评估。绝对收益风格投资者通常会设定一个相对固定的预期收益率，风格整体较为保守。这类风格投资者的典型代表为社保基金。其投资者的投资原则为公司能够带来大于或者等于预期收益率的资本回报率时，才会选择买入。这一标准在三类投资者中最为严苛。往往绝对收益风格投资者是股票价格初期阶段性底部的决定者。这类投资者要求预期收益率通常要大于公司的隐含资本成本。所以我们将用公司的隐含资本成本作为绝对收益风格投资者的要求的最低预期收益率。

价值投资者的投资风格相对中性，年化收益率评估基于核心资产的基本面，绝大多数A股的价值投资者适用于Fama-French五因素因子模型。价值投资者在投资者时，会充分考虑公司的长期基本面、价值和价格差异。在公司长期基本面不存在明显重大变化的时候，会充分考虑公司的内在价值与实际价值之差。所以，价值投资者的思考维度更倾向于Fama-French五因子模型，他们不仅关注市场的收益率，还充分关注公司的市场风险、公司规模、账面价值比、盈利水平风险，投资水平风险等因素。

相对收益风格投资者其预期收益率是采取相对标准，年化收益率评估基于核心资产的CAPM模型。他们的预期收益率要充分考虑整个市场收益率。往往是在相关个股取得一定的超额收益的时候，才会因为追逐相对收益为买入。正因如此，往往相对收益风格投资者会在后期不断推升股票价格，从而形成价格阶段性顶部。这类投资者更倾向于使用CAPM模型进行思考，充分关注市场收益和资产的系统性风险系数β。

基于以上逻辑，我们提出了社保基金持股比例、北向资金累计净买入、公募基金持股比例、市场融资余额作为观测指标，用于验证核心资产价格的推升逻辑。它们分别作为绝对收益风格投资者、价值投资者、相对收益风格投资者、趋势投资者的观测指标。

为了印证上述逻辑的有效性，让我们来回顾贵州茅台的一段历史。茅台自2018年6月至今的价格推升，充分展示了三种不同投资者的投资逻辑。从社保基金增持（绝对收益风格投资者），到价值投资者买入（北向资金、公募基金）再到相对收益者（趋势投资者）最后入场，不断推升着茅台的价格。

在2018年下半年，市场整体低迷，上证综指一路下行，跌幅为12%。茅台价格从年中的731元跌到590元，跌幅为23%。在此期间，社保基金与2018年第三季度增持茅台，持仓比例达到了0.21%，成为十大流通股东之一。而北向资金同时也是一路增持，在2019年3月持仓市值比例达到历史最高的9.62%。而2019年3月后，公募基金接力，开始增持。自当年8月，茅台自此以后，迈入了A股的第一支千元股 。

在2020年6月开始，北向资金持仓占比呈现一个下降的趋势，而公募基金的持仓占比是不断攀升的，在2020Q4达到了6.96%，这一段是在定价逻辑不同的价值投资者内部换手，在此期间茅台的股价继续起舞，势如破竹。同期间，茅台的融资余额从2020年的6月的107.58亿元上升到171.98亿元，这期间是趋势投资者（主要是散户和游资）的进场。

2.2.2． 阶段性底部购买者的年化收益率如何评估？

在这里，我们采用隐含成本法对于核心资产阶段性底部购买者基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。隐含资本成本是投资者要求的预期承担的风险相适应的预期报酬率，是投资者的机会成本，也是投资者是必须或必须达到的投资者报酬率。一般而言，会采用各类折现模型的折现率来测算，例如较为被广泛使用的股利折现模型、自由现金流量模型中的折现率。

在这里，结合A股的特征和实际测算中的有效性，我们采用非正常盈余模型下的OJ-FPE方法测算年化收益率。因为相比于其他模型，非正常盈余模型对假设的依赖度更低，模型参数多取自会计报表，其结果更为客观和稳定。下图是模型介绍：

我们以A股茅指数作为核心资产的代表，基于OJ模型测算，我们发现茅指数近十年来预期收益率稳定在12%左右（2020年受到疫情干扰），符合绝对风格投资者的年化收益评估（相对风格投资者年化收益率会随着行情变化而发生上下明显波动）。

2.2.3．如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部？

在前文，我们得出核心资产阶段性底部购买者——绝对收益风格投资者的年化收益率长期合意的要求是在12%左右。那么，我们如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部呢？

简单而言，我们通过年化收益率倒算核心资产所要求达到的年化业绩增速要求。如果年化业绩增速符合我们的一致预期，那么年化收益率也就可以达到，此时，核心资产就满足了阶段性底部购买者的要求。反之亦然。

以某消费龙头为例：截至收盘日2021.03.26，其市值为24759.66亿元，PE（TTM）达到55.54，若我们以年化收益率12%作为标准，不考虑分红，则若以三年时间考察，三年时间其目标市值需达到34785.4亿元，我们提出以下假设情形：假设情形1：若3年后给予该公司10x的PE估值，则需要达到的年化利润增长率为99.43%。假设情形2：若3年后给予其20x估值，则需要达到的年化利润增长率为58.29%。假设情形3：若3年后给予其30x估值水平，则需要达到的年化利润增长率为38.28%，较为接近其三年复合增速35.08%。假设情形4： 若3年后给予其40x估值水平，则需要达到的年化利润增长率为25.63%。不难看出，估值越高，对于年化利润增速的要求越低，年化收益率达到的可能性就越大。对比历史增速和当前一致预期来看，未来该龙头年化利润增速最高不应该高于25%，合意水平应该是在20%以下。换句话说，站在12%的长期合意年化收益水平，该龙头当前价格还没到真正到达阶段性底部购买者的要求。

从我们估值分析结果来看，以12%年化收益率作为绝对风格投资者的收益目标，大多数核心资产在三年或五年之后估值预估处于10x-40x的合理区间。因此，若以未来3-5年12%的未来年化收益率来看，绝大多数核心资产并没有达到阶段性底部购买者所期待的价格阶段性底部。

3． Q1增减持标的和配置拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？

在经历了核心资产的快速调整后，我们可以看到202Q1白酒股依然是各大主动型基金的宠儿，贵州茅台和五粮液分别为第一、第三大重仓，持股市值占基金净值比分别达3.07%和2.25%。同时，港股的核心标的进一步被增持，腾讯控股成为第二大重仓股（2.41%），美团和香港交易所也进入了前二十大重仓。另外，海康威视、中国中免、迈瑞医疗、药明康德、隆基股份等消费、科技和医药行业龙头上市公司继续占据重仓股的位置。

Q1主动型基金大力加仓上市公司：腾讯控股增仓市值为302.11亿，海康威视增仓市值为169.12亿，贵州茅台增仓市值为137.18亿。紧随其后还有招商银行、中国移动、五粮液、平安银行、长江电力、智飞生物、药明康德、兴业银行、迈瑞医疗等企业。不难看出，增持主要集中在银行、白酒和生物医药领域。

Q1主动型基金大幅减仓上市公司：中国平安被减持12117.49万股，减仓市值为95.36亿，紧随其后的立讯精密被进一步减仓市值为59.61亿。一季度业绩亏损的顺丰控股被大幅减持53.76亿，同时，美的集团、东方财富、洋河股份的减仓市值均超过30亿元。

从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1消费者服务、食品饮料、电新仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、地产和通信仓位则处于极低的历史分位水平。

➢处于低位：交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒

➢处于高位：消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药

➢处于均位附近：钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔

4． 附注1：Q1全部基金仓位监测与资产配置

从基金总规模来看，全部基金规模有所上升，主动型基金规模也有所上升。2021Q1全部基金资产总值为229775.58亿元，较上季度212171.79亿元环比上升8.30%；主动型基金资产总值为36358.79亿元，较上季度32941.81亿元上升10.37%。

2021Q1主动型基金股票配置减少约3.50pct。全部基金方面，2021Q1全部基金减少对股票的配置，比例由上季的27.14%下降至25.75%。全部基金对债券和现金的配置依然保持在较高位置，对债券的配置比例由上季的48.96%略微下降至48.76%，对现金的配置比例由上季的19.49%上升至19.83%。主动型基金方面，主动型基金股票配置比例有所下降，由上季的87.70%下降至84.20%；债券配置比例有所上升，由上季的1.78%上升至1.91%；现金配置比例有所上升，由上季的9.59%上升至11.63%。总体来看，全部基金对股票配置下降1.39pct，主动型基金对股票的配置下降3.50pct。

全部基金的股票和债券投资比重下降，现金和其他资产比重上升。2021Q1全部基金持有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为25.75%、48.76%、19.83%和13.75%，较上季度分别变动-1.39pct、-0.21pct、+0.33pct和+0.48pct。

主动型基金的股票比重下降，债券、现金和其他资产投资比重上升。2021Q1主动型基金持有股票、债券、现金和其他资产分别为84.20% 、1.91%、11.63%和3.07%，较上季度分别变动-3.50pct、+0.13pct、+2.04pct和+0.27pct。

5． 附注2：Q1普通和偏股型基金重仓股配置

5.1 重仓股板块配置：主板净增仓，科创板、创业板净减仓

从板块层面来看，2021Q1主板净增仓，科创板、创业板净减仓。具体情况如下：

➢从相对增减仓看，2021Q1主板净增仓1.57pct，科创板配置净减仓0.23pct，创业板净减仓1.34pct；

➢从配置比例来看，2021Q1主板（-1.62pct）、科创板（-0.13pct）处于低配，创业板（+1.75pct）超配；

➢从绝对增减仓看，2021Q1主板净增仓2.25pct，科创板配置净减仓0.18pct，创业板净减仓2.07pct；

5.2． 重仓股行业配置：加仓银行、医药、顺周期等，减仓电新、计算机、军工

➢超配比例较大的行业有食品饮料（+11.63pct）、医药（+5.97pct）、电子（+4.15pct）、消费者服务（+2.08pct）等；

➢低配比例较大的行业有非银行金融（-5.25pct）、银行（-3.65pct）、电力及公用事业（-1.88pct）和房地产（-1.66pct）、建筑（-1.58pct）等；

➢绝对净增仓较多的行业有银行（+2.61pct）、医药（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、电子（+0.55pct）、电力及公用事业（+0.50pct）和建材（+0.45pct）；

➢绝对净减仓较多的行业有电力设备及新能源（-1.81pct）、计算机（-1.04pct）、非银行金融（-0.92pct）、国防军工（-0.70pct）和汽车（-0.60pct）。

➢相对净增仓较多的行业有银行（+1.38pct）、电子（+0.86pct）、医药（+0.81pct）、石油石化（+0.48pct）和建材（+0.34pct）；

➢相对净减仓较多的行业有电力设备及新能源（-1.82pct）、交通运输（-0.82pct）、计算机（-0.66pct）和有色金属（-0.49pct）；

➢2021Q1行业配置行为与涨跌幅相关度小幅上升。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为0.11（前值为0.09）。

5.3． 行业仓位历史水平：电新、食品饮料、消费者服务仓位水平较高

结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1石油石化、电力设备及新能源、消费者服务、食品饮料仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、地产和通信仓位则处于极低的历史分位水平。

➢处于低位：交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒

➢处于高位：消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药

5.4． 重仓股个股配置：Q1主动型基金投资集中度下降

Q1重仓股投资集中程度下降。2020Q1主动型基金重仓股持股总市值前20的个股包括贵州茅台、腾讯控股、五粮液、泸州老窖、海康威视、中国中免，持股总市值7537.89亿元（前6984.2亿元），占股票投资比重40.78%（前值41.54%），从占比的角度来看较2020Q4集中度稍有下降。

行至篇末，我们还是想再次强调深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？》中提出的观点：“制造业回归”是2021年全年核心主线。其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，是2021年基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。

结合基本面景气，通过同比2019年的年化增长视角平滑看待，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年A股的景气主线。同时，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、地产后周期（消费建材、厨电）和汽车。